• --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  1. Главная
  2. Аналитика
  3. Статьи
  4. Загадка дыры: «Сафмар Финансовые инвестиции» («ЭсЭфАй») и долги банка «Траст»

Загадка дыры: «Сафмар Финансовые инвестиции» («ЭсЭфАй») и долги банка «Траст»

13 Сентября 2021
Анатолий Полубояринов

Загадка дыры и очередная попытка понять, что происходит внутри и вокруг компании холдинга «Сафмар».

Дела минувших дней

Начнем издалека, вспомнив дела минувших дней и прошлые грехи основных действующих лиц, которые сейчас находятся в стороне. А именно проблему «Московского финансового кольца».

«Московское финансовое кольцо» (он же БОМП) — группа банков и пенсионных фондов, которые финансировали через НПФ проекты связанные с их собственниками, выкупали долги (облигации), а также имели перекрестную структуру собственности. Компании таким образом обходили регулирование и камуфлировали риски, создавая дополнительные активы. Например, выпускаются облигации «номер 1», на который покупается другой выпуск облигаций «номер 2», на который покупаются облигации «номер 1». Когда в этой «Дженге» наступила проблема на одном из уровней, посыпалась вся пирамида.

В нее входили «Промсвязьбанк», «Московский кредитный банк», «Открытие», «Бинбанк». Некоторые конечные владельцы уехали из страны,

Алексей и Дмитрий Ананьевы, Вадим Беляев, Борис Минц, Михаил Гуцериев, Микаил Шишханов, Роман Авдеев и ряд топ-менеджеров этих банков.

Плоды этого сотрудничества сейчас в триллионной дыре «Траста» (рекомендую посмотреть отчетность). Особенно красиво смотрится 7 страниц неконсолидируемых проблемных дочек (280 штук). Задача «Траста» продать эти компании и вернуть государству деньги за его докапитализацию до 2024 года.

Баланс Траста

Сам формат банка непрофильных активов на базе «Траста» начался с консолидации «Рост-банка», плюс часть компаний забрали из НПФов. Красота, что скажешь. «Рост-банк» был частью «Бинбанка» — этот банк принадлежал Микаилу Шишханову и Михаилу Гуцериеву. Сам «Рост-банк» активно финансировал активы «Сафмар».

Рост банк

Холдинг «Сафмар»

«Сафмар» холдинг семьи Гуцериевых, им принадлежат публичные СФИ, «Русснефть», «М.видео» и непубличные КТК (недавно ушла с биржи), «Нефтиса», «Орскнефтеоргсинтез», «Русский уголь».

Отец и основатель группы Михаил Гуцериев находится в санкционных списках, поэтому в основном акционером везде обозначают его сына Саида или брата Саит-Салама. Сам Михаил входил в советы директоров СФИ, «Русснефти», а теперь их покидает. В общем, главные акционеры сейчас — сын Саид и брат Саит-Салам.

Михаил Гуцериев был акционером «Бинбанка» вместе с племянником и основным акционером банка Микаилом Шишхановым. «Бинбанк» в свою очередь появился как банк, на базе которого консолидировали все банковские активы связанные с партнерами Гуцериева и Шишханова. Нужно отметить, что «Бинбанк» — единственный, кто передавал свои активы регулятору после докапитализации банков. Но иски к ним все равно предъявили. Форбс писал про долги в триллион рублей на Гуцериеве, после чего на них был подан ответный иск от «Сафмара», так как по их версии это все не соответствует действительности. В ответной претензии к Форбс есть доля истины, потому что триллион долгов — сумма вообще всех обязательств, в том числе взятые компаниями в собственности кредиты, что не очень логично прибавлять к обязательствам самого «Сафмара», плюс часть этих обязательств лежит на Шишханове.

Сколько и что должны?

Иски к «Сафмару» предъявили «Траст» и «Открытие», компании подписали мировое соглашение. С «Трастом» на сумму в 135 млрд рублей в 2019 году и с «Открытием» на 14,2 млрд рублей в 2020 году.

