Объединение ФСК и «Россетей»: возможные параметры допэмиссии и конвертации

15 июля на совместном совете директоров компании объявили о будущем слиянии на базе ФСК ЕЭС. Неожиданным стал формат объединения, который будет проходить не на базе материнского холдинга, а на базе «ФСК ЕЭС» и случится в сентябре 2022 года.

Почему такое решение принято именно сейчас? Возможно, основной причиной стал обвал котировок после начала военных действий на Украине. Поскольку и та и другая компания обязаны будут выставить оферты несогласным с объединением миноритарным акционерам, делать это выгоднее всего сейчас, когда рыночные котировки на низком уровне. К слову, цены выкупа составят:

• 0,6058 рубля – обыкновенные акции «Россетей».

• 1,273 рубля – привилегированные акции «Россетей».

• 0,0904 рубля – обыкновенные акции ФСК ЕЭС.

Цены выкупа близки к текущим рыночным, что, повторюсь, выгодно для компаний.

Формат слияния

Слияние будет происходить путем конвертации акций «Россетей» в акции ФСК, для чего ФСК проведет дополнительную эмиссию акций, которые и будут переданы владельцам акций «Россетей».

Дополнительная эмиссия

Для того, чтобы непосредственно на процессе слияния нельзя было заработать, необходимо, чтобы рыночная стоимость акций во владении акционера до конвертации примерно равнялась рыночной стоимости акций после конвертации. Иными словами, за свои акции «Россетей» владелец должен получить такое количество акций ФСК, которое по стоимости бы соответствовало стоимости акций «Россетей», имевшихся у акционера до конвертации.

Для того, чтобы конвертировать акции «Россетей» в акции ФСК, необходимо «закрыть» каждую акцию Россетей таким количеством акций ФСК, которые по текущей стоимости равны стоимости одной акции «Россетей». Поскольку капитализация компаний близка по размеру, а у ФСК в несколько раз больше акций, чем у «Россетей», не сложно понять, что за одну акцию Россетей будут давать несколько акций ФСК. Коэффициент 1,1, промелькнувший в СМИ после объявления новости об объединении, является ошибочной трактовкой отношения капитализации «Россетей» к капитализации ФСК и не учитывает разницу в количестве акций компаний в обращении.

Примерные коэффициенты конвертации при нынешних рыночных котировках и предположении, что коэффициенты будут рассчитываться с учетом необходимости исключить возможность арбитражного заработка на процессе, следующие:

• За одну обыкновенную акцию «Россетей» могут дать 7,6 обыкновенных акций ФСК.

• За одну привилегированную акцию «Россетей» могут дать 13,3 обыкновенных акций ФСК.

Разумеется, при изменении рыночных котировок на момент принятия решения о коэффициентах конвертации конкретные параметры конвертации могут изменитmся. После объявления такого решения соотношение котировок уже будет диктоваться коэффициентом конвертации до самого момента объединения.

Для осуществления конвертации по указанным параметрам необходимо провести эмиссию в размере 1 534 732 242 048 обыкновенных акций ФСК ЕЭС. Новый уставный капитал, таким образом, может быть образован из примерно 2 809 397 565 111 акций.

Доля государства в новой компании

Государство владеет в «Россетях» 88% акций, что позволяет осуществлять над материнским холдингом распределительных сетей безграничный контроль. При конвертации на рыночных условиях (как описано выше) государству придется несколько снизить свою долю в объединенной компании.

Так, поскольку напрямую в ФСК государство долей не владеет, а владеет через все ту же материнскую компанию «Россети», государство за свою долю в 88% (176 729 514 113 шт АО) в «Россетях» получит, если ориентироваться по соотношению выше, 1 326 374 306 968 шт обыкновенных акций ФСК и еще немного за привилегированные акции. Таким образом, прямая доля владения государства в ФСК ЕЭС составит:

1 326 977 204 380 / 2 809 397 565 111 = 47,2%

Однако стоит помнить о том, что во владении «Россетей» находится пакет акций ФСК примерно 80%, которые по итогу объединения станут казначейскими в новой компании. Поскольку казначейские акции голосующими не являются, то в распоряжении государства в новой компании до решения вопроса с казначейскими акциями (например, погашения или использования в дальнейшем процессе консолидации отрасли) будет примерно:

1 326 977 204 380/1 789 665 306 661=74,2% голосов.

Учитывая сакральность цифры в 75% для управления акционерным обществом, можно предположить, что фактические параметры конвертации подведут под эту цифру. Эта же цифра может быть достигнута и за счет выкупа акций у несогласных с реорганизацией акционеров.

Есть ли выгода для инвесторов?

Если, как описано выше, при определении коэффициента конвертации будут руководствоваться принципом соотношения рыночных котировок, получить прямую арбитражную выгоду от слияния не получится. Да и в противном случае получить такую выгоду сможет лишь тот, кто знает заранее о параметрах конвертации.

Что касается долгосрочных последствий слияния, то их можно оценить как сдержанно положительные. Так, вновь образованная компания станет еще более крупной, нежели предшествовавшие, исчезнет разделение на операционную и генерирующую доход «ФСК» и управляющую надстройку «Россети». Новая структура может получить более выгодные условия заимствования капитала, а перспективы включения в периметр компании межрегиональных сетевых компаний создать перспективу для дальнейшего роста котировок, поскольку нынешнее объединение рынок воспринял положительно.

Возникнет ли вследствие объединения у новой компании мотивация увеличивать рыночную капитализацию – вопрос двоякий. С одной стороны, рост стоимости может дать более выгодные коэффициенты конвертации акций других сетевых компаний в случае продолжения процесса консолидации отрасли. С другой стороны, если по нынешней цене выкупа не удастся собрать большого числа акций с миноритарных акционеров, рост котировок в дальнейшем при последующих реорганизациях может сделать «вывод» несогласных акционеров более дорогим.