«Россети Юг»: оценка компании

«Россети Юг» является одной из некрупных распределительных компаний и осуществляет свою деятельность в таких регионах юга России, как Ростовская, Волгоградская, Астраханская области, а также Республика Калмыкия.

Компания осуществляет деятельность по распределению электроэнергии и присоединению к электросетям новых потребителей.

Справка

Распределительная деятельность включает в себя непосредственную передачу электроэнергии от магистральных сетей к конечным потребителям. Магистральными сетями высокого напряжения владеет ПАО «ФСК ЕЭС», региональными сетями – распределительные компании регионов, которые передают электроэнергию конечным потребителям, как промышленным, так и частным. Непосредственно сбытом электроэнергии в конкретном регионе занимается сбытовая компания, которая получает от потребителей плату за электроэнергию, перечисляя, в свою очередь, плату сетевым компаниям за услуги по передаче электроэнергии.

Источник: Из годового отчета компании «Россети» за 2019 год.

Подробнее про деятельность сетевых компаний можно прочитать в статье Как устроен рынок сбыта электроэнергии в России.

Структура акционерного капитала

Компания приводит следующую структуру капитала:

Источник: Информационный бюллютень компании за 2 кв. 2021 года

Среди крупных акционеров, помимо материнского холдинга, «Россети Юг» называют Группу компаний PROSPERITY и Московский Кредитный банк.

Мощности и показатели деятельности

Ниже приведены протяженность линий электропередачи и установленная мощность подстанций по регионам функционирования.

По протяженности ЛЭП компания не многим уступает таким существенно более крупным с точки зрения объемов отпуска компаниям как «Россети Урала» и «Россети Московский регион», значительно превосходя, например, «Россети Ленэнерго». То есть при меньшем отпуске компания обслуживает по меньшей мере не меньшую сеть. Конечно, сравнивать с кабельными или воздушными сетями в черте города такое обслуживание не совсем корректно, но цифры остаются цифрами.

Отпуск электроэнергии от года к году снижается, в 2020 году компания объясняет снижение ухудшением конъюнктуры рынка, иными словами, пандемией. Что касается предыдущих лет – то здесь, видимо, долгосрочная тенденция, которую нельзя объяснить временными трудностями одного года или такими значимыми для некоторых сетевых компаний факторами, как отмена последней мили.

Стоит обратить внимание на довольно стабильное снижение уровня потерь при передаче, что не может не оказать положительного влияния на расходную часть за счет снижения расходов на компенсацию потерь.

Источник: Из годового отчета компании за 2020 год

Технологическое присоединение

Финансовые результаты

МСФО

Финансовые результаты компании нестабильны, последние годы компания терпла убытки. В текущем году дела пока обстоят лучше, однако худшие результаты, как правило, оказываются в четвертом квартале, так что ясности не будет до последнего. В отчетности по РСБУ за 9 месяцев прибыль 2 млрд против убытка годом ранее, что позволяет надеяться на прибыль по году.

РСБУ

Динамика EBITDA

Судя по снижению показателя в 2019 году от каких-то резервов компания его все-таки не очищает, резервов в 2019 было создано аж на 5,5 млрд, что с учетом добавленной амортизации дало бы большую величину, если бы все они не учитывались.

Инвестиционная программа

Резкий рост финансирования капитальных вложений хоть и не продолжится в ближайшие годы согласно планам, уровень вложений в 2021-2023 будет существенно выше, чем в 2018-2019 годах, и существенно выше амортизации.

Поскольку амортизация инвестиции не покрывает, финансироваться они будут из прибыли компании, которая в таком случае должна быть. Если компании все же удастся выйти на стабильные финансовые результаты, после снижения капитальных расходов в будущем что-то может перепасть и на дивиденды. Но это пока вопрос далекой перспективы.

Оценка стоимости

Затратный метод

Несмотря на то, что обычно о затратном методе я высказываюсь как о недостаточно релевантном в отношении сетевых компаний из-за, как правило, высоких внеоборотных активов, оценить которые по рыночной цене или согласится с балансовой стоимостью трудно. Здесь, даже несмотря на ту же трудность, результат не такой радужный, как часто бывает у других компаний отрасли. Виной всему огромные обязательства компании.

Стоимость чистых активов составляет 4 285 877 рублей, что в пересчете на одну акцию дает 0,0237 рубля и потенциал снижения 52%.

Доходный метод

Единственным существенным драйвером роста доходов и, как следствие, денежных потоков, выступают тарифы. Рост тарифов во многом будет зависеть от объемов финансирования инвестиционной программы, поэтому на чистый денежный поток едва ли повлияет. Разве что по завершении активной части инвестпрограммы по инерции сохранится прибыль.

Расчет терминальной стоимости:

Итоговые корректировки:

В пересчете на одну акцию внутренняя стоимость составляет 0,038 рубля с потенциалом снижения -27%.

Сравнительный метод

Базовые мультипликаторы компании и отрасли приведены в таблице ниже:

Оценка по всем мультипликатором и взвешенное среднее приведены в таблице ниже:

Сравнительная стоимость одной акции 0,0297 рубля с потенциалом снижения 39%.

Компания переоценена согласно всем методам оценки. Стоит отметить, что в действительности существенный рост тарифов может быстро улучшить финансовые результаты, что отразится на расчетной оценке. Другое дело, что рост тарифов сверх необходимой для покрытия роста затрат величины возможен только под инвестиционную программу, а перспективы дальнейшего снижения затрат на инвестиции пока туманны. При таком раскладе едва ли приходится ждать больших дивидендов, а в данной отрасли они – основной драйвер роста стоимости акций. Целесообразно присмотреться к другим компаниям отрасли.