Группа «Эталон»: потенциал акций

Группа «Эталон» — российский девелопер жилой недвижимости, деятельность компании сосредоточена в двух регионах: Москве и Санкт-Петербурге. Продажи в этих двух регионах приблизительно равны, небольшое преимущество по продажам в метрах в Санкт-Петербурге и в денежном выражении в Московском регионе. Крупнейший акционер группы — ПАО АФК «Система», которой принадлежат 25,6% акций. Система купила акции в феврале 2019 года за 226,6 млн долларов, то есть вся компания оценивалась в 885 млн долларов, с премией к рыночной оценке в 35%. С марта 2020 года депозитарные расписки на акции компании начали торговаться на Московской бирже. Одна депозитарная расписка закрепляет за собой права на одну акцию.

Эталон по объемам реализации в денежном выражении занимает 3-е место среди публичных девелоперов, торгующихся на российской бирже, опережая новичка ГК «Самолет», который провел IPO в конце октября 2020 года. ПИК по результатам недосягаем для конкурентов, остальные компании, среди которых «Эталон», по результатам близки друг к другу.

Операционные показатели

Результаты публичных компаний в 2020-ом году можно назвать позитивными для ЛСР и ПИК, и скорее негативными для «Эталона». Компания за 9 месяцев сократила продажи в метрах на 19%, и даже выросшая на 18% цена не смогла компенсировать падение продаж в рублях, которое составило 4% относительно 9 месяцев 2019 года. И ПИК, и ЛСР в 2020 году смогли нарастить продажи в деньгах на 18%.

Спад в 4% по продажам у «Эталона» - плохой результат, даже несмотря на то, что в целом экономика России упала сильнее. У такого роста продаж среди конкурентов есть несколько обоснований.

С момента перехода на новый формат реализации через эксроу-счета, количество девелоперов начало сокращаться, только за 2 полугодие 2019 года их количество сократилось на 14%, при этом с 2018 года количество банкротств среди застройщиков увеличилось вдвое, до 508 в год. По последним данным, за первое полугодие 2020 года доля прибыльных компаний составила 65%, полугодовые данные не совсем корректны, так как основной объем выручки приходится на 2 полугодие, но динамика снижения количества прибыльных организаций в секторе прослеживается последние 4 года, в 2016 году их было 81,7%. То есть сектор сжимается, а доля крупных компаний растет.

И вторая, возможно, ключевая причина — низкие ставки по ипотеке. На 1 октября она составляет 7,32%, при этом общая задолженность по ипотеке выросла на 18% с октября прошлого года, а количество заключенных контрактов на 37%.

На таких выдающихся показателях рынка ипотеки в 2020 году «Эталон» не смог продемонстрировать рост, несмотря на то, что доля сделок с использованием ипотеки у «Эталона» меньше конкурентов, в 2020 году она также росла. Частично это связано с тем, что компания работает в более дорогом сегменте и падение экономики в 2020 году в нем ощущалась сильнее.

Финансовые показатели

С точки зрения финансовых показателей у компании также не все гладко последние годы. Годовой убыток на 30 июня 2020 года составляет 2,2 млрд рублей. Остальные публичные конкуренты прибыльны, даже новичок Московской биржи «Самолет» имеет годовую прибыль в 1 млрд рублей.

Годовая EBITDA компании составляет 10 млрд рублей, по рентабельности группа также уступает конкурентам на рынке.

Кроме низкой рентабельности, долговая нагрузка у «Эталона» выше, чем у конкурентов. При текущем уровне ставок, значение 2,39 находится скорее в нейтральной зоне. Но ситуация у девелоперов нестандартная, и классическое рассмотрение долга как исключительно кредитной нагрузки не совсем корректно. Дело в том, что финансирование происходит через эксроу-счета, здесь появляется термин «значительный компонент финансирования». До 2018 года выручка девелопера признавалась, когда объект введен в эксплуатацию, то есть в тот момент, когда у застройщика нет риска не завершить строительство. Сегодня застройщик признает выручку по мере строительства, и этот риск отсутствует с точки зрения отчетности. Но так как финансирование происходит через эскроу-счета, по кредиторской задолженности компания также платит проценты. В отчетности Эталона за 2019 год 7,7 млрд финансовых расходов, при этом величина кредитов и займов в среднем за год составляла 38 млрд рублей. В комментарии раскрыто, что 2,6 млрд составил как раз значительный компонент финансирования.

По графику чистого долга заметно резкое его увеличение к концу 2019 года. Такой рост связан с приобретением 100% «Лидер-инвест» — дочерней компании нового собственника «Эталона», АФК «Система». 100% акций «Эталон» купил за 29,8 млрд рублей. Достаточно сомнительная сделка по сумме оплаты, так как по финансовым мультипликаторам «Лидер-инвест» вышел очень дорогим: P/S = 2,2 (у «Эталона» - 0,5; ПИК - 1,2; ЛСР - 0,81). При этом, самая большая годовая прибыль компании составляла 2,2 млрд рублей, и была получена в 2016 году. С 2017 года средняя годовая прибыль составляла 325 млн рублей. Впрочем, проводить подобные сделки для «Системы» - это рядовое событие.

