Потенциальная цена акций ПАО «М.Видео»

«М.Видео» — торговая сеть по продажам электроники и бытовой техники. Является крупнейшим продавцом электроники в России, с долей рынка в 33%, а также входит в список крупнейших продавцов мира.

Операционные показатели

У компании больше тысячи точек продаж, а оборот продолжает расти высокими темпами. Ключевое событие последних лет — покупка «Эльдорадо» в 2018 году, о нем поговорим позже, но слияние с этой компанией добавило 150 млрд GMV*.

*GMV - это оборот торговли, он напрямую коррелирует с выручкой, но его значение выше, так как туда входит НДС и продажа агентских сервисов. Например GMV в 2019 году составил 437 млрд рублей, в то время как выручка по МСФО 365 млрд рублей.

Бизнес-модель компании предполагает, что продажи растут независимо от роста торговой площади.

Модель «М.Видео-Эльдорадо» сфокусирована на омникальности. Omni-channel - стратегия сбыта, в которой используются все каналы продаж. Это направление, которое компания стала развивать еще в 2012 году, возможно, первой в России. Сегодня стратегия приняла вид Oneretail, в рамках которой нет термина «канал», а все продажи осуществляются онлайн, даже когда покупка происходит в самом магазине (сложно для понимания, но это не я придумал).

Карантин 2020 года стал мощнейшим драйвером для развития онлайн-ритейла. По итогам года 60% покупок совершалось онлайн.

Называя такую высокую долю онлайн-продаж, компания хитрит. Использование внутренних программ в магазине — это онлайн? Видимо, торговой сети с 1037 физическими магазинами очень хочется называть себя крупнейшим онлайн-ритейлером России.

Не буду умалять результаты компании, продажи в 2020 году выросли на 15,4%, или на 67 млрд рублей, это много, такого роста не было никогда в истории компании.

По всей видимости, из-за определения онлайн, «М.Видео» перестала публиковать в 4-ом квартале динамику сопоставимых продаж. Сопоставимые продажи показывают как изменились продажи компании без влияния динамики торговой площади. Но, исходя из темпов роста продаж и торговой площади, думаю, что в 4-ом квартале показатели имели двузначный рост. Карантин и рост курса доллара стали катализаторами положительных результатов. Из-за домашнего режима людям приходилось приобретать технику для удаленной работы, а динамика курса повысила цены.

По различным критериям у «М.Видео» лучшая логистика. Во всяком случае, если речь идет о покупке айфона. Поэтому называть «М.Видео-Эльдорадо» офлайн-ритейлером не стоит.

Финансовые показатели

В 2018 году, после покупки «Эльдорадо», компания опубликовала прогноз финансовых результатов, в рамках которого цель компании зарабатывать 500 млрд выручки и 35 млрд EBITDA, имея рентабельность выше 6%.

По итогам 2020 года у компании, по всей видимости, выручка превысит 400 млрд, а EBITDA по IAS 17 составит 30+ млрд рублей, то есть рентабельность будет подходить к уровню 8%, превзойдя прогнозы 2018 года.

Несмотря на высокий показатель EBITDA, рекордные значения которого переписываются каждое полугодие, поставить рекорд по чистой прибыли компании будет трудно, даже по результатам финансовой отчетности за 2020 год. Главная причина — процентные расходы, которые появились, когда «М.Видео» за счет привлечения заемных средств купила «Эльдорадо».

Покупка Эльдорадо

В 2017 году компания «М.Видео» была куплена группой «Сафмар», которая владела сетью «Эльдорадо». Изначально заявлялось, что две торговые сети будут развиваться самостоятельно. Затем, в начале 2018 года, «М.Видео» купила «Эльдорадо» за 45 млрд рублей. Так у компании впервые за 10 лет появились обязательства по кредитам. Тем не менее, до сих пор оба бренда функционируют самостоятельно.

Ведомости писали, что «Сафмар» покупал «Эльдорадо» за 33 млрд рублей, а затем продал «М.Видео» за 45 млрд, однако, источник не самый качественный. Если это правда, то любопытно, что «Сафмар» сумел монетизировать свою покупку «Эльдорадо», ведь дивидендов «М.Видео» не платила практически 2 года.

Дивиденды

В конце 2019 года «М.Видео» вернулась к выплате дивидендов и за 9 месяцев выплатила 33,37 рублей на акцию.

Возвращение к выплатам было достаточно неожиданным, так как компания не раз подчеркивала приоритетность снижения долговых обязательств. В момент возобновления выплат соотношение долга и EBITDA составляло 2,45.

В феврале 2021 года компания представила новую дивидендную политику со следующими ключевыми положениями:

• «М.Видео-Эльдорадо» планирует направлять на дивидендные выплаты не менее 100% чистой прибыли по МСФО (IAS 17).

