Потенциал акций и дивиденды ПАО «Россети Московский регион»
- 9 Июня 2021
Даты изменения прогноза:2
ПАО «Россети Московский регион» (ранее ПАО «МОЭСК»), является самой крупной распределительной компанией в стране. Сосредоточена компания всего в двух регионах – Москве и Московской области. Тем не менее, за счет величины рынков этих регионов, по своим операционным и финансовым показателям она значительно превосходит все другие компании отрасли, помимо магистральной «ФСК ЕЭС» и материнского холдинга.
МОЭСК имеет одну из самых низких долей материнского холдинга в структуре акционеров, которая представлена ниже.
Источник: https://rossetimr.ru/investnews/securitiesall/stock-capital/
Такая структура собственников, а также значительный размер компании и ее роль в ключевом для страны регионе, делают ее в некотором роде особенной среди распределительных компаний, с точки зрения влияния, которое оказывает материнская компания.
Операционные показатели компании предсказуемо показывают хорошую положительную динамику, как и экономика региона в целом. Под операционными показателями прежде всего стоит понимать объем передачи электроэнергии. Показатели последних трех лет приведены на графике.
При устойчивом росте отпуска в последние более чем десять лет, протяженность линий электропередачи и мощность подстанций также росли. Отдельно стоит отметить снижение потерь в номинальном и процентном выражении, при общем увеличении отпуска, — компания увеличивает эффективность. Учитывая, что компенсация потерь является одной из наиболее значимых статей расходов, данная тенденция не может не радовать инвесторов. Тем более, что по этому показателю компания пока еще не лидер и ей есть, куда расти.
Финансовые результаты последних лет не столь однозначны. Данные приведены в таблице ниже.
2013 г. | 2014 г. | 2015 г. | 2016 г. | 2017 г. | 2018 г. | 2019 г. | 2020 г. | |
---|---|---|---|---|---|---|---|---|
1–3 мес. | ||||||||
Выручка | - | - | - | 35 465 769 | 37 879 828 | 41 328 943 | 42 141 725 | 42 075 081 |
Чистая прибыль | - | - | - | 1 614 211 | 2 664 214 | 2 637 363 | 3 611 017 | 3 965 309 |
1–6 мес. | ||||||||
Выручка | 61 231 364 | 60 273 466 | 61 526 776 | 67 218 401 | 72 395 468 | 77 550 332 | 78 506 252 | 78 621 220 |
Чистая прибыль | 7 188 514 | 4 314 139 | 5 583 922 | 1 868 981 | 2 864 609 | 2 940 746 | 5 885 739 | 5 612 825 |
1–9 мес. | ||||||||
Выручка | - | - | - | 100 611 436 | 108 161 783 | 113 702 555 | 115 876 161 | 116 415 437 |
Чистая прибыль | - | - | - | 2 633 149 | 3 377 927 | 5 051 486 | 6 686 521 | 7 152 784 |
1–12 мес. | ||||||||
Выручка | 129 125 139 | 128 018 249 | 132 355 657 | 143 353 717 | 150 494 410 | 159 484 659 | 161 462 996 | 164 090 481 |
Чистая прибыль | 19 473 084 | 8 078 357 | 12 630 793 | 9 650 019 | 3 080 975 | 6 586 499 | 8 106 831 | 4 754 826 |
Как видно из таблицы, после пикового значения прибыли в 2013 году, она так и не вернулась к прежним значениям за без малого 10 лет. Причина в более быстром, относительно роста выручки, росте операционных расходов. И если скачок в 2014 году был обусловлен «неденежным» убытком от обесценения основных средств, то впоследствии выросли вполне осязаемые расходы на передачу и компенсацию технологических потерь. Кроме того, вслед за ростом капитальных затрат выросла и амортизация. Увеличилась долговая нагрузка и, как следствие, расходы по обслуживанию долга. На последние, впрочем, более существенное влияние оказал рост стоимости заимствований в целом, в период с 2014 года.
В последние годы компания осуществляет крупную инвестиционную программу, что сказывается на величине свободного денежного потока, так как размер капитальных затрат существенно превышает амортизационные отчисления. Параметры инвестиционной программы указаны ниже.