“В рамках этой сделки Гуцериев согласился выкупить активы с баланса «Траста» на 94 млрд руб. (49% акций застройщика А101, пакет акций «Славкалия» и «Сафмар Финансовые инвестиции», облигации компаний «Регион Инвест» и «Диджитал Инвест»), а также реструктурировать принадлежащие банку активы на общую сумму 41 млрд руб. В том числе увеличить дивидендный поток по привилегированным акциям «Русснефти», которые достались «Трасту»”.

В обоих соглашениях платежи назначены до 2024 года. По соглашению с «Открытием» будет два платежа: июнь 2021 года (уже выплатили 10 млрд) и декабрь 2024 года (выплатят 4,2 млрд), здесь иск небольшой относительно «Траста».

Выкупы у «Траста»

В 2019 году погасили долг на 37 млрд рублей (выкупили А101), в 2020 году, согласно интервью главы банка Александра Соколова должны были погасить еще 16,2 млрд рублей.

По префам «Русснефти» дивиденды также увеличили, то есть эта часть обязательств тоже закрыта. «Траст» искал покупателя и смог продать только 8,48% из 25% ВТБ, у которого в свою очередь есть форвард на продажу за 21 млрд самой «Русснефти». Речь о доле в уставном капитале, то есть все привилегированные акции были у «Траста», а примерно треть их продали ВТБ. Оценка привилегированной акции 625 рублей, некорректно сравнивать, но обыкновенная акция котируется по 190 рублей. Про проблемы «Русснефти» будет далее в тексте.

7,7% акции СФИ выкупили в марте 2020 года. Причем выкупала сама компания и давала оферту на выкуп. В статье говорилось, что по договору за пакет получат 4,8 млрд рублей.

С облигациями непонятно выкупили или нет, но судя по заявлением главы «Траста» процесс идет (16,2 млрд > 4,8). История этих облигаций также загадочна, общий выпуск в 2015-2016 году составлял 100 млрд рублей и на него выкупали допэмиссию «Русснефти», потом сами компании «Регион-инвест» и «Дидиджитал инвест» переехали к Шишханову.

«Славкалий» все еще на балансе Траста (отчет на 30.06.2021).

Славкалий

К «Славкалию» вопросы, потому что он может стоить дороже оставшихся 40 млрд рублей. Выкупу этой компании могут помешать санкции.

Славкалий

Но ключевой момент — объем необходимых группе денежных средств. А сколько, собственно, долгов на группе? В статье Форбса есть неточности. Этот вопрос останется без ответа, так как основной акционер — это зачастую какая-нибудь кипрская компания.

Где взять денег?

Схемы!

Но не только.

Вот например баланс принадлежащией компании КТК, с появлением «Сафмара» появились выданные займы, а дивиденды, к которым компания только вернулась пропали.

КТК

Из отчета «Орскнефтеоргсинтез», опять займы

ЗаймыУ «М.видео» появились регулярные рекомендации дивидендов, хотя несколько раз заявляли, что в планах вначале погасить долг. Начало активных выплат всей прибыли началось как раз после появления мирового соглашения с «Трастом». За полтора года выплатили 101,4 рубля на акцию (в сумме по доле «Сафмара» это 13,4 млрд рублей). Любопытно, что у «М.видео» нет займов, не очень понимаю, почему не используют эту практику? Возможно из-за того, что там есть немецкая компания, которая владела «МедиаМаркт».

Но не стоит перехваливать актив, ведь всегда можно переложить из одного кармана в другой. Сумма, справедливости ради небольшая.

Коммерсант пишет.

“Ъ” стали известны подробности сделок по продаже части активов холдинга «Сафмар финансовые инвестиции» (СФИ). Так, кредитный брокер «Директ кредит центр» перейдет в собственность ритейлера «М.Видео», а НПФ «Моспромстрой-Фонд» — группе «Русские фонды». За эти активы холдинг Саида Гуцериева получит 1,8 млрд руб., что поможет выплачивать долг перед ВТБ и проценты по нему.

