Акции ПАО «Россети Волга»: цена, потенциал, анализ компании
- 15 Октября 2020
ПАО «Россети Волга», ранее именовавшаяся «МРСК Волги», осуществляет распределительную деятельность в Поволжье. Регионы осуществления деятельности изображены на карте ниже.
Материнский холдинг ПАО «Россети» владеет 68% уставного капитала компании. Полная структура акционеров представлена на изображении ниже.
Справка
Распределительная деятельность включает в себя непосредственную передачу электроэнергии от магистральных сетей к конечным потребителям. Магистральными сетями высокого напряжения владеет ПАО «ФСК ЕