• --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  1. Главная
  2. Аналитика
  3. Статьи
  4. «Мать и дитя» — уникум на российском фондовом рынке

«Мать и дитя» — уникум на российском фондовом рынке

24 Ноября 2020
Анатолий Полубояринов

МD Medical Group Investment, которая владеет клиниками «Мать и дитя», в начале ноября 2020 года разместила свои депозитарные расписки на Московской бирже.

Обзор компании

Компания оказывает частные медицинские услуги в 25 регионах России через 6 медицинских центров и 36 клиник. 67,9% акций принадлежит основателю и генеральному директору Марку Курцеру.

География присутствияПрофиль компании - акушерство и гинекология, больше половины выручки приходится на это направление, услуги предоставляются в верхнем ценовом сегменте.Структура выручки

Компания постепенно переходит от узкой специализации в области женской медицины к более широкому спектру услуг. В 1 полугодии 2020 года более 40% выручки уже получено по другим направлениям, в 1 полугодии 2019 года доля составляла 30%. Столь резкое изменение в последних результатах скорее аномалия, так как компании пришлось переоборудовать один из медицинских центров «Лапино» в антиковид центр. Вдобавок, с началом карантина действовала общая рекомендация врачей по переносу процедур экстракорпорального оплодотворения (ЭКО), доходы от ЭКО имеют наибольшую долю в выручке. В будущем ситуация должна сгладиться, но общий тренд на диверсификацию услуг очевиден.

Структура выручкиГлавный драйвер роста выручки прошлых лет — рост по количеству медицинских учреждений. Cопоставимая выручка последние годы также растет выше инфляции, за 9 месяцев 2020 года она выросла на 6%. На операционном уровне проблем у компании нет: средний чек растет, трафик до карантина также стабильно рос.

В сентябре 2020 года компания открыла хирургический корпус «Лапино-2» — один из ключевых проектов последних лет, на строительство которого потратили 4 млрд рублей. Группа наращивает количество региональных клиник через открытия с нуля или через покупку конкурентов. Компания достаточно логично ведет себя в рамках данной экспансии, открыв большой медицинский центр в Тюмени, компания закрыла клинику, так как ее рентабельность снизилась.

Проекты компании

Финансовые результаты

EBITDA компании растет вслед за выручкой, имея достаточно стабильный показатель рентабельности в 29%.

EBITDA

Прибыль также растет, имея рентабельность 18%, высокий показатель на российском рынке. Западные аналоги имеют рентабельность в среднем 6%, а основной конкурент на российском рынке «Медси» имеет рентабельность 11%. «Мать и дитя» - один из самых крупных и эффективных частных операторов медицинских услуг в России.

ПрибыльУ компании достаточно капиталоемкий бизнес, 3/4 активов составляют основные средства. Рентабельность основных средств с 2017 года снизилась из-за расширения в регионах, группа осознано сделала этот шаг для наращивания доли рынка.

Рентабельность основных средств

Высокая рентабельность обусловлена ограниченным количеством операционных расходов. 90% расходов приходится на 3 статьи.

  1. Зарплаты, которые составляют 55%, половина зарплат приходится на врачей.

  2. Материалы - 23%.

  3. Амортизация - 12%.

Свободный денежный поток компании в 2020 году начал заметно расти, это обусловлено снижением капитальных затрат.

Денежные потоки компанииБольшая часть капитальных затрат складываются из строительства больниц. «Лапино-2» достроили в этом году, соответственно в ближайшие годы у компании появятся свободные денежные средства, которые могут пойти на погашение долга или увеличение дивидендов.

Структура капитальных затрат по сегментам

Проблем с долговой нагрузкой у компании нет, последние 2 года она снижается. Соотношение чистого долга к EBITDA составляет 0,5 - комфортный уровень для выплаты дивидендов или начала нового цикла капитальных затрат.

Долговая нагрузка

У компании нет четкой дивидендной политики, в 2019 году группа выплатила половину прибыли или 18,5 рубля на акцию, в 2020 году за полугодие также выплатили половину прибыли, 9,8 рубля на акцию. Думаю, что снижение капитальных затрат в 2020 году способствует сохранению 50% доли выплат, или даже увеличению этого показателя. Тем не менее, для более последовательной коммуникации с акционерами, компании было бы хорошо прописать дивидендную политику.

ДивидендыОценка

Затратный подход

Стоимость чистых активов на 30.06.2020 составляла 19,3 млрд рублей, или 257 рублей на акцию, при рыночной цене в 475 рублей (-46%). Рентабельность собственного капитала составляет 15%, это высокий показатель, поэтому собственный капитал может оцениваться с премией к рынку. Оценку в 257 рублей за акцию можно использовать как нижнюю границу в оценке эмитента.

P/BV и ROE

Сравнительный подход

На российском рынке конкурентов у компании не так уж и много, публичных попросту нет. Основной конкурент — сеть клиник «Медси», которая принадлежит АФК «Система». По выручке «Медси» уже значительно опережает «Мать и дитя», но рентабельность и чистая прибыль ниже. В основном это обусловлено форматом покупателей. У «Мать и дитя» клиенты приходят и платят напрямую (84%), у «Медси» клиенты приходят и платят через страховые компании, их доля в выручке составляет 70%, здесь возникает разрыв в рентабельности. Но, с увеличением количества услуг, доля продаж через ДМС и ОМС также растет и у «Мать и дитя», если в 2016 году доля страховых составляла 7%, в 1 полугодии 2020 года их было уже 18%. «Медси» — непубличная компания, поэтому сравнить их по мультипликаторам не представляется возможным, но в 2015 году «Система» купила 25% акций за 6,1 млрд рублей, то есть вся компания оценивалась в 24,4 млрд рублей, выручка тогда составляла 8,2 млрд рублей, а EBITDA 0,5 млрд рублей. «Мать и дитя» летом 2020 года стоила столько же, сколько «Медси» в 2015 году, имея 16,3 млрд выручки и 3 млрд прибыли.

Сравнение с МедсиДля оценки сравнительным подходом были подобраны иностранные компании-аналоги. Используя комбинацию мультипликаторов указанных ниже, группу можно оценить в 900 рублей за акцию (+90%), большая премия относительно текущей цены, но по большинству показателей российская компания выглядит стабильней и рентабельней.

«Мать и дитя»

MEDNAX, Inc.

Tenet Healthcare Corporation

Community Health Systems, Inc.

HCA Healthcare, Inc.

Select Medical Holdings Corporation

Ramsay Health Care Limited

Apollo Hospitals Enterprise Limited

Netcare Limited

Dallah Healthcare Company

PT Mitra Keluarga Karyasehat Tbk

Dian Diagnostics Group Co.,Ltd.

Общая

Капитализация

462,02

1 707,00

3 333,00

1 030,00

49 856,00

3 258,00

15 229,00

4 314,99

1 113,81

1 128,80

2 386,62

3 073,97

86 893,22

Долг

57,02

1 366,18

12 416,00

11 056,00

24 376,00

2 966,38

2 724,10

388,71

3,31

248,80

-170,36

203,82

55 635,97

ЕВ

519,04

3 073,18

15 749,00

12 086,00

74 232,00

6 224,38

17 953,10

4 703,71

1 117,13

1 377,60

2 216,26

3 277,79

142 529,19

СЧА

277,98

805,01

522,00

-1 957,00

1 299,00

1 218,65

4 235,90

365,51

484,88

400,80

270,48

325,29

8 248,49

Активы

438,76

3 424,83

26 187,00

16 516,00

51 016,00

7 659,88

18 058,70

1 532,22

1 338,44

777,60

384,56

1 580,88

128 914,85

Выручка

244,89

2 725,13

17 531,00

11 956,00

50 763,00

5 445,80

12 421,50

1 460,19

1 329,44

335,08

216,41

1 198,53

105 626,97

ЕБИТДА

71,49

116,36

1 657,00

2 296,00

7 543,00

500,16

1 843,90

206,77

232,63

72,38

73,73

126,03

14 739,45

Операционная прибыль

49,32

133,24

1 530,00

857,00

6 904,00

516,70

890,20

132,24

218,19

39,84

58,94

144,71

11 474,37

Чистая прибыль

45,35

-704,15

329,00

-90,00

3 966,00

286,06

309,20

42,86

137,44

39,95

49,92

41,32

4 452,95

P/BV

1,66

2,12

6,39

-0,53

38,38

2,67

3,60

11,81

2,30

2,82

8,82

9,45

10,53

P/E

10,19

-2,42

10,13

-11,44

12,57

11,39

49,25

100,67

8,10

28,26

47,81

74,39

19,51

EV/EBITDA

7,26

26,41

9,50

5,26

9,84

12,44

9,74

22,75

4,80

19,03

30,06

26,01

9,67

P/S

1,89

0,63

0,19

0,09

0,98

0,60

1,23

2,96

0,84

3,37

11,03

2,56

0,82

ROE

16,31

-87,47

63,03

4,60

305,31

23,47

7,30

11,73

28,34

9,97

18,45

12,70

53,99

ROA

10,34

-20,56

1,26

-0,54

7,77

3,73

1,71

2,80

10,27

5,14

12,98

2,61

3,45

Рентабельность EBITDA

29,19

4,27

9,45

19,20

14,86

9,18

14,84

14,16

17,50

21,60

34,07

10,52

13,95

Рентабельность прибыли

18,52

-25,84

1,88

-0,75

7,81

5,25

2,49

2,94

10,34

11,92

23,07

3,45

4,22

Доходный подход

Сегодня компания генерирует 5 млрд операционного денежного потока в год. Ближайшие 2 года у компании нет серьезных проектов, в планах лишь открыть несколько региональных клиник. Есть проект по строительству крупного медицинского центра в Санкт-Петербурге, до карантина его планировали достроить в 2022 году, но, очевидно, проект перенесут на более поздний срок. В ближайшие 2 года «Мать и дитя» сможет нарастить свободный денежный поток до 3-4 млрд рублей за счет снижения капитальных затрат, вдобавок, «Лапино-2» начнет выходить на проектную мощность.

Прогноз свободного денежного потокаПри сохранении долговой нагрузки на текущем уровне, а я не вижу причин ее роста, компания сможет поднять планку по уровню дивидендов выше 50% от чистой прибыли. Я предполагаю дивидендную доходность выше 10% от текущего уровня цен в 2022 году. Цикл больших капзатрат закончен, настало время получить максимум от своих вложений. При ставке дисконтирования в 9,5% оценка по доходному подходу проходит на уровне 850 рублей за акцию (+80%).

Резюме

Однозначный кандидат на включение в инвестиционный портфель по ряду причин.

  1. Собственник является генеральным директором, с большими компетенциями в медицине

  2. Компания уникальна для российского фондового рынка

  3. Финансовые результаты растут, при этом высокая рентабельность

  4. Дивиденды выплачиваются без нагрузки на будущие проекты, при этом доходность составляет 6%

  5. У «Мать и дитя» комфортный уровень долга и последовательная политика по менеджменту: в Тюмени открыли больницу, у клиники ухудшились результаты — компания закрыла клинику.

Отмечу, что сегмент ЭКО испытывает проблемы, так как доля выручки этого сегмента самая большая в группе, при ухудшении эпидемиологической ситуации, роста финансовых результатов в данном сегменте ближайший год можно не ожидать, но это временные трудности, и компания компенсирует провал в ЭКО прочими медицинскими услугами.

Текущая цена: 527.95

Целевая цена: 856

Потенциал:62.14%

Резюме:Покупать

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Теги: mdmg