• --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  1. Главная
  2. Аналитика
  3. Статьи
  4. ПАО «Россети Московский регион»: инвестпрограмма сдерживает рост дивидендов

ПАО «Россети Московский регион»: инвестпрограмма сдерживает рост дивидендов

9 Сентября 2020
Алексей Иртюго

ПАО «Россети Московский регион» (ранее ПАО «МОЭСК»), является самой крупной распределительной компанией в стране. Сосредоточена компания всего в двух регионах – Москве и Московской области. Тем не менее, за счет величины рынков этих регионов, по своим операционным и финансовым показателям она значительно превосходит все другие компании отрасли, помимо магистральной «ФСК ЕЭС» и материнского холдинга.

МОЭСК имеет одну из самых низких долей материнского холдинга в структуре акционеров, которая представлена ниже.

Структура капитала МОЭСК

Такая структура собственников, а также значительный размер компании и ее роль в ключевом для страны регионе делают ее в некотором роде особенной среди распределительных компаний, с точки зрения влияния, которое оказывает материнская компания.

Операционные показатели компании предсказуемо показывают хорошую положительную динамику, как и экономика региона в целом. Под операционными показателями прежде всего стоит понимать объем передачи электроэнергии. Показатели последних трех лет приведены на графике.

Операционные показатели МОЭСК

При устойчивом росте отпуска в последние более чем десять лет, протяженность линий электропередачи и мощность подстанций также росли. Отдельно стоит отметить снижение потерь в номинальном и процентном выражении, при общем увеличении отпуска, — компания увеличивает эффективность. Учитывая, что компенсация потерь является одной из наиболее значимых статей расходов, данная тенденция не может не радовать инвесторов. Тем более, что по этому показателю компания пока еще не лидер и ей есть, куда расти.

Финансовые результаты последних лет не столь однозначны. Данные приведены в таблице ниже.

2013 г.

2014 г.

2015 г.

2016 г.

2017 г.

2018 г.

2019 г.

2020 г.

1–3 мес.

Выручка

-

-

-

35 465 769

37 879 828

41 328 943

42 141 725

42 075 081

Чистая прибыль

-

-

-

1 614 211

2 664 214

2 637 363

3 611 017

3 965 309

1–6 мес.

Выручка

61 231 364

60 273 466

61 526 776

67 218 401

72 395 468

77 550 332

78 506 252

78 621 220

Чистая прибыль

7 188 514

4 314 139

5 583 922

1 868 981

2 864 609

2 940 746

5 885 739

5 612 825

1–9 мес.

Выручка

-

-

-

100 611 436

108 161 783

113 702 555

115 876 161

Чистая прибыль

-

-

-

2 633 149

3 377 927

5 051 486

6 686 521

1–12 мес.

Выручка

129 125 139

128 018 249

132 355 657

143 353 717

150 494 410

159 484 659

161 462 996

Чистая прибыль

19 473 084

8 078 357

12 630 793

9 650 019

3 080 975

6 586 499

8 106 831

Как видно из таблицы, после пикового значения прибыли в 2013 году, она так и не вернулась к прежним значениям за без малого 10 лет. Причина в более быстром, относительно роста выручки, росте операционных расходов. И если скачок в 2014 году был обусловлен «неденежным» убытком от обесценения основных средств, то впоследствии выросли вполне осязаемые расходы на передачу и компенсацию технологических потерь. Кроме того, вслед за ростом капитальных затрат выросла и амортизация. Увеличилась долговая нагрузка и, как следствие, расходы по обслуживанию долга. На последние, впрочем, более существенное влияние оказал рост стоимости заимствований в целом, в период с 2014 года.

В последние годы компания осуществляет крупную инвестиционную программу, что сказывается на величине свободного денежного потока, так как размер капитальных затрат существенно превышает амортизационные отчисления. Параметры инвестиционной программы указаны ниже.

2018 г.

2019 г.

2020 г.

2021 г.

2022 г.

2023 г.

2024 г.

Финансирование ИП, млн руб.

