Цена и прогноз по акции Яндекс

Транснациональная компания Yandex N. V. владеет одноименной поисковой системой, интернет-порталами и некоторыми службами. Продуктами компании преимущественно пользуются жители России, Турции и стран СНГ.

Доля рынка поисковика с 2011 года сокращалась, основной конкурент Google усиливал позиции на российском рынке и отнимал эту долю, доведя ее до 40% Компания начала стараться диверсифицировать рекламные доходы, которые предоставляется через поисковую платформу, которые составляли всю выручку Яндекса.

Компании удалось снизить долю рекламных доходов, за 1 квартал 2020 года доля рекламных доходов составила уже 64%. В основном, это произошло за счет роста выручки сегмента такси, доля выручки этого сегмента составила 24% в 1 квартале, годовая выручка составляет 42 млрд рублей, а темпы роста составили 50%.

В тоже время, у компании была высокая рентабельность, в 2011 году она составляла 46%. С 2011 года рентабельность упала до 28%. Это связано с тем, что новые направления не приносят компании дополнительного финансового результата, а рекламные доходы поисковика формируют всю прибыль компании.

Давайте рассмотрим каждое направление деятельности отдельно.

Поисковая платформа

Темпы роста рекламных доходов снижаются, однако все еще выше 10%. Компания генерирует 59 млрд EBITDA в год, если вычесть из этой величины налоги и капитальные затраты, получим денежный поток в 40 млрд рублей. На мой взгляд, это направление деятельности можно оценить в 720 млрд рублей, исходя из денежного потока, который он генерирует.

Такси

Крупнейшее альтернативное направление компании – сегмент такси, который только недавно начал генерировать компании прибыль. Однако, сегмент сегодня не имеет значимого влияния на итоговый финансовый результат компании.

Одна из причин низкой рентабельности – инвестиции в сегмент самоуправляемых автомобилей, которые пока не имеют влияния на финансовый результат. Компания за год потратила 2 млрд рублей, без учета этих затрат годовая EBITDA составляет 3 млрд рублей.

Компания провела ряд сделок по слиянию в этом сегменте. Ключевая - это создание совместного предприятия с компанией UBER, где UBER отдал свою долю на рынке СНГ в обмен на 36,6% акций в совместном предприятии.

Рыночная капитализация компании Uber составляет 55 млрд долларов. Компания имеет убыток в 10 млрд и выручку 14,6 млрд долларов за последний год. Uber и Яндекс.Такси разные по масштабам, но российская компания обладает рентабельностью, которой нет у UBER. При этом в СМИ фигурировала оценка российской компании в 3,7 млрд долларов (270 млрд рублей), эту оценку можно назвать справедливой, опираясь на сравнительный анализ.

На мой взгляд, оценка компании на основании денежного потока, должна быть ниже оценки, которая публиковалась в СМИ. Исходя из предположения роста рентабельности до 20% и постепенного замедления темпов роста выручки, компания способна зарабатывать 17 млрд EBITDA и генерировать 8 млрд рублей свободного денежного потока. Такую компанию можно оценить в 110 млрд рублей, а долю Яндекса в компании в 70 млрд рублей.

Объявления

Следующее направление, в котором работает Яндекс – объявления. Выручка этого направления составляет 5 772 млн рублей, EBITDA 530 млн рублей. Дать оценку сегменту, опираясь на сравнительный анализ сложно. У компании есть российский аналог-конкурент, в лице компании Avito. В начале 2019 года 29,1% акций Avito приобрел холдинг Naspers за 1,16 млн долларов, то есть вся компания Avito оценена в 3,85 млрд долларов (285 млрд рублей по текущему курсу). Выручка компании Avito за 2019 финансовый год составляла 21 млрд рублей, и если сравнивать исключительно выручку, то сегмент объявлений Яндекса можно оценить в 80 млрд рублей. Но прибыль Avito в том же периоде составила 11,9 млрд рублей, рентабельность Avito в 6 раз выше, чем у Яндекса. Думаю, что справедливая цена будет ниже. Исходя из прогнозной выручки и прибыли, это направление Яндекса можно оценить в 25-30 млрд рублей.

Прочие направления

Доля в общей выручке оставшихся сегментов ниже, а финансовые результаты более волатильные, для итоговой оценки ими можно пренебречь. Тем не менее, у компании есть 2 бизнеса, результаты которых не консолидируются в отчетности: Яндекс.Маркет и Яндекс.Деньги.

