• --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  1. Главная
  2. Аналитика
  3. Статьи
  4. ПАО «Россети Волга»: отыгранный негатив и туманные перспективы

ПАО «Россети Волга»: отыгранный негатив и туманные перспективы

15 Октября 2020
Алексей Иртюго

ПАО «Россети Волга», ранее именовавшаяся «МРСК Волги», осуществляет распределительную деятельность в Поволжье. Регионы осуществления деятельности изображены на карте ниже.

Россети Волга

Материнский холдинг ПАО «Россети» владеет 68% уставного капитала компании. Полная структура акционеров представлена на изображении ниже.

Россети Волга

Справка

Распределительная деятельность включает в себя непосредственную передачу электроэнергии от магистральных сетей к конечным потребителям. Магистральными сетями высокого напряжения владеет ПАО «ФСК ЕЭС», региональными сетями – распределительные компании регионов, которые передают электроэнергию конечным потребителям, как промышленным, так и частным. При этом непосредственно сбытом электроэнергии в конкретном регионе занимается сбытовая компания, которая получает от потребителей плату за электроэнергию, перечисляя, в свою очередь, плату сетевым компаниям за услуги по передаче электроэнергии.

Россети Волга

Из годового отчета компании «Россети» за 2019 год

Сетевые компании получают электроэнергию через магистральные сети и доставляют ее конечным потребителем. Разница между принятой в сеть электроэнергией и отданной потребителям составляет потери. Эта разница складывается из естественных технологических потерь при передаче и величин хищения электроэнергии недобросовестными потребителями. Оплата потерь составляет, наряду с расходами на содержание сетей, значительную часть себестоимости распределения.

Помимо распределения электроэнергии, на сетевые компании возложены обязанности по подключению конечных потребителей к сетям. Эта часть деятельности называется технологическим присоединением.

Таким образом, операционные результаты характеризуются объемом передачи электроэнергии, количеством технологических присоединений (присоединенных потребителей) и общей присоединенной мощностью. Суммарные мощности компании характеризуются длинной линий электропередачи, количеством и суммарной мощностью всех установленных в сети подстанций.

«Россети Волги», несмотря на сравнительно небольшой масштаб, можно назвать одной из самых эффективных компаний отрасли. У компании самый низкий уровень потерь электроэнергии по результатам 2019 года – всего 6.17%. Для сравнения, «Россети Центра и Приволжья» - 7.94%, «Россети Московский регион» - 7,67, «Россети Центр» - 10.23%. Также стоит отметить высокий, даже по меркам не лучшего для компании 2019 года, уровень рентабельности – 6.21%. Более подробная информация для сравнения с компаниями отрасли в таблице ниже.

Рентабельность, %

Потери, %

ПАО «Россети Волга»

6,21

6,17

ПАО «Россети Северный Кавказ»

-37,34

22,68

ПАО «МРСК Северо-Запада»

2,20

6,23

ПАО «Россети Сибирь»

0,81

7,82

ПАО «Россети Урал»

2,60

6,72

ПАО «Россети Центр и Приволжье»

6,93

7,94

ПАО «Россети Центр»

3,33

10,23

ПАО «Россети Юг»

-8,58

8,95

ПАО «Россети Кубань»

5,91

10,62

ПАО «Россети Московский регион»

5,02

7,67

ПАО «Россети Томск»

3,65

8,71

ПАО «Россети Ленэнерго»

14,47

10,82

Расчетные отраслевые показатели

3,68

8,14

Несмотря на низкие и постепенно снижающиеся в относительном выражении потери, их снижение в абсолютном выражении продиктовано не столько эффективностью деятельности компании, сколько снижающимся отпуском электроэнергии. Динамика операционных показателей за несколько лет приведена ниже.

Россети Волга

Снижение суммарного отпуска связано, в основном, со снижением отпуска крупным промышленным потребителям региона, не в последнюю очередь в связи с отменой так называемой «последней мили», когда вместо заключения договора напрямую с магистральной сетевой компанией (ФСК ЕЭС) крупные промышленные потребители вынуждены были заключать договоры с региональными сетевыми компаниями (в том числе «Россети Волга»), что составляло меры перекрестного субсидирования.

Финансовые результаты, демонстрировавшие уверенный рост в период с 2014 по 2018 года, в 2019 году оказались хуже. Причина снижения прибыли заключается в уменьшении на 0,5 млрд рублей выручки от технологического присоединения, а также снижении прочих операционных доходов на фоне стагнирующей выручки от передачи электроэнергии и, хоть и умеренно, но растущих операционных расходов.

2014 г.

2015 г.

2016 г.

2017 г.

2018 г.

2019 г.

2020 г.

1–3 мес.

Выручка

-

-

13 624 036

14 928 667

16 564 325

16 662 248

16 220 658

Чистая прибыль

-

-

734 349

1 167 969

1 880 787

1 331 255

823 538

1–6 мес.

