• --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  1. Главная
  2. Аналитика
  3. Статьи
  4. Petropavlovsk PLC: хроники корпоративного конфликта

Petropavlovsk PLC: хроники корпоративного конфликта

18 Ноября 2020
Даниил Курицин

25 июня на Московской бирже стартовали торги акциями Petropavlovsk PLC с тикером POGR. С первых дней начались американские горки - рай для спекулянтов. Но насколько компания привлекательна для инвесторов?

График цены акцииЗнакомство с компанией

Petropavlovsk PLC — золотодобывающая компания, производственные мощности которой располагаются в Амурской области. Была основана в 1994 году Павлом Масловским и Питером Хамбро. Первичный листинг компания произвела на Лондонской фондовой бирже еще в 2002 году.

У «Петропавловска» 4 основных актива:

  • Албын - там находятся самые рентабельные месторождения компании, добывается неупорная руда, откуда и низкие затраты;

  • Маломир - основной поставщик концентрата для Покровского АГК. В свое время ресурс неупорной руды был исчерпан. Теперь главный потенциал заключается в увеличении поставок упорной руды на АГК;

  • Пионер - старый комбинат компании, тоже обладает большим ресурсом упорных руд. С конца 2020 года начнет поставлять сырье на АГК;

  • Покровкий АГК - основной актив компании на текущий момент. Крупнейший в России по производственной мощности автоклав.

География производстваИсточник: https://www.petropavlovsk.net/

Упорная руда - золотосодержащая руда, которую невозможно переработать привычными способами. В России упорная руда составляет примерно треть общего количества.

Так как ресурс золотых месторождений ограничен, компании рано или поздно столкнутся с истощением месторождений. В первую очередь добываются легкообогатимые руды, которые не требуют особой переработки, но постепенно их количество уменьшается. Компании начинают задумываться о будущем, а конкретно о том, как перерабатывать упорные руды.

Автоклав (POX) - один из способов переработки упорных руд. Смысл состоит в нагреве сырья под давлением в присутствии кислорода. Автоклав воссоздает природные процессы и значительно их ускоряет.

Покровский АГК построен в 2018 году на месте первого рудника «Петропавловска», ресурсы которого были истощены. Данная технология для российских добытчиков редкость, кроме «Петропавловска» серьезно ей занимается только Polymetal. На то, чтобы создать Покровский автоклавный комплекс, компании потребовалось 10 лет.

По сути, автоклав - это спасение для компании. У «Петропавловска» далеко не самые «легкие» месторождения, как, например, у «Полюса». Более 70 % запасов компании составляют упорные руды. К 2019 году большие запасы неупорных руд остались только на Албыне, производственные показатели других рудников падали из года в год. Но, благодаря запуску автоклава, начался рост производства.

Производственные показателиИз-за роста производства, «Петропавловск» ворвался в топ-5 по добыче золота в РФ. В первом квартале 2020 года «Петропавловск» вышел на 3 место по производству золото среди золотодобывающих компаний РФ, в последующие кварталы сохранил свою позицию.

Производство по компаниям 1 кв. 2020 годИсточник: https://gold.1prime.ru/

Из-за большого содержания упорных руд у «Петропавловска» высокие затраты на добычу. Для сравнения, у «Полюса» TCC - 369 USD/унцию.

AISC – общие затраты на добычу 1 тройской унции золота.

TTC - операционные затраты на добычу 1 тройской унции золота.

TCC и AISC по рудникамИсточник: https://www.petropavlovsk.net/

Для того, чтобы Покровский АГК работал на полную мощность, компания закупает сторонний концентрат. Это тоже влияет на общие затраты, учитывая рост цен на золото в 2020 году.

Финансовые результаты

Как уже было сказано, у «Петропавловска» низкая маржинальность, поэтому компания хорошо себя чувствует только при высоких ценах на золото.

Затраты на производство и цена на золотоТак, в 2011-2012 годах компания выплачивала дивиденды, увеличивала капитальные затраты. После резкого снижения цен на золото в 2013 году «Петропавловск» ушел в убыток. И только к 2016 году компания начала зарабатывать. В 2019 году выручка увеличилась на 48 %.

Финансовые результаты К 2012 году у компании накопился долг в 1,2 млрд долларов. С тех пор руководство взяло курс на снижение долговой нагрузки и, на конец 2019 года, снизило долг на половину. К 1 полугодию 2020 года показатель Чистый долг/EBITDA снизился до 1,3. В будущем компания намерена поддерживать значение ниже 1,5.

