Потенциал акций и возможные дивиденды ПАО «Россети Центр»

ПАО «Россети Центр», ранее носившее название «МРСК Центра», распределительная компания, работающая в центральной России и обслуживающая регионы, окружающие Москву и Московскую область. Регионы присутствия компании представлены на изображении ниже:

Из презентации компании за первое полугодие 2020 года

Справка

Распределительная деятельность включает в себя непосредственную передачу электроэнергии от магистральных сетей к конечным потребителям. Магистральными сетями высокого напряжения владеет ПАО «ФСК ЕЭС», региональными сетями – распределительные компании регионов, которые передают электроэнергию конечным потребителям, как промышленным, так и частным. При этом непосредственно сбытом электроэнергии в конкретном регионе занимается сбытовая компания, которая получает от потребителей плату за электроэнергию, перечисляя, в свою очередь, плату сетевым компаниям за услуги по передаче электроэнергии.

Из годового отчета компании «Россети» за 2019 год

Сетевые компании получают электроэнергию через магистральные сети и доставляют ее конечным потребителем. Разница между принятой в сеть электроэнергией и отданной потребителям составляет потери. Эта разница складывается из естественных технологических потерь при передаче и величин хищения электроэнергии недобросовестными потребителями. Оплата потерь составляет, наряду с расходами на содержание сетей, значительную часть себестоимости распределения.

Помимо распределения электроэнергии, на сетевые компании возложены обязанности по подключению конечных потребителей к сетям. Эта часть деятельности называется технологическим присоединением.

Таким образом, операционные результаты характеризуются объемом передачи электроэнергии, количеством технологических присоединений (присоединенных потребителей) и общей присоединенной мощностью. Суммарные мощности компании характеризуются длинной линий электропередачи, количеством и суммарной мощностью всех установленных в сети подстанций.

«Россети Центр» является одной из крупнейших распределительных компаний страны, занимая по объему передачи электроэнергии шестое место среди аналогичных компаний. Сравнительные данные по компаниям холдинга «Россети» представлены на изображении ниже.

Из годового отчета компании «Россети» за 2019 год

Тем не менее, как видно из таблицы, динамика отрицательная. Установленная мощность, протяженность ЛЭП и ввод новых мощностей не демонстрируют единой динамики.

Из презентации компании за первое полугодие 2020 года

Финансовые результаты последних лет также не выявляют определенной динамики. Чистая прибыль далека от пиковых значений почти десятилетней давности, последние три года колеблется около 3 млрд рублей. Первая половина ткущего года пока укладывается в сложившееся отсутствие тренда, однако показательным будет третий квартал, когда станет понятно, насколько текущая экономическая ситуация оказывает негативное влияние на финансовые результаты вне карантина. Данные за последние годы нарастающим итогом приведены в таблице ниже.

В структуре выручки преобладает выручка от передачи э/э, составляющая более 95% общей выручки. Оставшуюся выручку обеспечивает технологическое присоединение к сетям, продажа электроэнергии (при отсутствии сбытовой организации сетевые компании могут временно брать на себя эти функции), а также прочая выручка, куда входит плата за оказание услуг управляющей компании другой соседней распределительной компании – «Россети Центра и Приволжья». Структура выручки и отчета о прибылях и убытках приведена ниже.

Из презентации компании за первое полугодие 2020 года

Высокое значение EBITDA обеспечивается главным образом высокой амортизацией, которая составила в 2019 году более 11 млрд рублей. Учитывая не менее существенную инвестиционную программу, на финансирование которой компания направила около 12 млрд рублей, а также дивидендную политику, выплаты по которой привязаны к прибыли, компания пока вынуждена наращивать долг, который на конец первого полугодия составляет более 45 млрд.

Оценка компании

Затратный метод

Как и в случае с другими сетевыми компаниями, оценивать «Россети Центр» по данному методу нецелесообразно, из-за сложности в корректировке балансовой стоимости активов. Основные средства, наиболее значительный в структуре баланса актив, представляют собой линии электропередач и подстанции, величина затрат на сооружение которых слабо соотносится с возможной стоимостью продажи такого имущества. Оценка этих активов путем оценки потенциальных выгод, которые можно получить от их использования, что по видимому и сделано в отчетности по МСФО, осуществляется с учетом той синергии, которую данные основные средства имеют в составе единого электросетевого комплекса, и не является репрезентативной.

Тем не менее, основные статьи активов и их корректировки приведены в таблице ниже.

Чистые активы составляют оценочно почти 44 млрд на 01.10.2020, что в пересчете на одну акцию дает цену 1,04 рубля и потенциал роста 250%.

Доходный подход

Прогнозируя денежные потоки, приходится делать предположения относительно роста тарифов на передачу в будущем. Учитывая, что тарифы эти регулируются государством, такие предположения часто могут не совпадать с реальностью. Наиболее оправданным вариантом прогнозирования является увеличение тарифов на величину, близкую к инфляции. Впрочем, на деле индексация может быть и того меньше. Так как у большинства сетевых компаний есть резерв уменьшения потерь и иных расходов, тарифы зачастую назначаются по принципу «инфляция минус», то есть меньше инфляции на определенную величину. В такой ситуации компания может сохранить рентабельность за счет опережающего снижения расходов. В расчетной модели тарифы прогнозируются именно по такому принципу, с постепенным приближением к уровню инфляции, так как бесконечно снижать расходы компания не может.

Прогнозная величина денежного потока представлена в таблице ниже.

Остаточная стоимость и корректировки:

Суммарная стоимость приведенных денежных потоков составляет 10,7 млрд, что в пересчете на акцию составляет 0,25 рубля по ценам 01.10.2020. Потенциал при такой справедливой цене составляет -15%.

Сравнительный метод

Поскольку сетевые компании имеют максимально схожий профиль деятельности, а сама отрасль содержит достаточное количество компаний для сравнения, целесообразно ориентироваться при оценке на данный метод. Основные мультипликаторы компаний отрасли и расчет среднеотраслевых мультипликаторов представлен в таблице ниже.

Расчет справедливой стоимости по различным мультипликаторам:

Справедливая цена на 01.10.2020 составляет 0,52 рубля с потенциалом роста 78%.

Учитывая буксующую много лет на одном уровне чистую прибыль, причин для роста дивидендных выплат – основного триггера роста стоимости акций в отрасли – пока не видно. В период пандемии тарифы будут повышаться еще более осторожно, чем раньше, кроме того, снижается объем передачи электроэнергии, из-за снижения деловой активности. Все это в краткосрочной перспективе едва ли даст цене вырасти. Тем не менее, даже при нынешних финансовых результатах, как видно из сравнительного анализа, компания оценена ниже аналогов в отрасли, а потому есть основания рассчитывать, что со временем недооценка будет устранена.