Выручка

22 888 701

22 694 766

25 424 093

27 973 934

31 103 372

31 303 524

29 729 738

Чистая прибыль

367 498

126 838

537 243

2 106 749

2 739 973

1 620 584

-272 385

1–9 мес.

Выручка

-

-

38 380 776

42 521 299

46 685 272

46 463 884

Чистая прибыль

-

-

1 532 687

3 309 144

4 413 394

2 385 939

1–12 мес.

Выручка

46 156 063

47 990 986

53 336 415

59 250 059

63 686 149

62 975 762

Чистая прибыль

807 573

1 267 984

2 803 756

5 589 649

5 710 200

3 912 739

Результаты двух завершившихся кварталов 2020 года указывают на то, что в текущем году результаты будут еще хуже. На фоне пандемии есть даже вероятность, что компания получит убыток по итогам года, однако более уверенные прогнозы можно будет давать после выхода отчетности за третий квартал.

Говоря о финансовых результатах, нельзя не упомянуть о дивидендах. Компания выплачивает их регулярно с 2011 года, максимума выплаты достигли в 2017 году, что связано с максимальным размером прибыли по РСБУ в этот период. В дальнейшем выплаты только снижались. В 2019 компания, как и другие МРСК, выплатила дивиденды дважды (за 9 месяцев и за год), тем не менее, размер выплат оказался ниже значения предыдущего года более чем в два раза. На этом фоне котировки компании, крайне чувствительные к вопросу дивидендов, снизились также почти в два раза. В текущем году, учитывая динамику прибыли, хороших дивидендов ждать не приходится. Ситуацию усугубляет то, что у компании, по сути, мало резервов для наращивания прибыли путем снижения расходов, потому что, как уже говорилось выше, компания уже является одной из наиболее эффективных в отрасли, значительно снизить потери и связанные с ними затраты не представляется возможным. Рассчитывать же на рост прибыли за счет роста тарифов можно только в среднесрочной перспективе, так как, в условиях пандемии и постепенно нарастающей инфляции, значительного увеличения тарифов в регулируемой отрасли не допустят.

Оценка стоимости

Затратный подход

Традиционно для сетевых компаний считаю нужным подчеркнуть, что оценка затратным методом не является репрезентативной, так как стоимость основных средств, составляющая значительную часть активов, не может быть достоверно скорректирована, учитывая возможность распродажи по частям, а не в виде имущественного комплекса. На мой взгляд, оценка основных средств в балансе существенно завышена. Кроме того, у сетевых компаний регулярно обесценивается дебиторская задолженность, что также требует существенной корректировки.

Наименование показателя

Показатель на 30.06.2020, тыс. руб.

Весовой коэффициент

Оценка показателя, тыс. руб.

Основные средства

45 356 209

1,16

52 613 202,44

Нематериальные активы

213 991

0,8

171 192,80

Активы в форме права пользования

1 783 299

0,9

1 604 969,10

Торговая и прочая дебиторская задолженность

1 395 323

0,9

1 255 790,70

Активы, связанные с обязательствами по вознаграждениям работникам

494 152

0,9

444 736,80

Финансовые вложения

145

0,9

130,5

Прочие внеоборотные активы

112 147

0,5

56 073,50

Итого внеоборотных активов

49 355 266

-

56 146 095,84

Запасы

2 356 770

0,86

2 026 822,20

Денежные средства и их эквиваленты

833 053

1

833 053

Дебиторская задолженность по налогу на прибыль

302 220

0,9

271 998

Торговая и прочая дебиторская задолженность

6 344 120

0,9

5 709 708

Предоплата за оборотные активы

0

0,5

0

Прочие оборотные активы

0

0,5

0

Итого оборотных активов

9 836 163

-

8 841 581,20

Итого активы

59 191 429

-

64 987 677,04

Обязательства

20 817 487

1

20 817 487

Чистые активы

38 373 942

-

44 170 190,04

Если не принимать во внимание описанные выше оговорки, стоимость одной акции компании по затратному методу на 14.10.2020 составляет 0,24 рубля, что дает потенциал роста 236%.

Доходный подход

В модель заложен умеренный рост тарифов на величину, близкую к инфляции. Учитывая упомянутые выше низкие потери компании, а также не очень большую инвестиционную программу и, как следствие, капитальные затраты, не сильно превышающие амортизацию, причин для значительного увеличения тарифов у регулятора не много. Компания справится и так.

2020 г. (прогноз)

2021 г. (прогноз)

2022 г. (прогноз)

2023 г. (прогноз)

2024 г. (прогноз)

Прибыль от операционной деятельности

2 385 597

3 226 401

3 577 817

3 899 584

4 419 162

Ставка налога на прибыль

20

20

20

20

20

NOPLAT

1 908 477

2 581 121

2 862 253

3 119 667

3 535 330

Амортизация

5 266 209

5 547 208

5 831 650

6 114 384

6 234 420

Капитальные затраты

7 591 900

7 901 400

8 171 700

7 763 115

7 374 959

Изменения оборотного капитала

390 583

354 627

23 555

405 714

443 610

Денежный поток

-807 797

-127 699

498 649

1 065 222

1 951 181

Коэффициент дисконтирования

0,892132

0,795899

0,710047

0,633455

0,565125

ДДП

-720 661

-101 635

354 064

674 770

1 102 661

Суммарный ДДП

1 309 199

Расчет остаточной стоимости приведен в таблице ниже. В качестве долгосрочных темпов роста использовалась величина 3,5%, так как с учетом вероятной индексации тарифов на величину, не превышающую инфляцию, и учитывая динамику темпов роста отпуска э/э в последние годы, такая величина представляется обоснованной.

