IPO Nordgold: обзор и возможная оценка компании
- 21 Июня 2021
Пока цена на золото находится около исторических максимумов, для золотодобытчиков открываются новые возможности, в частности выход на IPO. Ранее Petropavlovsk провел листинг на Московской биржи, а «Высочайший» планировал провести первичное размещение, но как-то не задалось. Следующим претендентом на IPO стал Nordgold. Компания планирует выйти на Лондонскую биржу и провести вторичный листинг на Московской в конце июня - начале июля.
Nordgold — российская золотодобывающая компания с активами не только в России, но и в Казахстане и Африке. Изначально, в 2007 году Nordgold создавалась как подразделение «Северстали». На протяжении 5 лет компания приобретала месторождения и налаживала производство. В 2012 году Nordgold отделилась от «Северстали» и вышла на IPO на Лондонской бирже. Проторговавшись 5 лет с низкой ликвидностью, компания приняла решение провести делистинг. Руководство аргументирововало это тем, что рыночная оценка не соответствует реальной.
С тех пор компании удалось запустить производство на перспективном месторождении, уменьшить долговую нагрузку и принять новую дивидендную политику.
Акционеры
Учитывая, что ранее Nordgold была подразделением Северстали, не секрет, что мажоритарные акционеры — семья Алексея Мордашова. Про неоднозначность Мордашова, как основного акционера писал коллега. Акционерный капитал разделен между главой семейства и его сыновьями. Кирилл и Никита Мордашовы владеют компанией через «КН-Холдинг». В 2021 году произошло изменение, старший сын Кирилл временно стал единственным владельцем фонда, пока Никита находится в армии.
При размещении планируется продать 25% акций, дополнительного выпуска не будет.
Активы
У Nordgold интересная структура активов для российского инвестора. Около половины добычи происходит в африканских странах. Обычно золотодобытчики, листингованные в РФ, производят продукцию на родине и в странах СНГ.
Источник: https://www.nordgold.com/upload/files/Nordgold%20Presentation%20for%20Retail%20Investors.pdf
В таблице ниже представлены основные активы Nordgold.
Страна | Название | Год запуска | Запасы, тыс. унций | Производство в 2020 г., тыс. унций | Комментарий |
Россия | Беретизовый | 2007 г. | 363 | 69 | Небольшое месторождение, запасы которого уже близки к истощению. В 2025 году планируется вывод из эксплуатации. |
Таборный | 2007 г. | 1164 | 77 | Среднее по производству месторождение | |
Ирокинда | 1985 г. | 198 | 47 | Управляется публичной дочкой Nordgold «Бурятзолото». Месторождение разрабатывается давно и близко к истощению | |
Гросс | 2018 г. | 4400 | 278 | Новый проект, который выбился с отрывом в лидеры по добыче. Также Гросс — месторождение с одними из самых низких затрат на добычу в РФ. | |
Казахстан | Суздаль | 2005 г. | 685 | 76 | Суздальское месторождение обладает большим запасом упорных руд. В отличие от «Петропавловска», Nordgold использует для добычи бактериальное окисление, а не аквтоклавное выщелачивание. |
Буркина-Фасо | Bissa и Bouly | 2013 г. | 3668 | 227 | Два месторождения, которые находятся в 5 км друг от друга. |
Taparko | 2007 г. | 483 | 95 | 10% месторождения владеет правительство Буркина-Фасо. К 2025 году планируется прекращение добычи из-за истощения запасов | |
Гвинея | Lefa | 2008 г. | 2198 | 178 | Крупное месторождение, до сих пор проводится разведка с целью поддержания объемов добычи |
Наиболее перспективное месторождение на данный момент — Гросс. С его развитием будут связаны ближайшие 5 лет.
Под управлением «Бурятзолота» помимо рудника Ирокинда находился рудник Холбинский. Его запасы уже насколько лет как истощены и компания пыталась продать его. И как раз перед выходом материнской компании на IPO, в апреле 2021 года, «Бурятзолото» смогла найти покупателя в виде кипрской компании.
Общее производство компании в период с 2013 по 2018 годы оставалось на одном уровне. Только в 2019 году начался рост на фоне запуска рудника Гросс.
Источник: https://www.nordgold.com/upload/files/Nordgold%20Presentation%20for%20Retail%20Investors.pdf
На данный момент самые низкие издержки добычи на Гроссе. Активы в Африке имеют самый высокий AISC.
