Потенциал акций Petropavlovsk PLC

В 2020 году золотодобывающие компании показали отличную доходность на фоне роста цен на золото. В начале 2021 года экономика активно восстанавливалась, инвесторы фиксировали защитные активы и переходили в рискованные. Тем не менее, в апреле золото вспомнило, что оно тоже относится к товарному рынку, который покоряет исторические максимумы. К тому же в США недавно зафиксировали рекордный с 2008 года уровень инфляции. На фоне все этого акции золотодобытчиков как никогда актуальны. Сегодня мы разберем Petropavlovsk PLC.

Petropavlovsk PLC — золотодобывающая компания, производственные мощности которой располагаются в Амурской области. Была основана в 1994 году Павлом Масловским и Питером Хамбро. Первичный листинг компания произвела на Лондонской фондовой бирже еще в 2002 году.

У «Петропавловска» 4 основных актива:

• Албын — там находятся самые рентабельные месторождения компании, добывается неупорная руда, откуда и низкие затраты;

• Маломир — основной поставщик концентрата для Покровского АГК. В свое время ресурс неупорной руды был исчерпан. Теперь главный потенциал заключается в увеличении поставок упорной руды на АГК;

• Пионер — старый комбинат компании, тоже обладает большим ресурсом упорных руд. С конца 2020 года начнет поставлять сырье на АГК;

• Покровкий АГК — основной актив компании на текущий момент. Крупнейший в России по производственной мощности автоклав.

  

Упорная руда — золотосодержащая руда, которую невозможно переработать привычными способами. В России упорная руда составляет примерно треть общего количества.

Так как ресурс золотых месторождений ограничен, компании рано или поздно столкнутся с истощением месторождений. В первую очередь добываются легкообогатимые руды, которые не требуют особой переработки, но постепенно их количество уменьшается. Компании начинают задумываться о будущем, а конкретно о том, как перерабатывать упорные руды.

Автоклав (POX) — один из способов переработки упорных руд. Смысл состоит в нагреве сырья под давлением в присутствии кислорода. Автоклав воссоздает природные процессы и значительно их ускоряет.

Покровский АГК построен в 2018 году на месте первого рудника «Петропавловска», ресурсы которого были истощены. Данная технология для российских добытчиков редкость, кроме «Петропавловска» серьезно ей занимается только Polymetal. На то, чтобы создать Покровский автоклавный комплекс, компании потребовалось 10 лет.

Производственные результаты

По сути, автоклав — это спасение для компании. У «Петропавловска» далеко не самые «легкие» месторождения, как, например, у «Полюса». Около 70 % запасов компании составляют упорные руды. К 2020 году большие запасы неупорных руд остались только на Албыне, производственные показатели других комбинатов падали из года в год. Благодаря запуску автоклава начался рост производства.

Несмотря на многообещающее начало 2020 года, компания серьезно снизила добычу в последние два квартала. У этого есть несколько причин. В первую очередь это связано с тем, что Покровкий АГК не работает на полную мощность из-за недостатка концентрата. Недостаток образовался на фоне переноса ввода флотационных линий на Пионере, сторонний концентрат не получилось закупить вовремя в достаточном количестве из-за смены руководства компании. Подробнее об этом поговорим позже.

Также запасы Албына почти исчерпались в 4 кв. 2020 года, компания начала перерабатывать руду с соседнего месторождения — Эльгинского. У Эльгинского месторождения более низкое содержание золота в руде, что снижает производительность.

Благодаря росту производства за последние годы, «Петропавловск» ворвался в топ-5 по добыче золота в РФ. На конец 2020 года «Петропавловск» вышел на 3 место по производству золота среди золотодобывающих компаний РФ. Источник: https://zolteh.ru/results/itogi-proizvodstva-zolota-v-rossii-v-2020-godu/

Из-за большого содержания упорных руд у «Петропавловска» высокие затраты на добычу. Для сравнения, у «Полюса» TCC - 354 USD/унцию.

AISC – общие затраты на добычу 1 тройской унции золота.

TTC — операционные затраты на добычу 1 тройской унции золота.В 2020 году у компании операционные затраты на добычу выросли на 26%. Это связано с ростом издержек на Албыне из-за истощения запасов, а также с закупкой сырья. Для того, чтобы Покровкий АГК работал на полоную мощность, компания закупает сторонний концентрат. Это тоже влияет на общие затраты, учитывая рост цен на золото в 2020 году.

