ПАО «Россети Северо-Запад»: оценка компании

«Россети Северо-Запад» осуществляют деятельность на территории Северо-Западного федерального округа, кроме Санкт-Петербурга и Ленинградской области, где основной сетевой компанией является «Ленэнерго». Ранее компания носила наименование «МРСК Северо-Запада».

Компания осуществляет деятельность по распределению электроэнергии и подключению новых потребителей к электросетям.

Справка

Распределительная деятельность включает в себя непосредственную передачу электроэнергии от магистральных сетей к конечным потребителям. Магистральными сетями высокого напряжения владеет ПАО «ФСК ЕЭС», региональными сетями – распределительные компании регионов, которые передают электроэнергию конечным потребителям, как промышленным, так и частным. При этом непосредственно сбытом электроэнергии в конкретном регионе занимается сбытовая компания, которая получает от потребителей плату за электроэнергию, перечисляя, в свою очередь, плату сетевым компаниям за услуги по передаче электроэнергии.

Источник: Из годового отчета компании «Россети» за 2019 год

Подробнее про деятельность сетевых компаний можно прочитать в статье Как устроен рынок сбыта электроэнергии в России.

Структура акционерного капитала компании выглядит следующим образом:

Источник: сайт компании

Показатели деятельности

Мощности

Результаты передачи э/э

*ПМ – последняя миля.

Договор последней мили — это договор аренды между Федеральной сетевой компанией и территориальной сетевой организацией, в соответствии с которым ТСО берет в аренду у ФСК ЕЭС определённый участок магистральной электрической сети напряжением 220 кВ и других объектов электросетевого хозяйства. Создание подобного типа договоров является «временной мерой», пока не будет сформулирована и утверждена «новая система тарифообразования» в процессе реформирования Единой энергетический системы России.

В настоящее время договоры последней мили не действуют, что и нашло отражение в уровне передачи э/э, который после прекращения действия договоров ПМ в 2017 году существенно снизился. Снижение 2020 года объясняется связанными с пандемией факторами.

Структура отпуска по потребителям выглядит следующим образом:

Источник: годовой отчет компании

Динамика подключения новых потребителей к сетям:

*без учета объектов по производству э/э.

Финансовые результаты

МСФО

Прибыль нельзя назвать стабильной, рентабельность низкая даже по меркам отрасли. Основной проблемой является относительно низкий тариф на передачу, увеличение которого ограничивается тем, что большинство регионов, в которых функционирует компания, депрессивные и радикальное повышение тарифов невозможно.

РСБУ

Динамика EBITDA

Инвестиционная программа

Как и другие сетевые компании, «Россети Северо-запад» осуществляют масштабную инвестиционную программу, финансируемую преимущественно за счет собственных средств. Поскольку амортизационные отчисления полностью эти затраты не покрывают, частично финансирование идет из чистой прибыли, когда она есть, что не может нравится акционерам, поскольку снижает и без того нерегулярные скромные дивиденды.

Как видно из планов компании, капитальные затраты в текущем году только вырастут, так что выплата дивидендов маловероятна, даже несмотря на положительный финансовый результат первого полугодия.

Оценка стоимости

Затратный подход

Оценка затратным методом традиционно дает положительный потенциал, однако с учетом специфики активов сетевых компаний, ее можно назвать завышенной. Во всяком случае, рыночной и объективной стоимость основных средств на балансе компании назвать трудно: ФНЕ более чем металлолом.

В пересчете на одну акцию стоимость чистых активов составляет 0,21 рубля с потенциалом роста 289%.

Доходный подход

Прогнозные доходы зависят преимущественно от объема передачи энергии, который до пандемии рос небольшими темпами, и тарифов на передачу, рост которых, вероятно, ограничен инфляцией. Существенно сократить даже контролируемую часть расходов на передачу компании затруднительно, так как объем потерь находится и так на достаточно приемлемом для отрасли уровне.

Ниже приведены параметры дисконтированного денежного подхода. Таблицы ниже в тыс. рублей.

Остаточная стоимость:

Итоговые корректировки:

В пересчете на одну акцию справедливая стоимость составляет 0,071 рубля с потенциалом роста 37%.

Сравнительный подход

Основные мультипликаторы компании относительно отрасли:

Оценка компании по мультипликаторам:

Справедливая стоимость акции составляет 0,062 рубля с потенциалом роста 20%.

Вывод

Поскольку как сравнительный, так и доходный подход можно считать релевантными, в качестве потенциала роста можно принять значение, близкое к среднему, а именно 30%. Стоит отметить, что по причине наличия существенной инвестиционной программы, а также из-за нестабильных финансовых результатов компания интересна скорее в среднесрочной и долгосрочной перспективе, как одна из недооцененных в отрасли.