Внутри группы «Эталон» важной для результатов является 100% дочерняя компания ЛенСпецСМУ. Выручка составляет 45 млрд рублей, занимая 60% от консолидированной выручки всей группы. При этом ЛенСпецСМУ на 30 июня 2020 года заработал 4,2 млрд операционной прибыли и 1,2 млрд чистой прибыли. Это один из худших результатов в истории, впрочем, как и у «Эталона», который заработал за аналогичный период 5,2 млрд операционной прибыли и 2,1 млрд чистого убытка. ЛенСпецСМУ выпускает отчетность раньше, чем головная компания, поэтому возможно заранее определить вектор финансовых результатов, который будет в отчетности у «Эталона».

Любопытно, что при скорее плохих финансовых результатах последних лет, компания стабильно платит дивиденды, которые также увеличивают долговую нагрузку, так как чистой прибыли недостаточно для выплаты. Последние годы дивиденд составлял 12 рублей на акцию. Так как АФК «Система» во всех своих компаниях придерживается политики выкачивания денег по максимуму, вероятно уровень дивидендных выплат сохранится и в будущем.

Сколько могут стоить ценные бумаги «Эталона»?

Затратный подход

Собственный капитал последние 3 года превышал значение рыночной капитализации, сегодня это отношение составляет 0,75, что дает оценку в 170 рублей за акцию, +34% к текущей цене. Вот только рентабельность собственного капитала в 2018 и 2019 году составляла в среднем 3,5%, а по итогам первого полугодия 2020 года ушла в отрицательную зону, так что апсайд по затратному подходу достаточно условный.

Сравнительный подход

Исходя из взвешенной оценки по мультипликаторам (поля обозначенные желтым), оценка компании по сравнительному подходу может проходить на уровне 185 рублей за акцию (+46%). Выделяется неоцененность портфеля проектов, оценку по которому дает независимый оценщик. Проекты оценены в 188 млрд рублей при 37 млрд капитализации. По этому показателю «Эталон» — самая дешевая компания в секторе с запасом. По мультипликаторам, которые связаны с выучкой, компания также выглядит недооцененной относительно сектора. Но, повторюсь, эта оценка связана с тем, что компания слабее по рентабельности относительно конкурентов, и в рыночной цене присутствует дисконт для данных показателей. Если опираться на мультипликатор EV/EBITDA, оценка проходит на уровне в 144 рубля за акцию (+13%).

Доходный подход

С 2020 годом уже, кажется, все понятно, низкая ставка по ипотеке обеспечила девелоперов контрактами, которые надо выполнять. При этом, себестоимость строительства у всех девелоперов выросла. Думаю, что данная тенденция будет актуальна и в 2021 году. Каков предел снижения ставок? ЦБ на последних заседаниях оставлял ключевую ставку без изменений, и достаточно осторожно говорил про ее возможное снижение. При этом, на рынке с началом второй волны роста заболеваний, может потребоваться ликвидность, которую ЦБ обеспечит через дальнейшее смягчение денежной политики, а значит, вероятность понижения ключевой ставки до 4% и ниже далеко не нулевая. В 2021 году еще больше объектов строительства будет финансироваться через эскроу-счета, а значит, снижения финансовых расходов за счет снижения ставки мы все равно не увидим, так как долговая нагрузка застройщиков вырастет. Мой прогноз по денежному потоку компании достаточно консервативный. В 2021 - 2024 году компания сможет зарабатывать 2-3 млрд денежного потока, при текущем уровне ставок это дает оценку в 45 млрд рублей или 150 рублей за акцию, что близко к текущим ценам.

Резюме

Компания выглядит интересной с точки зрения соотношения выручки и рыночной капитализации, но если рассмотреть рентабельность выручки, перспективы «Эталона» довольно сомнительны. Собственник, в лице АФК «Система» всегда заинтересован в дивидендах, а значит миноритарному акционеру не стоит сильно волноваться за наличие выплат и высокой дивидендной доходности. Последние 3 года дивиденд составлял 12 рублей на расписку, независимо от финансового результата. Дополнительно к этому, собственник уже провел одну интересную сделку, выведя через продажу дочерней компании часть средств, и поднял долговую нагрузку до исторических максимумов. В ситуации высокой долговой нагрузки и необходимости выплачивать дивиденды, превышающие значения прибыли, финансовое положение не станет стабильней — долг будет только расти, а финансовые результаты следующих за выплатой дивидендов лет будут ухудшаться. На мой взгляд, текущая рыночная котировка проходит на справедливом уровне и потенциала роста в ценной бумаге нет.