• --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  1. Главная
  2. Аналитика
  3. Статьи
  4. «Мать и дитя» — уникум на российском фондовом рынке

«Мать и дитя» — уникум на российском фондовом рынке

5 Апреля 2021
Анатолий Полубояринов

Даты изменения прогноза:2

МD Medical Group Investment, которая владеет клиниками «Мать и дитя», в начале ноября 2020 года разместила свои депозитарные расписки на Московской бирже.

Обзор компании

Компания оказывает частные медицинские услуги в 25 регионах России через 6 медицинских центров и 36 клиник. 67,9% акций принадлежит основателю и генеральному директору Марку Курцеру. Курцер — акушер-гинеколог, академик РАН, доктор медицинских наук СМИ называют его «главный акушер Москвы». Достаточно уникальная ситуация для российской компании, когда генеральный директор-владелец является еще и человеком из профессии.

География присутствияПрофиль компании — акушерство и гинекология, больше половины выручки приходится на это направление, услуги предоставляются в верхнем ценовом сегменте.

Структура выручки

Компания перешла от узкой специализации в области женской медицины к более широкому спектру услуг. В 2020 году 44,6% выручки уже получено по другим направлениям, в 2019 году доля составляла 31%. Столь резкое изменение в последних результатах частично аномалия, так как компании пришлось переоборудовать один из медицинских центров «Лапино» в антиковидный центр. Вдобавок, с началом карантина действовала общая рекомендация врачей по переносу процедур экстракорпорального оплодотворения (ЭКО). Доходы от ЭКО имеют наибольшую долю в выручке. Во втором полугодии выручка этого направления начала восстанавливаться, но по году компания потеряла 10% в данном направлении. В будущем ситуация должна немного сгладиться, но компания однозначно перешла из статуса узкопрофильного медицинского учреждения. Не последнюю роль в этом сыграло также открытие «Лапино-2», в рамках которого функционирует онкологический центр, давший компании 1,3 млрд рублей выручки.

Структура выручки

Главный драйвер роста выручки прошлых лет — рост по количеству медицинских учреждений. Cопоставимая выручка последние годы также растет выше инфляции, за 2020 года она выросла на 18%. На операционном уровне проблем у компании нет: средний чек растет, после снижения показателей посещений во 2-ом квартале, их количество полностью восстановилось и в итоге вышли в плюс.

Не последнюю роль в смене статуса узкопрофильного медицинского учреждения сыграло открытие хирургического центра Лапино-2 в сентябре 2020 года. В рамках Лапино-2, кроме хирургического направления, функционирует онкологический центр, давший компании 1,27 млрд рублей выручки. «Лапино-2» — один из ключевых проектов последних лет, на строительство которого потратили 4 млрд рублей. Группа наращивает количество региональных клиник через открытия с нуля или через покупку конкурентов. Компания достаточно логично ведет себя в рамках данной экспансии, открыв большой медицинский центр в Тюмени, компания закрыла клинику, так как ее рентабельность снизилась.

Проекты компании

Финансовые результаты

EBITDA компании растет вслед за выручкой, имея достаточно стабильный показатель рентабельности в 31.4%. Рост в 2020 году составил 30%, опасений за результаты середины 2020 года испарились.

EBITDA

Прибыль также растет, имея рентабельность 22,6%, высокий показатель на российском рынке. Западные аналоги имеют рентабельность в среднем 6%, а основной конкурент на российском рынке «Медси» имеет рентабельность 11,2%. «Мать и дитя» - один из самых крупных и эффективных частных операторов медицинских услуг в России.

Прибыль

У компании достаточно капиталоемкий бизнес, 3/4 активов составляют основные средства. Рентабельность основных средств с 2017 года снизилась из-за расширения в регионах, группа осознано сделала этот шаг для наращивания доли рынка. 2020 год, безусловно, выделяется, так как основной рост прибыли случился как раз в Москве.

Рентабельность основных средств

Высокая рентабельность обусловлена ограниченным количеством операционных расходов. 90% расходов приходится на 3 статьи.

  1. Зарплаты, которые составляют 52%, половина зарплат приходится на врачей.

  2. Материалы - 27,5%.

  3. Амортизация - 9,7%.

Свободный денежный поток компании в 2020 году заметно вырос.

Денежные потоки компании

Большая часть капитальных затрат складываются из строительства больниц. «Лапино-2» достроили в этом году, соответственно в ближайшие годы у компании появятся свободные денежные средства, которые могут пойти на погашение долга, увеличение дивидендов или M&A.

Структура капитальных затрат по сегментам

Проблем с долговой нагрузкой у компании нет, соотношение чистого долга к EBITDA составляет 0,5 - комфортный уровень для выплаты дивидендов или начала нового цикла капитальных затрат.