План* | ||||||||
2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | |
Капитальные вложения (освоение), млн руб. без НДС | 30 174 | 31 007 | 36 666 | 29 908 | 26 815 | 24 150 | 21 611 | 21 696 |
Ввод основных фондов, млн руб. без НДС | 29 690 | 30 229 | 30 963 | 38 369 | 29 798 | 26 517 | 22 534 | 19 676 |
Финансирование, млн руб. с НДС | 30 537 | 34 264 | 35 785 | 33 813 | 32 759 | 29 955 | 26 129 | 25 048 |
Объем незавершенного строительства, млн руб. без НДС | 35 022 | 35 858 | 41 578 | 23 388 | 20 657 | 18 541 | 17 871 | 20 142 |
Ввод трансформаторной мощности, МВА | 1 028 | 1 070 | 1 765 | 1 331 | 1 378 | 1 232 | 1 129 | 312 |
Ввод линий электропередач, км | 4 268 | 4 358 | 5 592 | 3 241 | 2 617 | 2 566 | 2 125 | 2 290 |
Поскольку инвестпрограмма финансируется компанией преимущественно из собственных средств, превышения размера финансирования над амортизацией напрямую влияет на способность компании платить дивиденды. Не считая 2018 года, компания в целом выплачивала то, что могла. Учитывая тенденцию к стабилизации величины капитальных затрат, снижение стоимости обслуживания долга, можно ожидать, что свободный денежный поток компании в среднесрочной перспективе вырастет, что скажется на способности платить дивиденды. Из таблицы видно, что уже с текущего года финансирование капитальных затрат постепенно снижается, а значит можно ожидать роста свободного денежного потока и роста дивидендов.
Оценка компании
Что касается оценки компании, то согласно всем трем основным методам она недооценена.
Затратный подход
Оценку затратным методом стоит принимать во внимание только с очень существенными оговорками. Несмотря на высокую балансовую стоимость активов, преимущественно основных средств, их стоимость не выглядит надежной даже в МСФО, так как оценить справедливую стоимость подобного имущества крайне сложно. Согласно затратному подходу стоимость акции составляет на 31.03.2021 3,78 рубля, что дает потенциал роста в более чем 200%.
Наименование показателя | 31.03.2021 | Корректировка | 31.03.2021 |
АКТИВЫ | |||
Внеоборотные активы | |||
Основные средства | 320442013 | 1 | 320442013 |
Нематериальные активы | 4694900 | 1 | 4694900 |
Активы в форме права пользования | 3636520 | 1 | 3636520 |
Долгосрочные инвестиции | 0 | 1 | 0 |
Долгосрочная торговая и прочая дебиторская задолженность и авансы выданные | 167070 | 1 | 167070 |
Активы, связанные с обязательствами по вознаграждениям работникам | 215637 | 1 | 215637 |
Прочие внеоборотные активы | 1928579 | 1 | 1928579 |
Итого внеоборотные активы | 331084719 | 1 | 331084719 |
Оборотные активы | |||
Запасы | 3857236 | 1 | 3857236 |
Налог на прибыль к возмещению | 552792 | 1 | 552792 |
Торговая и прочая дебиторская задолженность и авансы выданные | 13447550 | 1 | 13447550 |
Краткосрочные инвестиции | 0 | 1 | 0 |
Денежные средства и их эквиваленты | 2637787 | 1 | 2637787 |
Прочие оборотные нефинансовые активы | 7250742 | 1 | 7250742 |
Итого оборотные активы | 27746107 | 1 | 27746107 |
Всего активов | 358830826 | 1 | 358830826 |
Долгосрочные обязательства | |||
Кредиты и займы | 80517562 | 1 | 80517562 |
Вознаграждения работникам | 2971175 | 1 | 2971175 |
Обязательства по договору | 14952290 | 1 | 14952290 |
Отложенные налоговые обязательства | 11933057 | 1 | 11933057 |
Долгосрочная торговая и прочая кредиторская задолженность и авансы полученные | 4118867 | 1 | 4118867 |
Итого долгосрочных обязательств | 114492951 | 1 | 114492951 |
Краткосрочные обязательства | |||
Кредиты и займы | 1602390 | 1 | 1602390 |
Налог на прибыль к уплате | 4894 | 1 | 4894 |
Прочие налоги к уплате | 4675687 | 1 | 4675687 |
Обязательства по договору | 28250974 | 1 | 28250974 |
Торговая и прочая кредиторская задолженность и авансы полученные | 16705550 | 1 | 16705550 |
Резервы | 9032992 | 1 | 9032992 |
Итого краткосрочных обязательств | 60272487 | 1 | 60272487 |
Чистые активы | 184065388 | 184065388 |
Доходный подход
Основные параметры денежных потоков для доходного подхода приведены в таблице ниже.