Финансовые результаты

Как уже было сказано, у «Петропавловска» низкая маржинальность, поэтому компания хорошо себя чувствует только при высоких ценах на золото.

Так, в 2011-2012 годах компания выплачивала дивиденды, увеличивала капитальные затраты. После резкого снижения цен на золото в 2013 году «Петропавловск» ушел в убыток. И только к 2016 году компания начала зарабатывать. За 2020 год выручка увеличилась на 33 %, при этом чистая прибыль оказалась отрицательной. Это связано с разовыми списаниями, а именно:

• переоценка запасов Альбына и Эльгинского месторождения. Дополнительная разведка показала, что на новом месторождении более высокая доля упорной руды;

• убыток от переоценки опциона по конвертируемым облигациям. Механизм такой: компания выпускает облигации, которые можно конвертировать в 10 акций, стоимость акций на тот момент 10$; через 2 года владельцы решают провести конвертацию, но стоимость акций уже 20$; разница в цене акций и будет убытком компании. Акции «Петропавловска», как и в примере, сильно выросли в цене за последние несколько лет, что и повлекло убыток по опциону;

• списание активов IRC с баланса, об этом подробнее в отдельном пункте.

Также у компании закончились льготы, которые снижали налог на прибыль, что тоже снизило финансовый результат.

К 2012 году у компании накопился долг размером в 1,2 млрд долл. С тех пор руководство взяло курс на снижение долговой нагрузки, и на конец 2019 году снизила долг наполовину. К концу 2020 года показатель Чистый долг/EBITDA снизился до 1,4-х. В будущем компания намерена поддерживать значение ниже 1,5-х.

Собственники

В последние годы контрольный пакет акций «Петропавловска» переходил из рук в руки. Крупные акционеры не задерживались и на пару лет. Акции росли и они фиксировали хорошую прибыль. В феврале 2019 года контрольный пакет акций приобрела компания конкурент — «Южуралзолото», которая на первый квартал 2020 года находится на 5 месте по добыче золота в РФ. В перспективе, если они объединятся, то выйдут на второе место по добыче.

Как раз последняя смена крупного акционера и посеяла новый корпоративный конфликт в компании. Более подробно я его разбирал в предыдущей версии статьи. Сейчас посмотрим, как он разрешился, и как это повлияло на «Петропавловск».

После скандала с Мещеряковым — временным директором компании и череды уголовных дел, руководство решило назначить нового директора. Им стал бывший глава золотодобывающей компании Highland Gold Денис Александров.

На предыдущем посту Александрову и команде удалось за 4 года увеличить стоимость компании более чем в 5 раз, а выручку на 30%.

В предыдущей версии, я писал, что основные претензии к Мещерякову были из-за его неопытности в управлении горнодобывающими компаниями, к тому же он не был независимым директором. В случае с Александровым все проще: у него есть достаточный опыт управления золотодобытчиком, хоть и меньших масштабов, и он не связан с акционерами «Петропавловска», по крайней мере напрямую.

За собой Александров позвал несколько топ-менеджеров из Highland Gold, которые теперь тоже работают в «Петропавловске». Основная цель новой команды поначалу состояла в том, чтобы навести корпоративный порядок в компании. Судя по всему им это удалось, Александров стал гендиректором дочерних предприятий и о новых конфликтах не слышно. Также были назначены новые независимые директора в Совет. В свою очередь KPMG проводит расследование сделок, совершенных еще под предводительством Павла Масловского, который на данный момент находится под арестом.

Теперь новой команде осталось разобраться с операционной деятельность компании, на которой все-таки отразился корпоративный конфликт.