Долговая нагрузка

Разовость хороших результатов 2020 года

В показателях 2020 года есть часть выручки, которая актуальна для 2020 года. Например, тестирование на коронавирус и КТ, проведенные по ОМС. Но у компании также появились новые направления выручки, например онкология, которая фактически за один квартал заработала 1,3 млрд выручки. Кроме онкологии, хирургический центр «Лапино-2» также отработал лишь конец года. В феврале 2021 года открыли многопрофильный корпус «Лапино-4», по масштабу он уступает «Лапино-2», но влияние на результат окажет. Не стоит забывать и о потере квартала в крупнейшем сегменте ЭКО, который во второй половине восстановился и выручка 4 квартала год к году увеличилась на 10%. Я думаю, что влияние описанных факторов сполна покроет снижение. Более того, коронавирус никуда не испарился, люди тестируются на антитела/вирус и проходят КТ.

Центр «Лапино» становится ядром компании и генерирует большую часть выручки и прибыли, а сама компания продолжает надстраивать к нему дополнительные корпуса. В этом есть преимущество для привлечения клиентов. Концентрация компетенций, особенно в части хирургии важна, она снижает страхи пациентов, если возникнут форс-мажорные обстоятельства.

Лапино

Дивиденды

У компании нет четкой дивидендной политики, в 2019 году группа выплатила половину прибыли или 18,5 рубля на акцию, в 2020 году за полугодие также выплатили половину прибыли, 9,8 рубля на акцию. В марте 2021 года компания дополнительно рекомендовала дивиденд в 19 рублей на акцию, что также составляет 50% от чистой прибыли. Компания стала более прозрачна в подходе к выплате и в годовом отчете подтвердила, что неофициальная дивидендная политика заключается в выплате 50%. Кроме этого, в презентации есть заявление о том, что в планах платить дважды в год.

Дивиденды

Оценка

Затратный подход

Стоимость чистых активов на 31.12.2020 составляла 20 млрд рублей, или 265,6 рублей на акцию, при рыночной цене в 550 рублей (-48%). Рентабельность собственного капитала составляет 21,7%, это высокий показатель, поэтому собственный капитал может оцениваться с премией к рынку. Оценку в 265,6 рублей за акцию можно использовать как нижнюю границу в оценке эмитента.

P/BV и ROE

Сравнительный подход

На российском рынке конкурентов у компании не так уж и много, публичных попросту нет. Основной конкурент — сеть клиник «Медси», которая принадлежит АФК «Система». По выручке «Медси» опережает «Мать и дитя», но рентабельность и чистая прибыль ниже. В основном это обусловлено форматом покупателей. У «Мать и дитя» клиенты приходят и платят напрямую (78%), у «Медси» клиенты приходят и платят через страховые компании, их доля в выручке составляет 70%, здесь возникает разрыв в рентабельности. Но, с увеличением количества услуг, доля продаж через ДМС и ОМС также растет и у «Мать и дитя», если в 2016 году доля страховых составляла 7%. «Медси» — непубличная компания, поэтому сравнить их по мультипликаторам не представляется возможным, но в 2015 году «Система» купила 25% акций за 6,1 млрд рублей, то есть вся компания оценивалась в 24,4 млрд рублей, выручка тогда составляла 8,2 млрд рублей, а EBITDA 0,5 млрд рублей. «Мать и дитя» летом 2020 года стоила столько же, сколько «Медси» в 2015 году, имея 16,3 млрд выручки и 3 млрд прибыли.

Мать и Дитя и Медси *Годовые показатели на 30.09.2020

ОМС/ДМС и позиция крупных игроков

Марк Курцер заявлял, что ориентация на ДМС/ОМС — плохой путь. Причина в низкой рентабельности, эти доходы просто покрывают затраты и не генерируют добавленную стоимость. Глеб Михайлик, основатель клиник «Скандинавия», в интервью подтверждал данный тезис.

Сравнение с международными клиниками

Для оценки сравнительным подходом были подобраны иностранные компании-аналоги. Используя комбинацию мультипликаторов указанных ниже, группу можно оценить в 1000 рублей за акцию (+80%), большая премия относительно текущей цены, но по большинству показателей российская компания выглядит стабильней и рентабельней.

«Мать и дитя»

MEDNAX, Inc.

Tenet Healthcare Corporation

Community Health Systems, Inc.

HCA Healthcare, Inc.

Select Medical Holdings Corporation

Ramsay Health Care Limited

Apollo Hospitals Enterprise Limited

Netcare Limited

Dallah Healthcare Company

PT Mitra Keluarga Karyasehat Tbk

Dian Diagnostics Group Co.,Ltd.