• Рекомендации совета директоров в отношении дивидендов будут определяться соотношением чистого долга по МСФО (IAS) 17 к EBITDA по МСФО (IAS) 17 на конец последнего отчётного года на уровне или менее 2,0.

• В случае, если коэффициент отношения чистого долга по МСФО (IAS 17) к EBITDA по МСФО (IAS 17) компании на конец последнего отчётного года выше 2,0, уровень выплаты дивидендов будет определяться с учётом факторов, актуальных для совета директоров на момент принятия решения.

• Компания намерена осуществлять дивидендные выплаты два раза в год. Первые дивиденды в рамках новой политики группа планирует выплатить по итогам работы за 2020 год, с учётом выплаты в декабре 2020 г. промежуточных дивидендов в размере 5,4 млрд руб., что соответствовало 100% консолидированной чистой прибыли по МСФО (IAS 17) за шесть месяцев, закончившихся 30 июня 2020 г.

• Являясь одним из элементов новой стратегии развития компании, новая дивидендная политика отражает усиление финансовых результатов группы и будет дополнять долгосрочные цели по росту компании.

В рамках политики компания оставляет себе «лазейку», чтобы отказаться от выплат, если долговая нагрузка вырастет. На 30.06.2020 соотношение долга и EBITDA составляло 1,45. Остается только следовать своим заявлениям.

Прогнозы

Кроме дивидендной политики, «М.Видео» опубликовала ключевые задачи для 2025 года, в которые входит удвоение показателей продаж. Чтобы достигнуть цели, продажи должны ежегодно расти на 15%, крайне оптимистично для компании, которой принадлежит треть рынка. Прямых конкурентов практически не осталось. Если попытаться приобрести конкурента, возникнет необходимость согласовывать сделку с ФАС, как это уже было с «Эльдорадо». Отчасти такой оптимизм исходит от прогнозов роста рынка бытовой техники и электроники в России, в рамках которого объем рынка растет в среднем на 5-5,6%. Здесь возникает вопрос: откуда возьмется такой рост? Средний рост с 2015 по 2020 составлял 2,9%.

Оценка компании

Затратный подход

Стоимость чистых активов компании на 30.06.2020 года составила 34,6 млрд рублей или 195 рублей на акцию. При этом рентабельность собственного капитала находится на уровне 23,5%, то есть по этому показателю необходимо предполагать премию в оценке. Однако, едва ли эта премия составляет 300%, на мой взгляд, оценка с премией проходит на уровне 510 рублей за акцию. Затратный подход выступает нижней границей в оценке компании.

Сравнительный анализ

На российском рынке публичных аналогов компании нет. Для сравнения взяты 2 японские торговые сети: K's и Big Camera, и 1 компания из США — Best Buy.

Стоимостные мультипликаторы: по большинству из них «М.Видео» выглядит дешевле аналогов.

Учитывая все мультипликаторы, «М.Видео» можно оценить в 234,2 млрд рублей (1317 рублей за акцию). Надо понимать, что в данном методе гигант Best Buy создает перекос в оценке, так как аналоги оцениваются относительно его. Если бы в оценке участвовали только японские компании, расчетная цена составляла бы 792 рубля за акцию.

Доходный подход

Несмотря на оптимистичный прогноз по продажам, представленный компанией, не думаю, что в среднесрочной перспективе компании удастся расти двузначными темпами. В первую очередь ограничителем выступают размеры рынка, который не растет высокими темпами. Рост 2020 года — скорее аномалия: рост продаж из-за необходимости удаленной работы и, конечно же, рост курса валюты. Единственная возможность продемонстрировать такой рост — покупка конкурента. Поэтому в модели заложены темпы роста выручки немного превышающие темпы инфляции.

Исходя из размеров денежных потоков, оценка компании доходным подходом проходит на уровне 200 млрд рублей или 1150 рублей за акцию. После оттока средств из-за приобретения «Эльдорадо» и роста оборотного капитала, компании удалось выйти на стабильно положительный уровень свободного денежного потока, который можно реализовать на выплату дивидендов или погашение долга.

Выводы

«М.Видео» принадлежит треть рынка бытовой техники и электроники. Компания слишком большая, чтобы расти со значительным опережением рынка. Попытки назвать себя «онлайн»-ритейлером выглядят любопытно, но для чего это? У компании свыше тысячи торговых точек, пока не видно шагов к снижению их количества для перехода в заявленный для себя формат.

У компании отличные показатели рентабельности, выше чем у американского Best Buy, что говорит об эффективности бизнеса. А представленная стратегия и планы компании подтверждают этот момент.

В прошлом компании есть серые пятна. Например, приобретение «Эльдорадо», где собственник понимая, что дивидендов ближайший год не будет, сумел заработать на этой сделке в обход миноритариев «М.Видео», хотя это лишь предположение. Также непоследовательным выглядит решение о возобновлении дивидендных выплат, при высоких значения долга в 2019 году. Ведь сама компания заявляла, что снизить долг - важнее.