Источник: https://www.nordgold.com/upload/files/Nordgold%20Presentation%20for%20Retail%20Investors.pdf
AISC — общие затраты на добычу 1 тройской унции золота.
TCC — операционные затраты на добычу 1 тройской унции золота.
Финансовые результаты
Выручка компании топталась на одном месте на протяжении 5 лет. В 2019 году начался заметный рост на фоне запуска месторождения Гросс и, соответственно, увеличения добычи. В 2020 году рост выручки поддержали высокие цены на золото.
Затраты на добычу за последние 6 лет выросли на 15%, несмотря на запуск Гросса, у которого одна из лучших рентабельностей в РФ. Тем не менее компания прогнозирует падение себестоимости добычи на 20% к 2025 году. Об этом подробнее поговорим при оценке доходным подходом.
Также в 2020 году заметно выросла рентабельность компании. В основном это связано с ростом цен на золото, так как затраты на добычу не изменились.
Дивиденды
Компания с 2013 года стабильно выплачивала дивиденды раз в квартал. В 2019 и в 2020 годы выплаты производились единоразово.
Перед выходом на IPO компания приняла новую дивидендную политику и привязала выплаты к свободному денежному потоку до капитальных затрат на развитие. То есть траты на новые проекты не будут снижать дивиденды.
Чистый долг/EBITDA | Целевой уровень выплат |
менее 1.5x | 50% и более % от FCF |
более 1.5x | менее 50% от FCF |
Теперь выплаты будут происходить по полугодиям. То есть потенциальные акционеры, которые приобретут акции компании после IPO могут рассчитывать на дивиденды по итогу первого полугодия 2021 года.
Долговая нагрузка у Nordgold всегда была в пределах нормы, коэффициент Чистый долг/EBITDA поднимался выше 1,5х только в 2018 году за последние 5 лет. В 2020 году коэффициент достиг 0,25х за счет роста EBITDA и увеличения денежных средств на счетах.
Свободный денежный поток у компании достаточно стабильный, единственный год, когда показатель был отрицательный — 2018 г. Это было связано с повышенными капитальными затратами из-за ввода в эксплуатацию месторождения Гросс.
Если рассматривать свободный денежный поток без учета затрат на развитие, то в 2018 году он оказался положительным.
Компания установила минимальный размер выплат за 2021 год — 400 млн $. Так как дополнительного выпуска акций при первичном размещении не будет, дивиденды составят 1,19 $ на акцию. Учитывая, что по оценкам WSJ компанию могут оценить в 5 млрд $, дивидендная доходность составит примерно 8%.
Затратный подход
За отправную точку в оценке компании можно взять стоимость чистых активов. Ниже этой величины размещение точно проходить не будет.
Активы, млн $ | 3194 |
Обязательства, млн $ | 1463 |
Чистые активы, млн $ | 1732 |
Исходя из оценки чистых активов, минимальная стоимость компании составит 1,7 млрд $ или 372 руб. на акцию.
Сравнительный подход
Для сравнительного анализа были отобраны самые крупные публичные российские производители золота.
ПАО «Полюс» | Polymetal International plc | Petropavlovsk PLC | ПАО «Селигдар» | Nordgold | |
Производство, тыс. унций | 2762,8 | 1415 | 464,6 | 224,637 | 1061,2 |
Запасы, млн унций | 104,0 | 28,0 | 7,3 | 3,6 | 15,2 |
EV/EBITDA | 8,2 | 7,1 | 6,2 | 4,1 | - |
P/FCF | 12,6 | 17,5 | 284,4 | 6,7 | - |
P/E | 11,0 | 9,8 | -34,1 | 17,7 | - |
P/S | 5,3 | 3,7 | 1,7 | 0,9 | - |
EV/S | 5,6 | 4,2 | 2,2 | 1,8 | - |
Долг/EBITDA | 0,5 | 0,8 | 1,4 | 2,1 | 0,2 |
Дивидендная доходность | 4,3% | 6,0% | - | 9,8% | 8% |
На текущий момент у Nordgold самая низкая долговая нагрузка из представленных компаний. Также теоретическая дивидендная доходность может оказаться одной из самых больших в секторе.