СФИ (он же «ЭсЭфАй») из списка дочек, пожалуй, самая используемая. Ей «Сафмар» продал в 2020 году 10% «М.Видео», причем СФИ брал кредит. В момент покупки этот пакет стоил 13 млрд рублей (точная сумма неизвестна).

В 2021 году «Сафмар» сократил долю в «М.видео», продав 13,5% на SPO за 17,6 млрд рублей.

Вывести денег из одного места, чтобы покрыть долги в другом месте, которые были взяты на покупку какого-то третьего актива. Работа холдинга, она такая.

Перейдем к самой используемой дочке. Нырнем внутрь СФИ.

СФИ («ЭсЭфАй»)

Здесь самая любопытная часть — схемы в чистом виде. «Сафмар», держа 30,3% СФИ, контролирует его. 100% кипрские дочки СФИ выкупали акции по офертам в том числе у «Сафмара». То есть «Сафмар» получал таким образом платежи. Квазиказначейских акций уже больше половины. Тот момент, когда дочерняя компания консолидировала такой объем, что должна выставлять оферты.

На балансе самой компании лишь 1,75% акций — немного.

Структура акционеров из презентации на август.

Структура холдингаВот так количество выкупленных акций выглядит в динамике, согласно отчету.

График

СФИ — это тоже холдинг. Внутри несколько активов, про каждый отдельно:

НПФ «Сафмар»

Одно из важнейших событий в компании 2021 года — продажа НПФ «Сафмар» (сейчас называется «Достойное будущее»). В нем тоже были акции СФИ, общее количество выкупленных акций не изменилось, потому что при продаже НПФ СФИ, холдинг выкупил их себе обратно (Веридж и Баригтон). Продали его за 22,7 млрд рублей «Региону», вычитаем выкуп своих акций на 5,3 млрд.

До этого была еще перекладка денег в виде покупки НПФ «Будущее» за 11,4 млрд рублей у офшора, в конечных бенефициарах которого также были Гуцериевы. Стоимость чистых активов там была правда на 5,2 млрд рублей. После НПФы объединили, а затем продали. На балансе все еще остался НПФ МПС, почему его также не объединили — не ясно, но он маленький и скучный (думаю, что это плюс для НПФ). Там нет акций, внутри в основном ОФЗ.

«Европлан»

Пожалуй, единственный актив на котором держится СФИ. Почти все активы и обязательства в отчетности по МСФО сейчас - активы «Европлан» (до этого там еще был НПФ из-за которого отчетность было труднее читать, поэтому продажа это плюс этой точки зрения. В начале 2022 года планируется IPO «Европлан». Обзор на компанию можно прочитать здесь. «Европлан» платит дивиденды и на балансе нет займов, то есть за нее СФИ вполне может получить неплохую оценку. Причем, весьма вероятно, что сама компания будет оценена выше, чем стоит сейчас СФИ.

Если сальдировать балансы СФИ и «Европлана» получится, что у холдинга основные статьи активов это доля в «Русснефти», «М.Видео» и ВСК, в сумме на 42 млрд рублей, 4 млрд кэша, 2,8 млрд выданных займов (куда ж без них), а в обязательствах 15,9 млрд кредитов. Стоимость чистых активов 34 млрд рублей. Это больше чем рыночная капитализация СФИ с учетом выкупленных акций (29,9 млрд рублей).

От «М.видео» получили 1,2 млрд рублей за год, от «Европлана» 4,2 млрд. То есть долг СФИ на покупку активов никаких проблем вызывать не должен. Весь этот долг вероятно покроет доля, проданная на IPO «Европлана».