29 961

29 802

31 799

30 634

29 392

25 553

26 247

Поскольку инвестпрограмма финансируется компанией преимущественно из собственных средств, превышения размера финансирования над амортизацией напрямую влияет на способность компании платить дивиденды. Не считая 2018 года, компания в целом выплачивала то, что могла. Учитывая тенденцию к стабилизации величины капитальных затрат, снижение стоимости обслуживания долга, можно ожидать, что свободный денежный поток компании в среднесрочной перспективе вырастет, что скажется на способности платить дивиденды. Ключевым моментом видится 2023 год, плановый объем капитальных затрат в котором резко снижается.

Оценка компании

Что касается оценки компании, то согласно всем трем основным методам она недооценена.

Оценку затратным методом стоит принимать во внимание только с очень существенными оговорками. Несмотря на высокую балансовую стоимость активов, преимущественно основных средств, их стоимость не выглядит надежной даже в МСФО, так как оценить справедливую стоимость подобного имущества крайне сложно. Согласно затратному подходу стоимость акции составляет на 09.09.2020 3,54 рубля, что дает потенциал роста в более чем 200%.

Основные параметры денежных потоков для доходного подхода приведены в таблице ниже.

2019 г.

2020 г. (прогноз)

2021 г. (прогноз)

2022 г. (прогноз)

2023 г. (прогноз)

2024 г. (прогноз)

Выручка

161 462 996

163 450 876

171 975 970

180 134 034

188 347 083

196 550 642

Операционные расходы

-147 471 491

-152 447 382

-159 376 849

-166 470 215

-173 755 423

-180 170 935

Результаты операционной деятельности

16 792 940

13 838 547

15 755 101

16 857 671

17 823 838

19 650 672

NOPLAT

11 630 560

11 070 838

12 604 081

13 486 137

14 259 070

15 720 537

Амортизация

22 730 245

22 038 624

22 721 545

23 275 169

23 703 155

25 166 206

Капитальные затраты

29 802 000

31 799 000

30 634 000

29 392 000

25 553 000

26 247 000

Изменения оборотного капитала

-2 250 682

1 296 524

408 190

445 592

485 773

1 570 387

Денежный поток

6 809 487

13 938

4 283 435

6 923 713

11 923 453

13 069 356

Коэффициент дисконтирования

-

0,90

0,81

0,72

0,65

0,58

ДДП

6 809 487

12 513

3 452 406

5 009 952

7 745 713

7 622 166

Суммарный ДДП

23 842 751

Дисконтированная остаточная стоимость

147 908 577

Денежные средства

7 359 458

Кредиты и займы

92 894 331

Суммарная дисконтированная стоимость

86 216 455

Расчетная капитализация компании составляет на 09.09.2020 86,2 млрд рублей, что в пересчете на одну акцию дает стоимость 1,77 рубля и потенциал 51%.

Основным методом оценки принят сравнительный подход, так как компания функционирует в достаточно однородной отрасли, регулируемой по единым правилам. В качестве базового мультипликатора для сравнения принят P/E. Учитывая масштабы компании, рентабельность в целом ниже средней по отрасли, даже если принимать во внимание таких специфических участников отрасли, как «МРСК Северного Кавказа». При ожидаемой в 2020 году прибыли около 7,5 млрд рублей, справедливая стоимость акции на 09.09.2020 составляет 1,46 рубля с потенциалом 25%.

Несмотря на кажущуюся переоцененность компании в сравнении с отраслевыми аналогами, не стоит забывать, что масштаб деятельности, если сравнивать по отпуску э/э и выручке, у компании существенно больше, чем у всех других компаний отрасли. При этом прибыль в последние годы ниже, нежели в наиболее успешных МРСК. Рано или поздно рентабельность должна если не сравняться, то начать сближаться. Кроме того, из-за влияния инвестиционной программы и свободного денежного потока на выплату дивидендов, в будущем можно ожидать роста акции за счет увеличения дивидендных выплат.

Текущая цена: 1.2255

Целевая цена: 1.46

Потенциал:19.14%

Резюме:Держать

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Теги: msrs