Затраты на добычу больше только у «Петропавловска» с его упорными рудами.
Но, несмотря на высокие затраты, рентабельность Nordgold находится на третьем месте, среди рассмотренных компаний. Это связано с тем, что у компании большие амортизационные отчисления, которые увеличивают EBITDA.
Оценка будет происходить по мультипликаторам с учетом их веса:
Стоимость компании, млн $ | Вес | |
EV/EBITDA | 9362 | 0,3 |
P/FCF | 7761 | 0,3 |
P/E | 6534 | 0,2 |
P/S | 7833 | 0,1 |
EV/S | 8383 | 0,1 |
Итоговая стоимость компании, млн $ | 8065 | |
Стоимость акции, руб. | 1734 | |
Стоимость компании, оцененная сравнительным подходом равна 8065 млн $. Если смотреть в расчете на акцию и перевести в рубли, то выйдет 1734 руб. за акцию.
Доходный подход
Nordgold прогнозирует к 2025 году рост производства на 20% за счет увеличения мощностей на месторождении Гросс. Рядом с ним планируется запуск рудника Токко к 2024 году, который прибавит 235 тыс. унций в год.
Источник: https://www.nordgold.com/upload/files/Nordgold%20Presentation%20for%20Retail%20Investors.pdf
Также компания прогнозирует снижение себестоимости добычи на 20% к 2025 году. В основном это произойдет за счет введения в эксплуатацию рудника Токко, у которого плановый AISC находится на уровне 637$ на унцию. Также месторождения в Буркина-Фасо перейдут к разработке руды с большим содержанием золота.
Источник: https://www.nordgold.com/upload/files/Nordgold%20Presentation%20for%20Retail%20Investors.pdf
Из-за падения производства в 2021-2023 годы снизится и выручка, поддержать ее может рост цен на золото. К 2024 году будет запущен новый рудник Токко, который увеличит мощности и при этом снизит общую себестоимость.
При ставке дисконтирования 9%, стоимость компании, определенная методом дисконтированных потоков равна 9907,6 млн $ или 2130 руб. за акцию.
Перспективные долгосрочные проекты
На данных месторождениях компания сможет начать добычу не менее чем через 5-6 лет, поэтому в прогнозе они не учитывались.
MONTAGNE D’OR — месторождение во Французской Гвиане. Nordgold принадлежит 55,01% в данном проекте, остальная доля принадлежит канадской компании Columbus Gold Corp. У месторождения достаточно обширная ресурсная база, по предварительной разведке запасы составляют 2,7 млн унций. Ежегодный объем производства оценивается в 214 тыс. унций при себестоимости в 779$ на унцию.
Изначально запуск производства был запланирован на 2022-2023 годы. Однако, возникла конфликтная ситуация с властями Франции. Правительство считает, что проект навредит экологии Гвианы и не одобряет начало полноценных работ. В свою очередь представители проекта утверждают, что готовы пойти навстречу и наладить производство возобновляемой электроэнергии. Это происходило два года назад. С тех пор никакой конкретики я не видел, беседа с правительством продолжается.
Pistol Bay — проект на стадии разведки, находящийся в Канаде. Месторождение находится в удобном местоположении на берегу Гудзонова залива, при этом есть необходимая инфраструктура, что упрощает будущую добычу. По оценкам на 2020 год Pistol Bay обладает ресурсами в 1,58 млн унций. Пока о каких-то других показателях говорить рано, проект необходимо более тщательно оценить.
Итоги
Метод оценки | Стоимость компании, млн $ | Стоимость акции, руб. | Вес |
Доходный | 9908 | 2143 | 0,5 |
Сравнительный | 8065 | 1745 | 0,4 |
Затратный | 1732 | 375 | 0,1 |
Итого | 8353 | 1807 | 1 |
Я бы назвал Nordgold крепким середняком среди золотодобывающих компаний. С одной стороны есть крупные, рентабельные активы типа Гросса, с другой есть активы с почти истощенной ресурсной базой. Общие затраты по сравнению с конкурентами велики, но рентабельность на хорошем уровне. У компании есть четкий план развития на ближайшие 5 лет, и это радует.
Если Nordgold будет размещаться с оценкой в районе 5 млрд $, то у акций останется потенциал роста. Дополнительным драйвером роста могут стать дивиденды за 2021 год.