Ситуация с Яндекс.Маркетом сложная и неопределенная. На базе этой компании было создано совместное предприятие со Сбербанком, у обоих компаний по 45% акций (10% у менеджмента). Последние годы Яндекс.Маркет наращивает выручку, но и убытки растут вместе с ней. В 2018 году выручка составляла 8,1 млрд рублей при 1 млрд убытка, за 2019 год выручка составила 19,8 млрд рублей, прибыль не раскрывается, но есть основания предполагать, что убыток только увеличился.

При создании совместного предприятия в 2018 году, доля Яндекса оценивалась в 30 млрд рублей, это было отражено в бухгалтерском балансе Яндекса, стоимость совместных предприятий на балансе оценивалась в 36 млрд рублей, увеличившись с 6 млрд рублей (статья инвестиции в нерыночные активы). На конец 1-ого квартала 2020 года эта сумма составляла уже 27,1 млрд рублей.

У Яндекс.Деньги ситуация выглядит оптимистичней.

Исходя из роста прибыли и выручки, компанию можно оценить в 48 млрд рублей, доля Яндекса при такой оценке составит 12 млрд рублей.

Суммируя полученные оценки, получаем оценку в 860 млрд рублей. Дополнительно на балансе у компании на 31 марта 2020 года лежит 197 млрд рублей на депозитах и расчетных счетах, но при этом компания выпустила облигации на 86 млрд рублей. Компания не рассказывает, для чего выпущены эти долговые обязательства, но этих средств достаточно, чтобы выкупить доли партнеров в своих совместных предприятиях и стать в них единственным участником и владельцем.

Исходя из оценки бизнесов и денежных средств за вычетом долговых обязательств, стоимость компании составляет 971 млрд рублей, что соответствует рыночной цене в 2900 рублей за акцию.

На рынке присутствуют компании, которые имеют схожий формат доходов, Google и Mail.ru Group можно назвать компаниями-аналогами Яндекса. Результаты компаний представлены ниже.

Если смотреть результаты относительно рыночной капитализации, Яндекс выглядит дорогим, особенно на фоне Google, который в разы превосходит по финансовым показателям российскую компанию.

Отдельная проблема в оценке – это разные типы акций. Множество высокотехнологичных компаний, становясь публичными выпускают разные акций. С точки зрения распределения прибыли у них равные права. Но с точки зрения права голоса, разные акции предоставляют владельцам разное количество голосов. Например, у компании Яндекс выпущены акции класса А, которые торгуются и предоставляют владельцу 1 голос за одну акцию, а есть акции класса B, которые принадлежат руководству компании, и 1 акция предоставляет 10 голосов. Кроме этого, у компании есть 1 золотая акция, которая дает право на ограничить покупку доли Яндекса, а также право блокировать ряд сделок самой компании. Насколько объективно считать для итоговой оценки их общее количество - сказать трудно, особенно, в условиях, когда для государства контроль имеет важное значение.

У компании Google выпущено 3 типа акций: Класса А с одним голосом, класса B с 10 голосами и класса С без голоса. Из них торгуются акции класса А и класса С, при выпуске акции класса С у акций с голосом была премия в цене, которая связана с тем, что ее владелец мог в теории влиять на развитие компании. Но спустя 5 лет, эта премия снизилась до нуля и в моменте акции класса С, которые не предоставляют владельцам права голоса, торговались дороже, чем акции с голосом.

Разница в цене между акциями с голосом и акциями без голоса представлена на графике.

Так как Яндекс для российского рынка уникальная компания и государство заботится об информационной безопасности, то на этом фоне у компании возникают кризисы, связанные с потерей контроля российскими владельцами над компанией. Недавний проект закона о том, что иностранный инвестор не может иметь более 20% акций в российских компаниях, которым принадлежат информационные ресурсы, спровоцировал резкую распродажу акций компании, что привело к снижению цены. Сегодня этот закон отправлен на доработку и по факту данный конфликт заморожен.

Компанию Яндекс нельзя назвать недооцененной. Суммарная оценка бизнесов компании, которая вытекает из предположения роста финансовых показателей всех направлений деятельности, соответствует текущей рыночной цене, а на фоне иностранного гиганта Google выглядит дороже. Расчетная справедливая цена акции находится, на мой взгляд, на уровне 2900 рублей за акцию.