Чистый долг/EBITDAСобственники

В последние годы контрольный пакет акций «Петропавловска» переходил из рук в руки. Крупные акционеры не задерживались и на пару лет. Акции росли и они фиксировали хорошую прибыль. В феврале 2019 года контрольный пакет акций приобрела компания конкурент — «Южуралзолото», которая на первый квартал 2020 года находится на 5 месте по добыче золота в РФ. В перспективе, если они объединятся, то выйдут на второе место по добыче.

Акционерный капиталНа фоне частой смены владельцев в компании возникают корпоративные конфликты из-за раздела сфер влияния. Так, на последнем годовом собрании акционеров, основатель компании Масловский был отстранен от должности генерального директора. Также не были переизбраны еще 6 директоров. Это произошло из-за того, что «Южуралзолото» и еще 3 акционера, доли которых составляли 39,08%, проголосовали против. Это породило корпоративный конфликт . На данный момент ведутся разбирательства по факту сговора акционеров.

В «Южуралзолото» свои действия объяснили неэффективностью текущего менеджмента. Акционер считает, что положительные результаты, которых достиг «Петропавловск», преимущественно связаны с ростом цены на золото. Также, «Южуралзолото» обвиняет Масловского в выводе средств компании в офшоры. В связи с этим будет проведена проверка всех сделок за последние 3 года.

Акционеры предложили избрать новых совершенно независимых директоров. В итоге, генеральным директором компании стал Максим Мещеряков, которого пригласили зарубежные хэдхантеры. В его сторону сразу же посыпались претензии от старой команды «Петропавловска»:

  1. Мещерякова нельзя назвать «независимым», так как он соучредитель компании Bonum Capital, которая была акционером «Петропавловска» на момент начала конфликта;

  2. Возникает много вопросов по поводу компетенции нового директора, так как Мещеряков ранее не управлял столь крупным и специфичным бизнесом.

В защиту Мещерякова стоит сказать, что у него есть опыт управления горнодобывающими предприятиями, однако они не сопоставимы по масштабам с «Петропавловском».

Дальше — интереснее. Все эти претензии вылились в события, более типичные для России 90-х. Нового гендиректора не пускали в головной офис дочернего предприятия в Москве на протяжении 10 дней. На 10-й день Мещеряков все-таки зашел в офис, но уже в сопровождении «полутора десятка людей спортивного телосложения».

Подробнее о конфликте:

На на момент написания статьи ситуация такая:

  • две стороны конфликта: акционеры с новым гендиректором и старая команда менеджеров;

  • менеджеры контролируют дочерние компании и не хотят признавать Мещерякова;

  • акционеры и гендиректор уверены, что старая команда менеджеров замешана в «нечистых» сделках, поэтому не хочет передавать управление;

  • против нового гендиректора также выступил профсоюз рабочих, пригрозив забастовкой.

Пока непонятно, как Мещеряков управляет компанией и управляет ли вообще. В октябре на него завели уголовное дело из-за вышеописанной ситуации.

Акции «Петропавловска» на этом фоне находятся под сильным давлением. Масла в огонь подлил аудитор, который отказался от компании из-за скандалов. Из-за поисков нового аудитора компания не смогла вовремя представить отчетность.

Сложно сказать, как все разрешится. На мой взгляд, самый оптимальным вариантом будет снятие с должности гендиректора Мещерякова и назначение нейтральной личности, к которой ни у кого не будет претензий. Но это оптимистичный вариант. Скорее всего судебные разбирательства будут продолжаться, пока одна из сторон не докажет свою правоту.

На производственную деятельность конфликт пока не влияет, только на стоимость акций. Но не стоит забывать о рисках забастовки. В таком подвешенном состоянии компания не может находиться долго, потому что рано или поздно потребуется принимать стратегические решения. Для этого менеджеры и акционеры должны прийти к согласию.

IRC

«Петропавловск» владеет 31,1% акций и является основным акционером железорудной компании IRC. Компания добывает железную руду на Дальнем востоке и поставляет ее в Китай. IRC считается непрофильным активов для «Петропавловска».