Почти весь долг СФИ из МСФО сидит на «Европлане», но также особых проблем не видно: чистая процентная маржа 10% — высокое значение. А активы — это легковые автомобили и коммерческий автотранспорт. Причем, есть любопытная деталь из презентации, исходя из которой не исключено, что эти активы могут стоить дороже, если компания захочет их продавать.

Лизинг

Отмечу, что займы на балансе СФИ появились впервые (2,8 млрд). Это важно для понимания, как будут выстроены денежные потоки. Пока все выглядит очень дешево, но дальше эти деньги могут просто уходить в займы.

ВСК

Страховая компания, 49% принадлежит СФИ, 51% принадлежит Сергею Цикалюку. Компания не публичная и на балансе СФИ оценивается примерно в 25 млрд рублей. Стоимость чистых активов составляет 34,6 млрд рублей (49% - 17 млрд рублей). То есть есть некая премия. Прибыль компании в 2020 году 4 млрд рублей (в 2019 году 7 млрд рублей). За 1-ое полугодие прибыль 2,1 млрд против 3,8 млрд рублей в прошлом году. Вот только у этой прибыли есть один важный нюанс. Прибыль появляется благодаря инвестиционной деятельности. Страховая деятельность была прибыльна последний раз в 2019 году. По страховой деятельности в 1-ом полугодии убыток в 3,7 млрд рублей, против 0,3 млрд в прошлом году. А вот инвестиционная деятельность сгенерировала 6,4 млрд рублей прибыли. Инвестиционный портфель компании в основном составляют облигации, большая часть из которых корпоративная. Что за эмитенты — вопрос без ответа.

ВСК

ВСК, несмотря на неоднозначные финансовые результаты, платит дивиденды.

В 2018 году выплатили 1 млрд рублей, в 2019 году 1,8 млрд, в 2020 году выплатили 4 млрд рублей, но за последние 12 месяцев эта цифра снизилась до 2 млрд (исходя из отчета о движении денежных средств). То есть СФИ получает дивиденды из своих активов от: «Европлана», «М.Видео», ВСК.

Дочки-владельцы

Внутри СФИ есть еще дочки «Веридж» и «Барингтон», которые одновременно являются акционерами компании. «Барингтон» появился в этом году, возможно это связано с тем, что на 31.12.2020 год у «Вериджа» было 48,5% акций, а если бы он превысил планку в 50% — пришлось бы делать оферту. Оферты кстати, структуры «Сафмара» дают достаточно исправно, не помню, чтобы их не было. В КТК была, в «М.видео» была, у СФИ тоже все было. Олег Владимирович Дерипаска мог бы и поучиться, а не спекулировать на тему того, что российский ЦБ губит инвестиционный климат высокими ставками.

Акционеры компании

На «Веридже» сидят доли компании в «Русснефти» и «М.Видео». «М.Видео» появилась в 2020 году. Про «М.видео» можно почитать обзор здесь. Дополнительно к нему можно почитать обзор результатов ритейлеров за 1-ое полугодие.

«Русснефть»

«Русснефть» появилась у СФИ в 2021 году. В апреле СФИ купил 9,2% акций, а в мае довел долю до 11,1% и 9,6% передал «Вериджу». Один из планов бывшего НПФ — продать активы, которые связанны с бывшим владельцем. На конец февраля у них было 8,27% обыкновенных акций «Русснефти». В июне этот пакет значительно сократился до 3,76, но с тех пор доля не изменилась. А по срокам можно увидеть, что эти акции, как ни странно, выкупал не СФИ.

График у «Русснефти» вызывающий. Будущие пенсионеры едва ли рады, что НПФ, покупая аффилированные компании, обесценил вложения в несколько раз.

График

Такой график не может не быть заманчивым, поэтому в структуре владельцев акциями появились десятки тысяч новых инвесторов. Сама структура акционеров достаточно неплохая. У «Траста» 3,61% обыкновенных акций и 2/3 привилегированных, У ВТБ треть привилегированных, 31,28% обыкновенных акций принадлежит трейдеру Glencore (Rambero Holding), остальное офшоры и не очень офшоры «Сафмара».