Общая

Капитализация

553,55

2 181,05

5 522,19

1 588,51

64 020,16

4 442,17

15 282,40

5 675,41

1 284,22

1 272,00

2 553,59

3 290,30

107 665,55

Долг

53,18

618,74

13 273,00

10 540,00

29 211,00

2 824,96

15 282,40

393,17

436,94

369,07

-159,27

210,00

73 053,19

ЕВ

606,73

2 799,79

18 795,19

12 128,51

93 231,16

7 267,13

30 564,80

6 068,58

1 721,16

1 641,07

2 394,32

3 500,30

180 718,74

СЧА

287,62

747,72

937,00

-1 538,00

2 892,00

1 252,97

4 426,20

455,41

666,60

493,33

380,49

778,48

11 779,83

Активы

461,21

3 347,95

27 106,00

16 006,00

47 490,00

7 655,40

17 397,20

1 546,43

1 764,90

1 063,20

439,47

1 628,79

125 906,53

Выручка

275,81

2 232,39

17 640,00

11 789,00

51 533,00

5 531,71

12 683,00

1 438,59

1 281,84

351,47

235,82

1 472,12

106 464,75

ЕБИТДА

86,61

151,89

1 670,00

2 121,00

7 954,00

500,16

1 816,60

153,44

197,89

58,13

84,66

243,03

15 037,42

Операционная прибыль

64,93

113,75

1 989,00

1 126,00

7 255,00

567,66

861,70

69,67

63,47

33,60

72,53

211,36

12 428,67

Чистая прибыль

62,47

-777,78

399,00

511,00

3 754,00

344,61

271,80

27,52

30,34

25,87

58,05

135,61

4 842,47

P/BV

1,92

2,92

5,89

-1,03

22,14

3,55

3,45

12,46

1,93

2,58

6,71

4,23

9,14

P/E

8,86

-2,80

13,84

3,11

17,05

12,89

56,23

206,25

42,33

49,18

43,99

24,26

22,23

EV/EBITDA

7,01

18,43

11,25

5,72

11,72

14,53

16,83

39,55

8,70

28,23

28,28

14,40

12,02

P/S

2,01

0,98

0,31

0,13

1,24

0,80

1,20

3,95

1,00

3,62

10,83

2,24

1,01

ROE

21,72

-104,02

42,58

-33,22

129,81

27,50

6,14

6,04

4,55

5,24

15,26

17,42

41,11

ROA

13,54

-23,23

1,47

3,19

7,90

4,50

1,56

1,78

1,72

2,43

13,21

8,33

3,85

Рентабельность EBITDA

31,40

6,80

9,47

17,99

15,43

9,04

14,32

10,67

15,44

16,54

35,90

16,51

14,12

Рентабельность прибыли

22,65

-34,84

2,26

4,33

7,28

6,23

2,14

1,91

2,37

7,36

24,62

9,21

4,55

Доходный подход

Сегодня компания генерирует 6,5 млрд операционного денежного потока в год, без изменения оборотного капитала 6 млрд. Ближайшие 2 года у компании нет серьезных проектов, в планах лишь открыть несколько региональных клиник. Руководство говорит, что капзатраты в 2021 году составят 3,5 — 3,7 млрд рублей, но предположу, что без строительства крупного центра должно быть меньше.

Санкт-Петербург и M&A

До 2020-го года у компании был план по строительству крупного медицинского центра в Санкт-Петербурге, но в последних отчетах и презентации о нем ни слова. Есть только 85 млн рублей, потраченных согласно отчету МСФО. Здесь у меня есть предположение, что разговор про M&A не просто так, и что сделка произойдет именно в этом регионе. Компания практически не присутствует в Санкт-Петербурге, что странно, учитывая, что работа идет в высоком ценовом сегменте. И если проект собственной клиники заморожен, надо кого-то купить. Логичным вариантом была бы сеть «Скандинавия», которая принадлежит «Севергрупп» Мордашова, но вряд ли ее продадут за приемлемые деньги. Во-первых, Мордашов ее сам купил недавно, в 2017 году. Во-вторых, там рентабельность низкая, а у «Мать и Дитя» есть требования по ROIC в 20%. Данные по прибыли за 2019 год, а в 2020 году у «Скандинавии» открылись роддом и многопрофильная клиника, поэтому ситуация с рентабельностью могла измениться. Из списка крупнейших медицинских сетей 2019 года интересным вариантом кажется еще «Единый медицинский центр» с 1,2 млрд выручки и 700 млн прибыли. Это, конечно, гадание, но занять этот регион компании необходимо.

В ближайшие 2 года «Мать и дитя» сможет нарастить свободный денежный поток до 3-4 млрд рублей за счет снижения капитальных затрат, а «Лапино-2» начнет выходить на проектную мощность.

Прогноз свободного денежного потокаПри сохранении долговой нагрузки на текущем уровне, а я не вижу причин ее роста без M&A, компания сможет поднять планку по уровню дивидендов выше 50% от чистой прибыли. Я предполагаю дивидендную доходность выше 10% от текущего уровня цен в 2022 году. Цикл больших капзатрат закончен, настало время получить максимум от своих вложений. При ставке дисконтирования в 10,3% оценка по доходному подходу проходит на уровне 820 рублей за акцию (+46%).

Резюме

Однозначный кандидат на включение в инвестиционный портфель по ряду причин.

  1. Собственник является генеральным директором, с большими компетенциями в медицине.

  2. Компания уникальна для российского фондового рынка.

  3. Финансовые результаты растут, при этом высокая рентабельность.

  4. Дивиденды выплачиваются без нагрузки на будущие проекты, при этом доходность составляет 6%.

  5. У «Мать и дитя» комфортный уровень долга и последовательная политика по менеджменту: в Тюмени открыли больницу, у клиники ухудшились результаты — компания закрыла клинику.

Даты изменения прогноза:2

Текущая цена: 713.6₽

Целевая цена: 820₽

Потенциал:14.91%

Резюме:Держать

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Теги: mdmg