Основная проблема в том, что у IRC есть долг размером в 200 млн долларов и гарантом по нему выступает как раз «Петропавловск». С целью уменьшить долговую нагрузку компания заключила предварительное соглашение о продаже 29,9% акций IRC. Покупатель — инвестиционная компания из Лихтенштейна. Вместе с акциями будут переданы и долги. Для того, чтобы сделка была завершена необходимо согласие «Газпромбанка» — кредитора IRC.

На ноябрь 2020 года продвижений по сделке нет. Но IRC представила хорошую отчетность за 1 полугодие 2020 года: нарастила выручку и получила положительную прибыль, постепенно сокращает долговую нагрузку.

Оценка

Сравнительный анализ

На ММВБ торгуется 6 золотодобывающих компаний, считая «Петропавловск».

Рентабельность «Петропавловска» одна из самых низких в отрасли из-за больших затрат на добычу.

Рентабельность EBITDA по компаниямПо мультипликаторам «Петропавловск» можно назвать недооцененным. Коэффициенты компании средние по отрасли, но ниже чем у тяжеловесов («Полюса» и Polymetal). Мультипликатор P/E отрицательный из-за бумажного убытка в 1 полугодии 2020 года.

Компания

ПАО «Полюс»

ПАО «Лензолото»

ПАО «Селигдар»

Polymetal International plc

ПАО «Бурятзолото»

Petropavlovsk PLC

EV/EBITDA

10,1

2,3

5,5

11,4

-6,1

5,8

EV/OCF

11,5

2,9

-34,3

15,0

2,9

10,5

P/FCF

16,3

8,1

-6,6

30,4

16,7

33,5

P/E

20,2

5,6

-18,1

16,0

-15,3

-164,9

P/S

6,4

1,5

1,1

4,7

1,6

1,7

P/BV

14,8

1,2

2,1

6,9

0,4

0,9

EV/S

6,8

0,8

2,1

5,4

1,2

2,3

TTC

369

837

-

638

-

749

AISC

571

935

775

880

1028

1020

*Показатель Nordgold - материнской компании «Бурятзолота».

Справедливая стоимость акции Petropavlovsk plc, полученная по сравнительному подходу - 61 рубль.

Несмотря на то, что золотодобывающих компаний на российском рынке достаточно для оценки «Петропавловска», сравнительный подход применяется с весом 0,4. Это связано с разными масштабами деятельности компаний и спецификой производства.

Доходный подход

Рост производства компании продолжится и в последующие годы. В первую очередь это будет связано с вводом двух флотационных линий на Пионере в 2021 году и одной линии на Маломыре в конце 2020 года. Это позволит увеличить объем переработки собственной руды на автоклаве. Также, на Албыне начнется разработка нового месторождения - Эльгинского.

Прогноз объема добычи до 2024 г.Финансовые результаты в 2021-2022 годах могут ухудшиться из-за коррекции цены на золото.

Прогноз финансовых показателей до 2024 года

Прогноз денежного потокаСправедливая стоимость акции Petropavlovsk plc, полученная по доходному подходу - 39,5 рубля.

Доходный подход позволяет в полной мере оценить деятельность компании, поэтому он используется с весом 0,6.

Выводы

«Петропавловск» с момента листинга на Московской бирже так и не смог обогатить инвесторов, даже несмотря на сильные финансовые результаты за полугодие.

Конфликт между акционерами и менеджментом сильно затянулся и постоянно давит на котировки. Золото закончило свое ралли и сейчас находится в боковике. Также, из-за конфликта компания отложила принятие новой дивидендной политики. Планировалось рассмотреть вариант с выплатой 50% от чистой прибыли.

Тем не менее, пока золото находится на уровне 1800-1900 USD за унцию Petropavlovsk будет чувствовать себя комфортно. После разрешения конфликта, акции вполне могут вернуться к уровню 35 руб. с дальнейшей перспективой движения к 40 руб.

Однако, тут присутствуют большие риски: акция волатильная, пока непонятно, когда все проблемы с управлением решатся, и как это повлияет на производственную деятельность. Если абстрагироваться, то компания интересна к приобретению на среднесрочную перспективу, пока цена на золото недалеко от максимумов. С такой ценой у «Петропавловска» приемлемые затраты на добычу и хорошие перспективы наращивания объемов. В случае снижения золота в район 1300-1400 USD за унцию, компания будет испытывать большие трудности (в отличие от того же «Полюса»).

Текущая цена: 27.8

Целевая цена: 48

Потенциал:72.66%

Резюме:Покупать

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Теги: pogr, золото