Александров выделяет 4 актуальных направления работы:

1. Рост добычи золота из собственных источников. Для этого в конце мая планируется ввести в эксплуатацию флотационный комбинат на Пионере , который удвоит мощности по переработке упорных руд. Это позволит загрузить автоклав собственным сырьем. Также в 3-м квартале 2022 года планируется завершить строительство третьей линии флотационного комбината Маломира. Это также увеличит количество перерабатываемой руды. В перспективе данные проекты должны снизить затраты на производство золота, так как компания будет меньше закупать стороннего концентрата;

2. Как раз сокращение затрат и является вторым приоритетом новой управленческой команды. Здесь имеется в виду повышение операционной эффективности, сокращение потерь и возможная передача на аутсорсинг некоторых функций;

3. Улучшение корпоративного управления. Тут все очевидно, дабы не повторять ошибки предыдущего менеджмента, нужно повышать прозрачность работы менеджмента и принятия решений, усиливать контроль над операционной и финансовой деятельностью;

4. Планируется сократить долговую нагрузку. Руководство хочет рефинансировать выпуск облигаций, чтобы снизить стоимость долга. Также наконец начались поиски покупателя IRC.

IRC

«Петропавловск» владеет 31,1% акций и является основным акционером железорудной компании IRC. Компания добывает железную руду на Дальнем востоке и поставляет ее в Китай. IRC считается непрофильным активов для «Петропавловска», и к тому она имеет долг размером в 200 млн долл. Гарант по этим долгам как раз «Петропавловск». Руководство золотодобытчика хочет избавить от этих гарантий, чтобы сократить долговую нагрузку. Для этого планируется продать долю в компании с выкупом долга.

Ранее компания заключила предварительное соглашение о продаже 29,9% акций IRC. Покупатель — Stocken Board, инвестиционная компания из Лихтенштейна. Через какое-то время переговоры были приостановлены. Судя по всему, с приходом новой команды менеджеров и ростом цены на руду, интерес к IRC вырос, и появились новые покупатели.

Сейчас IRC можно назвать более инвестиционно-привлекательным активом, чем ранее. По итогам 2020 года компания увеличила выручку на 18%, а EBITDA более чем в 2 раза. Такими темпами, я думаю, проблем с продажей доли в компании у «Петропавловска» не будет.

Оценка

Сравнительный анализ

На ММВБ торгуется 6 золотодобывающих компаний, считая «Петропавловск».

Рентабельность «Петропавловска» одна из самых низких в отрасли из-за больших затрат на добычу.

По мультипликаторам «Петропавловск» можно назвать недооцененным. Коэффициенты компании средние по отрасли, но ниже чем у тяжеловесов («Полюса» и Polymetal). Мультипликатор P/E отрицательный из-за бумажного убытка за прошедший год.

Справедливая стоимость акции Petropavlovsk plc, полученная по сравнительному подходу — 47,5 руб.

Несмотря на то, что золотодобывающих компаний на российском рынке достаточно для оценки «Петропавловска», сравнительный подход применяется с весом 0,5. Это связано с разными масштабами деятельности компаний и спецификой производства.

Доходный подход

В 2021 году компания прогнозирует снижения производство золота. Это связано с тем, что «Петропавловск» не смог вовремя заключить контракты на поставку концентрата для автоклава. Рост производства компании начнется в последующие годы. В первую очередь это будет связано с вводом двух флотационных линий на Пионере в середине 2021 года и одной линии на Маломыре в конце 2020 года. Это позволит увеличить объем переработки собственной руды на автоклаве. Также на Албыне продолжится разработка нового месторождения — Эльгинского.

Финансовые результаты в 2021 году могут ухудшиться из-за снижения продаж.

Справедливая стоимость акции Petropavlovsk plc, полученная по доходному подходу — 28 руб.

Затянувшийся корпоративный конфликт повлиял на котировки акций и отразился на операционной деятельности. С новой командой топ-менеджеров у компании есть возможность реабилитироваться в глазах акционеров. В третьем квартале на Дне инвестора будет представлена новая стратегия компании, в том числе и дивидендная политика.

Пока золото находится на уровне 1800-1900 USD за унцию Petropavlovsk будет чувствовать себя комфортно. Но при условии, что проблемы с производством и затратами были временные, и компания с этим разберется.

Компания хороша к приобретению на среднесрочную перспективу, пока цена на золото недалеко от максимумов. С такой ценой у «Петропавловска» приемлемые затраты на добычу и хорошие перспективы наращивания объемов. В случае снижения золота в район 1300-1400 USD за унцию, компания будет испытывать большие трудности (в отличие от того же «Полюса»).