Экономика Казахстана и фонд FXKZ

Казахстан — страна по своей экономике достаточно схожая с российской. В стране также есть своя биржа и свой индекс KASE. Количество эмитентов на бирже небольшое, а количество эмитентов входящих в состав индекса в 6 раз меньше, чем на российской площадке. В конце 2018 года Finex запустил фонд с экспозицией на данный индекс (FXKZ). Компаний в индексе мало, но они достаточно любопытные. Обо всем по порядку.

Экономика Казахстана

Начнем с экономики. Как я уже писал, экономика достаточно похожа на российскую: большая доля государственной собственности и зависимость от нефтегазового сегмента. Причем зависимость от нефти даже сильнее, на сектор приходится 17% ВВП. Надо понимать, что это прямые доходы в рамках статистики. А есть еще инфраструктура вокруг сектора: зарплаты работников, логистика, энергия. В структуре экспорта — нефтепродукты в 2019 году занимали 67%, в 2020-ом году доля сократилась до 56%. Доля экспорта в ВВП такая же, как и у нас, около 30%.

Если кому-то кажется, что Казахстан — отсталая страна, то он может расстроиться, узнав, что разница по ВВП на человека в сравнении с Россией не такая уж и значительная.

Зануда скажет, что надо сравнивать по ППС. Но по ППС разница еще меньше.

С Россией будет множество сравнений, потому что так наглядней.

Один из элементов торгового баланса — инвестиции. С этим у России есть проблемы, иностранный капитал здесь не всегда ценят, можно вспомнить ряд уголовных дел, когда основателей фондов преследовали за неуплату налогов или выводе денег. В Казахстане в 2018 году открылся Международный финансовый центр Астана (МФЦ), где компании могут регистрироваться с льготной системой налогообложения. Но льготная система это возможно малая часть привлекательности. На территории МФЦ действует отдельный суд по системе английского права с иностранными судьями. Ход сработал и достаточно большое количество компаний переехали туда.

Кстати, у многих российских эмитентов можно встретить зарегистрированные в Казахстане ТОО.

Любопытное видео у Андрея Мовчана, который рассказывает про нюансы системы. Его инвестиционная компания тоже зарегистрировалась в МФЦ.

Вернемся к экономике. У внешнеэкономической деятельности, помимо слабой диверсификации экспорта, есть достаточно серьёзный изъян — большая долговая нагрузка. В целом внешний долг к ВВП составляет порядка 95%. При ВВП 170 млрд долларов долг составляет около 160 млрд. Объем резервов низкий относительно этого долга и составляет 35,7 млрд. В России резервы покрывают этот долг.

Инфляция на июнь составляет 7,9% против 6,5% в России. Надо отметить, что денежная масса М0 относительно М2 очень низкая, около 13%, в России это свыше 20%. Деньги хранятся на депозитах.

Ключевая ставка 9,25%, против 6,5% у нашего ЦБ. Разница в том, что они медленно понижают ставку. Маневр по поднятию ставки до 12% в марте 2020 года любопытный и видимо связан с сильным падением цен на нефть (отрицательная цена и танкеры-хранилища в океанах), через месяц вернули ставку обратно, когда все нормализовалось.

Одна из проблемных черт экономики (в понимании западных стран) — высокая доля государства в экономике. В большинстве публичных компаний в акционерах можно увидеть Самрук-Казына, что-то между нашим Росимуществом и ФНБ. Владеет казахстанским РЖД, казахстанской «Роснефтью», казахстанским РАО ЕЭС, казахстанским «Ростелекомом», казахстанским «Аэрофлотом», казахстанским «Норникелем», казахстанским «Сибуром». Активы фонда составляют примерно 69 млрд долларов. Кстати, на Мосбирже торгуются облигации одной из его 100% дочек, СККН «Финанс» с доходностью к погашению 8,1% и погашением чуть больше года. Это чуть меньше, чем у гос. облигаций республики Беларусь и чуть выше облигаций ЛСР со схожими сроком погашения, но ликвидности там не очень много.

История возникновения фонда любопытная. Идея возникла у Нурсултана Назарбаева после встречи с Ли Куан Ю (премьер-министр Сингапура). Этот факт любопытный, потому что Ли Куан Ю старался избегать неэффективности государственных компаний и пустил внутрь иностранный бизнес (часть внутренних компаний умерло в этом процессе). Фонд с которого «списан» Самрук-Казына — Temasek, государственная холдинговая компания. Здесь нет противоречия, так как Теmasek во многих компаниях является держателем небольших долей. У казахстанского фонда же истории вывода на IPO длительные, плюс везде контрольные пакеты акций. Из последних IPO: в 2018 году продали часть «Kaзатомпром».

