«Распадская»: потенциал акции и дивиденды

«Распадская» — производитель рядового угля и угольного концентрата, который входит в состав вертикально-интегрированной металлургической компании «Евраз». «Распадская» часть продукции продает материнской компании, часть идет на экспорт. Основные активы находятся в Кемеровской области.

Производство и реализация

«Распадская» производит много марок угля, которые преимущественно используются в металлургии. После добычи рядового угля происходит его обогащение и производство концентрата. Это уже конечный продукт угольных предприятий.

С 2013 года добыча постепенно росла, но в ковидный 2020 год спрос резко упал, выпуск сократился.

В 2021 году «Евраз» решил объединить свои угольные активы на базе «Распадской». И вот, в конце 2020 года «Распадская» покупает «Южкузбассуголь», что увеличивает ее производственные мощности в два раза.

В 2022 году производство компании снизилось на 6% из-за сложных геологических условий.

Обычно продажи концентрата примерно равны его производству. В последние годы началась рассинхронизация: сначала из-за ковида, затем из-за геополитики.

В 2021-2022 годы компания увеличила запасы более чем в два раза. Продажи в 2022 году снизились на 16%. У «Распадской» возникли проблемы со сбытом еще до наступления санкций. В основном это было связано со снижением производства и логистическими трудностями.

Причем основное снижение произошло в 1-м полугодии. Во втором полугодии продажи стали восстанавливаться за счет роста экспорта. В РФ продажи остались на том же уровне. Компания ссылается на снижение потребления со стороны металлургических предприятий. Почти весь экспорт уходит в Азию и это вполне привычно для «Распадской». В 2021 году в Европу уходило только 10% угля.

Исторически цены на уголь достаточно волатильны и цикличны. После ковидного провала цены на коксующийся уголь выросли в несколько раз. Это было связано с повышенным спросом со стороны металлургических компаний и перебоями в логистике.

Но уже во второй половине 2022 года цены на уголь упали также резко, как и взлетели, особенно это касается российских марок.

Финансовые показатели

Из-за колебания цен финансовые результаты «Распадской» сложно назвать стабильными. С 2021 года учитываются показатели «Южкузбассуголя».

Несмотря на то, что 2022 год был хуже по продажам, компании удалось заработать рекордную выручку из-за высоких цен.

Средняя рентабельность за 6 лет находится на уровне 52%, в удачные годы — более 60%.

В 2022 году после хорошего 1-го полугодия рентабельность рухнула до 13%. Это связано со снижением цен, сильным курсом рубля и повышением себестоимости.

Долговая нагрузка «Распадской» находится на комфортном уровне, чистый долг отрицательный.

Дивиденды

Несмотря на огромный запас кэша на счетах и низкую долговую нагрузку «Распадская» не платила дивиденды 8 лет, начиная с 2011 года. В 2019 году компания приняла новую дивидендную политику, где закрепила минимальный размер выплат в 50 млн $ в год. Инвесторы было обрадовались, но по факту «Распадская» выплачивала минималку и дивидендная доходность была около 2-2,5%.

Первые разговоры об обновлении дивполитики пошли как раз после анонса слияния с «Южкузбассуголем». С 2021 года начинаются выплаты по новой формуле. За счет высоких цен на уголь и, соответственно, хороших финансовых результатов, дивиденды превосходят все ожидания.

Новая политика привязывает выплаты к свободному денежному потоку. А доля от FCF уже определяется в зависимости от долговой нагрузки. Выплаты происходят два раза в год.

Но 2022 год не позволил «Распадской» стать настоящей дивидендной фишкой. Основной акционер — «Евраз» владеет 93,24% компании. Сам «Евраз» зарегистрирован на Виргинских островах. Из-за санкций и контрсанкций «Распадская» просто не может выплатить дивиденды основному акционеру. По этой причине все выплаты пока отменяются.

Проблема в том, что «Евраз» пока не собирается переезжать в российскую или хотя бы в дружественную юрисдикцию. По крайней мере новостей по этому поводу нет. А если прибавить к этому, что компания и ее акционеры находятся под санкциями, то возникает вопрос — а возможно ли вообще переехать?

При этом, даже если «Евраз» переедет, проблема не решится. Акционеры металлурга — оффшорные фонды Абрамовича, Абрамова и Фролова. Если «Евраз» переедет в РФ, то он не сможет выплачивать дивиденды мажоритарию. Следовательно, поднимать деньги с «Распадской» смысла не будет. Акционерам «Евраза» также нужно переезжать.

За 2022 год «Распадская» могла бы заплатить 75 руб. на акцию, исходя из дивполитики. Доходность примерно 26%.

Прогноз

У менеджмента «Распадской» был план по увеличению добычи до 30 млн тонн в 2024-2025 годам. После СВО стало понятно, что к таким срокам это реализовать не получится.

В своем прогнозе я предположил, что достичь добычи в 30 млн тонн получится только к 2027 году. Многое будет зависеть от рынков сбыта и логистических затрат. По статистике на начало 2023 года видно, что экспорт коксующегося угля из РФ восстанавливается и прибавил 44% в 1 квартале.

Я не ожиданию восстановления цен на коксующийся уголь. На внутреннем рынке с начала года цены подросли, но они не будут оставаться в вакууме и последуют за мировыми.

Выручка «Распадской» будет расти за счет увеличения производства и ослабления рубля.

Ожидаю, что затраты будут снижаться постепенно, в первую очередь на логистику, но не вернутся на уровень 2021 года. Следовательно, рентабельность будет ниже, чем в лучшие годы.

Компания прогнозирует высокие капитальные затраты на 2023 год. Недавно на шахте «Распадская» в Кузбассе произошел пожар, из-за которого приостановили добычу. На производство это сильно не повлияло, так как возобновление работ произошло через пару недель.

Пожары, обвалы, задымления — это, к сожалению, частые случаи на угольных предприятиях. Поэтому компании тратят много денег на техобслуживание.

Несмотря на большие инвестиции «Распадская» может генерировать солидный денежный поток.

Акции «Распадской» по доходному подходу можно оценить в 400 руб.

По прогнозным мультипликаторам на 2023 год компания уже не выглядит такой дешевой. Значения в районе исторических средних.

По форвардным мультипликаторам справедливая цена акций «Распадской» находится на уровне 260 руб.

Потенциал у компании есть, но небольшой и долгосрочный. При этом, я считаю, что у меня достаточно оптимистичный прогноз по добыче угля. Без выплаты дивидендов, байбека и поглощений компания будет просто копить кеш на счетах.

«Распадская» превращается в себя версии 2018-2019 года: дешевая (уже относительно), эффективная, с большой подушкой кеша. Но драйверов роста в ближайшее время я не вижу. Самый оптимистичный сценарий — это выплата дивидендов, но это больше зависит от «Евраза», чем от самой «Распадской».