Показатели в периоде стабильного роста

Долгосрочные темпы роста, %

3,5

Налоговая ставка, %

20

NOPLAT, тыс. руб.

3 659 066,22

Амортизация, тыс. руб.

6 421 452,37

Капитальные затраты, тыс. руб.

7 153 710,47

Денежный поток, тыс. руб.

2 926 808,12

WACC, %

11,961613

Остаточная стоимость, тыс. руб.

34 589 246,59

Коэффициент дисконтирования

0,5684

Дисконтированная остаточная стоимость, тыс. руб.

19 660 536,90

Общая дисконтированная стоимость и корректировки:

Суммарный ДДП

1 318 876,87

Дисконтированная остаточная стоимость

19 660 536,90

Денежные средства

970 860

Кредиты и займы

8 091 740

Суммарная дисконтированная стоимость

13 858 533,76

Таким образом, стоимость компании по доходному подходу на 14.10.2020 оценивается в 13,9 млрд рублей, что в пересчете на одну акцию дает оценку 0,074 рубля и потенциал роста 5%.

Сравнительный подход

Однородная и включающая довольно много компаний отрасль распределительной энергетики идеально подходит для использования сравнительного анализа. Максимально близкий профиль деятельности компаний позволяет ориентироваться на среднеотраслевые показатели для целей оценки.

Ниже приведены мультипликаторы компаний отрасли и среднеотраслевые значения.

Эмитент

2019 г.

2020 г. (прогноз)

P/E

P/S

EV/S

P/E

P/S

EV/EBITDA

EV/S

ПАО «МРСК Волги»

3,265409

0,20062

0,312432

7,730245

0,204433

1,987952

0,318371

ПАО «МРСК Северного Кавказа»

-0,51

0,197048

0,357547

-0,51309

0,181934

-1,28695

0,330121

ПАО «МРСК Северо-Запада»

4,391699

0,073183

0,323969

8,68119

0,092744

2,904721

0,410563

ПАО «МРСК Сибири»

44,84417

0,37809

1,036882

15,73514

0,352292

7,231956

0,966131

ОАО «МРСК Урала»

4,300084

0,118372

0,316747

8,353213

0,132623

3,38205

0,35488

ПАО «МРСК Центра и Приволжья»

3,73323

0,264959

0,539073

3,579537

0,255098

2,809123

0,51901

ПАО «МРСК Центра»

3,955094

0,132019

0,607553

3,414548

0,128457

3,037281

0,591164

ПАО «МРСК Юга»

-2,62798

0,234686

0,793616

9,742444

0,220955

4,627468

0,747184

ПАО «Кубаньэнерго»

7,821676

0,508565

1,134467

-550,93

0,468314

5,031877

1,044678

ПАО «МОЭСК»

6,993492

0,355489

0,891809

7,36592

0,346863

3,380414

0,870169

ПАО «ТРК»

6,397458

0,242655

0,16469

9,742549

0,216331

1,38805

0,146824

ПАО «Ленэнерго»

3,998466

0,78775

1,045165

6,154444

0,747287

2,727948

0,99148

Расчетные отраслевые показатели

8,921781

0,323702

0,733723

9,144626

0,296711

3,553734

0,672543

Оценка компании по основным мультипликаторам:

Обыкновенные акции

Привилегированные акции

Вес показателя, %

Справедливая стоимость акции по P/E

0,081

-

100

Справедливая стоимость акции по P/S

0,099378

-

0

Справедливая стоимость акции по EV/EBITDA

0,151839

-

0

Справедливая стоимость акции по EV/S

0,186299

-

0

Справедливая стоимость акции по отпуску в сеть

0,135483

-

0

Итоговая справедливая стоимость акции

0,081

-

-

Потенциал, %

16,04513

-

-

По данному подходу акция компании оценивается на 14.10.2020 в 0,081 рубля с потенциалом роста 16%.

Резюме

Несмотря на пусть и небольшую, но недооцененность компании по двум основным методам, включение ее в портфель на данный момент не выглядит целесообразным. С другой стороны, связанный со снижением прибыли и дивидендов негатив уже учтен котировками, а потому, при отсутствии хороших инвестиционных идей, торопится избавляться от акций также не стоит.

Текущая цена: 0.0668

Целевая цена: 0.081

Потенциал:21.26%

Резюме:Покупать

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Теги: mrkv