«МРСК Урала»: перспективы и оценка акции

«МРСК Урала» осуществляет деятельность по распределению электроэнергии в уральском регионе, территорией функционирования компании являются Челябинская, Пермская и Свердловская области.

Источник: Статистическая информация о деятельности компании за 12 месяцев 2020 года

Основной деятельностью компании является передача электроэнергии по сетям среднего и низкого напряжения, а также технологическое присоединение новых потребителей к этим сетям. На уровне отдельных регионов деятельность осуществляют региональные распределительные компании, являющиеся филиалами МРСК.

Справка

Распределительная деятельность включает в себя непосредственную передачу электроэнергии от магистральных сетей к конечным потребителям. Магистральными сетями высокого напряжения владеет ПАО «ФСК ЕЭС», региональными сетями – распределительные компании регионов, которые передают электроэнергию конечным потребителям, как промышленным, так и частным. При этом непосредственно сбытом электроэнергии в конкретном регионе занимается сбытовая компания, которая получает от потребителей плату за электроэнергию, перечисляя, в свою очередь, плату сетевым компаниям за услуги по передаче электроэнергии. Подробнее о рынке сбыта электроэнергии можно прочитать в этой статье.

Источник: Из годового отчета компании «Россети» за 2019 год

Структура акционеров компании выглядит следующим образом

Компания относится к группе сетевых компаний с относительно низкой долей материнского холдинга, видимо поэтому компания до сих пор официально именуется ОАО «МРСК Урала», в то время как большая часть других дочерних компаний холдинга перешла на единое фирменное наименование. Для внесения изменений в устав необходимо 3/4 голосов.

Несмотря на сравнительно небольшое количество регионов функционирования и сравнительно небольшое население этих регионов, компанию можно отнести к крупным МРСК за счет мощной промышленности региона – основного потребителя электроэнергии.

В динамике результаты деятельности компании выглядят следующим образом:

Данные за последний год в разрезе филиалов:

Источник: Годовой отчет компании за 2020 год

Согласно информации из годового отчета компании за 2020 год «Снижение энергопотребления из-за пандемии коронавирусной инфекции произошло, главным образом, из-за существенной корректировки объемов производства в металлургической промышленности и машиностроении, сокращения объемов железнодорожных перевозок, а также в связи с заключением сделки ОПЕК+».

Что касается исполнения обязательств по присоединению новых потребителей к электросетям, статистика последних лет выглядит следующим образом:

Количество, шт

Мощность, МВт

Источник: Годовой отчет компании за 2020 год

Финансовые результаты также показали снижение в последний год, и если прибыль – величина у компании нестабильная, то снижение выручки объяснить важнее. Оно обусловлено прекращением исполнения обязательств гарантирующего поставщика электроэнергии (выполнения сбытовых функций) на территории Челябинской и Свердловской областей (кроме Екатеринбурга).

Исполнение сбытовых функций являлось достаточно высокомаржинальным направлением деятельности: снижению выручки от продажи э/э почти на 23 млрд рублей сопутствует снижение расходов на закупку на 13,5 млрд (все цифры по МСФО). Выручка от основной деятельности – передачи электроэнергии – существенно выросла, в основном за счет роста тарифов.

В динамике по годам финансовые результаты по МСФО выглядят следующим образом:

Инвестиционная программа

Как и другие сетевые компании холдинга «Россети» «МРСК Урала» осуществляет крупную инвестиционную программу. С точки зрения инвестиций в компанию важно, что объем финансирования инвестпрограммы превышает амортизационные отчисления, то есть программа финансируется частично за счет прибыли. Параметры финансирования и исполнения инвестиционной программы в таблице ниже:

Источник: Годовой отчет компании за 2020 год

Инвестиционные расходы важны для сетевых компаний с точки зрения размера дивидендов: чем выше величина финансирования капитальных затрат за счет прибыли, тем меньше этой прибыли остается на дивиденды. Имеет значение главным образом динамика финансирования инвестиционной программы.

Источник: Годовой отчет компании за 2020 год

Как видим, в ближайшие два года финансирование лишь увеличится.

Дивиденды

Перспектива выплаты дивидендов зависит, по очевидным причинам, от величины прибыли года. Первый квартал 2021 был чуть более успешным, нежели первый квартал 2020, однако разница получена главным образом за счет меньшего начисления резервов и прочих доходов. Статьи нестабильные и ненадежные. Кроме того, как уже отмечалось выше, финансирование инвестиционной программы в текущем и следующем годах будет несколько выше уровня предыдущих лет, рост амортизации разницу не покроет, а значит финансирование будет идти за счет прибыли или займов. По итогам 2020 года совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды, есть вероятность, что и в текущем году ситуация повторится.

Оценка стоимости

Затратный метод

Затратный метод нельзя считать релевантным при оценке стоимости сетевых компаний, поскольку активы МРСК представляют собой сложный и взаимосвязанный имущественный комплекс, балансовая оценка которого, не важно, являющейся исторической или переоцененная по справедливой стоимости, не может считаться объективной, а продажа этого имущественного комплекса по частям невозможна. Вероятность банкротства естественной монополии также крайне мала.

Стоимость чистых активов компании составляет 51,6 млрд рублей, что в пересчете на одну акцию составляет 0,59 рубля, с потенциалом роста от текущей цены 319%.

Сравнительный метод

Оценка по различным мультипликаторам приведена в таблице ниже.

Согласно сравнительному методу справедливая стоимость акции составляет 0,21 рубля с потенциалом роста от текущей цены 35%.

Доходный метод

Ниже представлены параметры дисконтированного денежного потока (здесь и далее – в тыс. рублей).

Терминальная стоимость:

Итоговые расчеты и корректировки:

Согласно модели дисконтированных денежных потоков внутренняя стоимость компании составляет 15,3 млрд рублей, что в пересчете на одну акцию составляет 0,176 рубля с потенциалом роста от текущей цены 25%.

Вывод

Несмотря на недооцененность компании по всем методам оценки, на текущий момент покупка не выглядит привлекательной, поскольку вероятность интересных дивидендов в текущем году невелика, не ясна перспектива роста прибыли и будущая динамика инвестиционной программы, финансирование которой скорее всего будет идти за счет чистой прибыли и увеличения долга, что негативно скажется на перспективах свободного денежного потока и дивидендов. Нельзя не отметить и общий макроэкономический фон: перспективы роста ставки оказывают давление на рынок в целом, компания с неопределенными перспективами не лучший выбор.