Акционеры

В 2020 году компания получила убыток в 21,3 млрд рублей.

Финансовые результаты

Но в 2021 году цены на нефть выросли и компания уже получает прибыль. За 12 месяцев у компании 5,2 млрд рублей прибыли. Но операционно дела идут не очень хорошо. В 2013 году добывали 11,3 млн тонн нефти, в 2017 году 7,5, в 2019 году 7,1 млн, в 2020 году 6,4 млн. Понятно, что в 2020 году часть связана с ковидом, но общее снижение прослеживается.

Финансовые показателиКапитализация компании 56 млрд рублей, с такой прибылью за полугодие она может показаться очень дешевой. Например, во втором полугодии заработают столько же, получится прогнозный P/E = 2,3. Но это не совсем так. Есть же еще привилегированные акции, которые по форварду суммарно оцениваются в 62,2 млрд рублей и на них платят 4,6 млрд рублей дивиденда. Даже в убыточный год. То есть прогнозный P/E, при сохранении прибыли, будет уже 4,9. Эти привилегированные акции корректно сравнить с долгом, учитывая, что ими владеют два банка, один из которых — основной кредитор.

Но почему был убыток в 2020 году? 30,3 млрд прочих расходов. Основная часть 26 млрд — это обесценение финансовых вложений, которых на балансе на 31.12.2020 было 78,1 млрд и они даже с обесценением выросли с 65,8 млрд рублей. В 1-ом полугодии обесценений почти не было, поэтому в отчете прибыль.

Форма 2

Компания стабильно выдает кому-то займы. Этот кто-то — компания GEA, которая на лишь на 20% принадлежит «Русснефти». На них числится 43,4 млрд рублей долгов по займам на 31.06.2021. Компания проблемная, за полугодие они заработали лишь 550 млн рублей, в полугодие с хорошими ценами на нефть. То есть тут еще могут списать много и чувствительно для финансового результата.

Геа

Должники оставшихся 34 млрд рублей неизвестны, но это все связанные компании, согласно отчету. Сама структура дочерних компаний тоже мутновата — есть дочки с Кипра, Каймановых и Виргинских островов, с долей владения 20%.

Важно, что это процентные займы и они в валюте. Повторю для другой нефтяной компании на букву «Р» — займы про-цент-ны-е.

ЗаймыЗаймы выдают регулярно, но даже с ними денежный поток за полугодие высокий. В расчете FCF вычитал дивиденды по префам. Капзатраты примерно равны амортизации — это говорит о том, что роста добычи ожидать не стоит.

Денежные потоки компании

Были года, когда из-за займов свободный денежный поток был отрицательным. Условно компания берет кредиты у ВТБ, потом выдает займы, займы обесцениваются, зато кредит остается. Пока в 1-ом полугодии заработали необычно много денег и они остались на балансе. 22 млрд рублей денежных средств, в отчетах компании подобной суммы не было ни разу. Если займы вернут (во что верится с трудом), то у компании даже чистая денежная позиция в 11 млрд. Соотношение Чистый долг/EBITDA на уровне 1,3, но в конце 2020 года оно было выше 3-ех (считал вместо EIBTDA операционный денежный поток до изменения оборотного капитала). Можно добавить 62,2 млрд балансовой стоимости привилегированных акций. В таком случае получим соотношение на уровне 2,5. Мой вариант расчете мультипликатора EV/EBITDA = 3,5 — дешево, но цены в этом году отличные.