2020 г. | 2021 г. (прогноз) | 2022 г. (прогноз) | 2023 г. (прогноз) | 2024 г. (прогноз) | 2025 г. (прогноз) | |
Выручка | 164 090 481 | 169 796 678 | 176 727 436 | 183 408 270 | 190 616 779 | 197 966 193 |
Операционные расходы | -153 588 962 | -161 831 455 | -167 661 555 | -174 434 753 | -181 568 080 | -189 265 991 |
Результаты операционной деятельности | 10 965 100 | 12 523 124 | 13 806 098 | 13 903 343 | 14 175 717 | 14 032 302 |
NOPLAT | 9 105 666 | 10 897 369 | 11 932 537 | 12 019 209 | 12 246 074 | 12 140 397 |
Амортизация | 22 711 095 | 22 938 206 | 23 167 588 | 23 399 264 | 23 633 257 | 23 869 589 |
Капитальные затраты | 26 802 072 | 25 820 141 | 24 773 310 | 21 537 575 | 22 122 519 | 21 431 375 |
Изменения оборотного капитала | 3 322 266 | 782 390 | 901 683 | 819 522 | 964 415 | 995 040 |
Денежный поток | 1 692 423 | 7 233 044 | 9 425 131 | 13 061 376 | 12 792 397 | 13 583 571 |
Коэффициент дисконтирования | - | 0,93 | 0,86 | 0,79 | 0,74 | 0,68 |
ДДП | 1 692 423 | 6 697 263 | 8 080 531 | 10 368 542 | 9 402 794 | 9 244 750 |
Суммарный ДДП | 43 793 879 |
Дисконтированная остаточная стоимость | 124 182 003 |
Денежные средства | 1 335 885 |
Кредиты и займы | 85 477 628 |
Суммарная дисконтированная стоимость | 83 834 139 |
Расчетная капитализация компании составляет на 07.06.2020 83,8 млрд рублей, что в пересчете на одну акцию дает стоимость 1,72 рубля и потенциал 46%.
Сравнительный подход
Основным методом оценки принят сравнительный подход, так как компания функционирует в достаточно однородной отрасли, регулируемой по единым правилам. В качестве базового мультипликатора для сравнения принят P/E. Учитывая масштабы компании, рентабельность в целом ниже средней по отрасли, даже если принимать во внимание таких специфических участников отрасли, как «МРСК Северного Кавказа». При ожидаемой в 2020 году прибыли около 6,5 млрд рублей, справедливая стоимость акции на 07.06.2020 составляет 1,68 рубля с потенциалом 42%.
Несмотря на кажущуюся переоцененность компании в сравнении с отраслевыми аналогами, не стоит забывать, что масштаб деятельности, если сравнивать по отпуску э/э и выручке, у компании существенно больше, чем у всех других компаний отрасли. При этом прибыль в последние годы ниже, нежели у наиболее успешных МРСК. Рано или поздно рентабельность должна если не сравняться, то начать сближаться. Кроме того, из-за влияния инвестиционной программы и свободного денежного потока на выплату дивидендов, в будущем можно ожидать роста акции за счет увеличения дивидендных выплат на фоне снижения расходов на инвестиции.
Даты изменения прогноза:2
Текущая цена: 1.09₽
Целевая цена: 1.68₽
Потенциал:54.13%
Резюме:Покупать