Индекс KASE

Индекс KASE состоит из 7 компаний.

1. АО «Банк ЦентрКредит» — 11,2%.

2. AО «Народный сберегательный банк Казахстана» — 16,5%.

3. АО «Кселл» — 10,8%.

4. АО «KEGOC» — 16%.

5. АО «Национальная атомная компания „Казатомпром“» - 14,5%.

6. АО «Казахтелеком» — 15,9%.

7. АО «КазТрансОйл» - 15,1%.

В презентации фонда Finex на этот индекс указано, что в период до 2019 года у него слабая корреляция с индексом S&P500 (0,132). Учитывая, что примерно все индексы имеют очень тесную связь с американским индексом, этот факт достаточно привлекательный для диверсификации. К сожалению, речь идет о годовом периоде с осени 2018 по осень 2019. За более длинный период связь несколько выше (около 0,85), но это все равно ниже чем у индекса Мосбиржи (около 0,95).

Перейдем к экспресс-обзору компаний.

АО «Национальная атомная компания „Казатомпром"»

Начнем, пожалуй, с самого ценного, на мой взгляд, актива. «Казатомпром» — крупнейший в мире производитель природного урана. Казахстан одна из крупнейших стран по запасам (15%). На «Казатомпром» приходится 22% мирового производства.

После Фукусимы спрос значительно снизился, так как некоторые страны испугались и остановили реакторы. В Японии только 9 из 54 реакторов начали работу. Часть спроса на уран покрывается программой разоружения. Высокообогащенный уран (ракеты) перерабатывают в низкообогащенный (топливо для реакторов). Как видно в таблице выше, через пару лет спрос начал расти. В рамках того же соглашения по разоружению с США, контракт у России закончился. Ценам до максимумов далеко. IPO прошло в 2018 году, вблизи исторического минимума спотовых цен, думаю, проведи они его в 2009 или 2010 году, когда на рынке был ажиотаж, уран продавался по 120 долларов за фунт — вероятно оценка была бы выше в разы от текущих.

В пользу роста цен еще говорит то, что у многих производителей себестоимость производства выше.

Капитализация компании составляет 6,9 млрд долларов, долга почти нет (11 млн долларов).

С коронавирусом потеряли 14,5% производства, обещают восстановить в этом году. Кроме этого компания намерено снизила производство, чтобы дождаться более высоких цен на рынке. Также поступил основной конкурент — канадская Cameco.

Прогноз выручки на 2021 год 640 млрд тенге (1,5 млрд долларов), то есть при сохранении рентабельности можно предполагать прибыль около 600 млн долларов. P/E = 10. Вероятно, уже дороговато, дивидендная доходность составляет около 5%.

Дороговато, потому что год назад можно было купить акцию за 14 долларов, сегодня уже 26,75 долларов (+91%). Основные драйверы роста, пожалуй, лежат в дальнейшем росте цен.

AО «Народный сберегательный банк Казахстана»

Следующая компания — Народный сберегательный банк Казахстана, своего рода казахстанский Сбербанк. Компания принадлежит зятю и дочери бывшего президента. Доля рынка соответствует доле Сбербанка в России.

ROE 24%.

Капитализация 4,4 млрд долларов, собственный капитал 3,7 млрд долларов.

P/BV = 1,19.

Чистая прибыль LTM = 860 млн долларов, P/E=5. В 2021 году вероятно будет больше прибыли, так как в LTM есть плохой 2-ой квартал 2020 г. За 2020 год банк выплатил 18 тенге на акцию, что к текущей цене составляет 11% дивидендной доходности, цена выросла в этом году на 50%.

С такими параметрами интересная компания, рентабельность собственного капитала значительно выше того же Сбера.

АО «Банк ЦентрКредит»

В отличие от основного банка в стране, котировки «ЦентрКредита» находятся на уровне 2019 года.

Дивиденды на обыкновенные акции банк не выплачивает, платит только на привилегированные.

Рентабельность собственного капитала низкая, меньше 7%.

Собственный капитал 136 млрд тенге, чистая прибыль 10,1 млрд тенге, капитализация 47 млрд тенге.