Долговая нагрузкаПопулярная идея на рынке связана с распродажей акций, находящихся в НПФ «Достойное будущее». Есть идея ОВК, который НПФ распродал и «Русснефть», которая все еще внутри. Но по сути эти идеи разные. ОВК принадлежит кредиторам, «Сафмаром» там и не пахнет. У кредиторов есть план по продаже этого актива, они не собираются оставаться владельцами. Другое дело «Русснефть», где во владельцах сидит Саит-Салам Гуцериев, СФИ, а у собственников привилегированных акций есть форвард на продажу структурам «Сафмара» этих акций. Здесь вопрос о продаже третьим лицам не стоит. Другой вопрос, что аномально дешево — это да. Большой объем кэша, образовавшийся на балансе вполне вероятно, что пойдет как раз на выкуп префов у ВТБ. У «Траста» тоже есть план их продать, вероятно структурам «Сафмара» или же самой «Русснефти» (если накопят за 2 года). В итоге все вернется к доБОМПовскому периоду, когда дивидендов по обыкновенным акциям нет, гора займов, а дивиденды по префам, если останутся, будут идти Гуцериевым без посредников. Почему в этой истории всё устраивает Glencore, мне не ясно.

Прочие активы СФИ

Их немного и стоят они тоже не очень много.

«Директ Кредит» и НПФ МПС хотели продать суммарно за 1,8 млрд рублей. GFN.ru — облачный гейминг, его приобрели за 300 млн рублей, несущественно.

СФИ — что дальше?

Важно следить, какое количество акций на каком офшоре находится, потому что вероятно появление каких-то оферт при перешагивании порогов. Крупные сделки тоже появляются, где появляется обязательство выкупать у несогласных. Близится IPO «Европлана», поэтому может что-то возникнуть на горизонте с этим связанное. Вероятно могут докупить акции «Русснефти» из НПФа. Но дальше, рискну предположить, все вернется к тому, что холдинг будет доить свои дочерние компании и выводить деньги займами, которые появились в конце 1-ого полугодия. Компания может быть сколько угодно дешевой в такой ситуации. Компания стоит 30,3 млрд рублей за вычетом выкупленных акций, стоимость чистых активов без «Европлана» 34 млрд рублей. У компании достаточно большой денежный поток внутрь — 6,4 млрд рублей за последний год.

При этом у СФИ есть дивидендная политика (не уверен, что остается актуальной при переименовании компании). В теории может быть интересным, но в следующем году. Во-первых, после IPO, во-вторых, потому что переоценка «Русснефти» все еще отрицательная (1 января 2021 года было 234 рубля за акцию). Ну и надо еще понимать, что на квазиказначейские акции они тоже заплатят, если бы не платили — потенциальная доходность находилась бы около 20%.

Дивидендная политика СФИ

Общий итог

Слово «займы» употребляется в этой статье 18 раз. Размер долгов у владельца всех богатств из статьи тоже высок, судя по количеству схем выводов. Большинство отдельных публичных компаний выглядят дешево, но это дешево может быть бесконечно долгим пока не перестанут обходить миноритариев.

Вот так выглядит дыра «Траста» в динамике. Последний год количество компаний сокращается, но обязательства растут и с задачей до 2024 года «Траст» вероятно не справится. На все это дело ЦБ выдавал деньги и такие объемы не могли не отразиться на ДКП в стране. Поэтому вина в высоком уровне ставок также лежит на банкирах.

Траст

Триллион рублей — это вроде как даже не очень много в масштабах страны, около 1% ВВП. Но это же выдернутые деньги из системы, которые можно было дальше мультиплицировать. Допустим норма резервов 5% и эта сумма превращается в 23,5 триллиона — 20% ВВП.

Лично я из всех перечисленных компаний жду IPO «Европлана», потому что высокую оценку он может и не получить. Но без стратега в акциях идея может оказаться рискованной, потому что всегда можно отказаться от дивидендов и вернуться к стандартной схеме обхода миноритариев. Остальное — дешевые активы, в которых миноритарии рискуют рано или поздно получить порцию любви от основного владельца. Риски высокие, но апсайды также существенны. Если же Гуцериевы окончательно запутаются в собственных долгах, все эти компании могут обрести новых собственников, которые будут лояльней и схем станет меньше.

Теги: mvid, rnft, sfin, rnftp, ipo