P/BV = 0,36.

P/E = 4,7.

В 2020 году банк делал допэмиссию по 300 тенге за акцию (сейчас цена 250 тенге). Дивиденды на обыкновенные акции не платят, рентабельность капитала низкая. Банк с одной стороны дешевый, но на фоне «Халык банка» выглядит значительно хуже, вдобавок меньше его в 5,5 раз по активам.

АО «Казахтелеком»

Провайдер фиксированной связи, интернет-связи, мобильной связи, онлайн-телевидения. Думаю, что уже понятно, что — это прямой аналог нашего «Ростелекома». У компании также есть доля в цифровом бизнесе - 49% QazCloud (51% у Самрук Казына).

В 2018 году компания купила 75% мобильного оператора Kcell — тоже участник индекса. В 2019 году «Казахтелеком» довел до 100% долю в Tele2-Altel («Ростелеком» тоже так делал), до этого у них была доля в 51%.

Из конкурентов остался только Билайн.

Недостатком такой скупки конкурентов является рост долговой нагрузки, но на консолидированном уровне все выглядит пока спокойно. Долг/EBITDA = 1,7 — немного.

Текущая капитализация 325,9 млрд тенге.

Прибыль LTM 69 млрд тенге (прибыль в 1 кв. 2021 г. выросла на 17,6%), впереди еще 2-ой квартал. В 2020-ом году прибыль в этом периоде снизилась почти в 3 раза, поэтому по итогам 2021 года я бы ожидал 80-90 млрд тенге прибыли.

Собственный капитал 544,3.

Компания выплачивает низкую долю от прибыли на дивиденды, за 2020 год выплатили 30% от прибыли, поэтому доходность относительно низкая.

По мультипликаторам выглядит аномально дешево, собственных средств больше. Монополист по всем направлениям деятельности, причем имеет долю в QazCloud, выручка которого в 1-ом квартале выросла в 5 раз, а квартальная прибыль составляет 700 млн тенге. Низкая доля выплат дивидендов от прибыли зависит во многом от уровня долговой нагрузки. В 2020 году свободный денежный поток составил 50 млрд тенге, при выплате 100% от потока див. доходность могла бы составить 15,3%. То есть текущую ситуацию я вижу следующим образом — компания постепенно сможет гасить долг, увеличивая долю от прибыли направляемую на дивиденды. Но сценарий покупки оставшихся конкурентов тоже нельзя исключать, в таком случае, высокой дивидендной доходности в среднесрочной перспективе ждать не стоит. Но зато долгосрочный потенциал также вырастет.

АО «Кселл»

Про Kcell главное, что надо понимать — «Казахтелеком» купил 75% по оценке в 220 млрд тенге, а текущая капитализация 345 млрд. Есть еще один крупный акционер, «Райфайзен банк», с долей в 11,56%.

Динамика финансовых результатов выглядит неплохо для ковидного года. Но здесь есть нюансы.

В 2019 году компании пришлось заплатить достаточно большой штраф. Любопытно, конечно, что приобретающий «Казахтелеком» так подставил, потому что штраф «съел» 60% прибыли.

Второй нюанс — показатели выросли во многом из-за сегмента продаж телефонов.

За 2020 год выплатили 87,9 тенге на акцию, при текущей цене 1715 — это скромные 5% дивидендной доходности. Долг низкий: 39,5 млрд чистый долг, аренда еще 22,6 млрд. Собственный капитал 89,2 млрд тенге. В любом случае кажется дорого, особенно на фоне покупки 75% значительно дешевле. Возможно, если Казахтелеком решил полностью консолидировать компанию, им придется заплатить больше, каких-то других возможных драйверов роста я не вижу.

АО «KEGOC»

У этой компании крайне низкий free float: 90% акций у Самрук Казына, еще 7,25% у пенсионного фонда Казахстана (он в стране один). Компания — что-то похожее на «Россети». Рыночная капитализация компании составляет 461,2 млрд тенге.

Слайд для тех, кто думает, что ВИЭ — это дешево. Хоть выручка выросла значительно, на 87,3 млрд выручки от реализации покупной электроэнергии, затраты составляют 84,7 млрд тенге. Поэтому такая динамика — это скорее «раздувание выручки». Сегмент съедает достаточно много EBITDA. ВИЭ сейчас это 3% от общего производства. Планируют довести эту долю до 10% к 2030 году. Значительная часть генерации, в том числе ВИЭ принадлежит Самрук Энерго (сами додумайте кто владелец). К сожалению, в индексе нет компаний-производителей электроэнергии.

Чистая прибыль в 2020 году составила 53,5 млрд тенге, свободный денежный поток 66,3 млрд тенге (+6,7 млрд дало изменение оборотного капитала). Собственный капитал 502,6 млрд. Долг низкий — 47,9 млрд тенге (0,44 EBITDA), большая часть приходится на разные государственные ноты/облигации. Без учета их долг 139 млрд тенге (1,28 Debt/EBITDA), что тоже немного. Текущая цена акции 1772 тенге, за 2020 год выплатили 152,1 тенге — дивидендная доходность 8,6%.

На мой взгляд это скорее крепкая компания, без особого потенциала роста. Почти всю прибыль отдают на дивиденды, доходность не очень большая, но в то же время это государственный сектор, где вся выручка и прибыль нормирована и тарифицируется. Потребление электроэнергии медленно, но растет, что лишний раз говорит в пользу привлекательности.

АО «КазТрансОйл»

Оператор нефтепроводов, 90% акций принадлежит «Казмунайгаз» (государственная нефтяная компания). В российской интерпретации это «Транснефть», которая на 90% принадлежит «Роснефти». Рыночная капитализация составляет 417,5 млрд тенге.

Транспортировать нефть — занятие несколько стабильнее, чем ее добыча.

Компания выплачивает практически всю прибыль на дивиденды. За 2020 год выплатили 50,8 млрд тенге (132 тенге на акцию). Текущая цена акции 1090 тенге (12,1%). В первом квартале прибыль выросла на 24,6%, поэтому акции выглядят достаточно привлекательно с точки зрения возможной дивидендной доходности.

Планы самой компании говорят пока об обратном. В прогнозе за 2021 год показатели снижаются. Стоит отметить, что план зачастую скромнее. В 2017 году планировали 36 млрд — вышло 50. В 2019 году планировали 43 млрд прибыли — вышло 45 млрд. В 2020 году планировали 34,7 — вышло 56. Сейчас в прогнозе снижение до 31 млрд.

Отличительной особенностью компании является, что у нее нет кредитов и займов. Зато на балансе есть 84,5 млрд ликвидных активов (денежные средства + депозиты). Собственный капитал составляет 679,5 млрд тенге. Выглядит неплохо.

Выводы

В большинстве компаний крайне низкая ликвидность с государством в лице контролирующего акционера. Самрук Казына не торопится делать SPO, хотя думаю, что шаг в долгосрочной стратегии логичный: больше ликвидность — больше интереса у инвесторов. Все таки в списке инструментов монополисты и уникальные в мировом масштабе компании.

Главный недостаток — мало эмитентов. В списке нет главной компании Казахстана — «Казмунайгаз». Его IPO планируется в 2022 году. Прибыль «Казмунайгаз» в 2019 году составляла 1,1 трлн тенге.

В 2022 году еще планировалось IPO «Эйр Астана» — не уверен, что в текущей эпидемиологической обстановке оно будет.

В 2023 году планируют НК «Қазақстан Темір Жолы» (ж/д оператор).

Вероятно, что все они станут частью индекса.

Список компаний, от более перспективных (на мой взгляд) до менее.

• AО «Народный сберегательный банк Казахстана»

• АО «Казахтелеком»

• АО «KEGOC»

• АО «Национальная атомная компания „Казатомпром"»

• АО «КазТрансОйл»

• АО «Банк ЦентрКредит»

• АО «Кселл»

На мой взгляд в списке две недооценённые компании - «Халык Банк» и «Казахтелеком». Где-то в районе справедливой оценки торгуются «KEGOC», «Казатомпром» и «КазтрансОйл». Переоцененными выглядят «Кселл» и «ЦентрКредит».

Сам индекс торгуется вблизи исторических максимумов, скорректировавшись на 10% от него. При этом это недалеко от значений 2008 года, вспомните, как со свистом пролетел MICEX после 2017 это значение.

Такая динамика возможна в цикле мягкой или нейтральной ДКП, которой пока нет у Казахстана. Напротив, ЦБ на последнем заседании немного поднял ставку до 9,25%. В таких условиях штурмовать максимумы трудно.

Думаю, что постепенно ставка должна снижаться, потому что, как показал опыт МФЦ, монетарная политика — не единственный фактор для привлечения денег в страну.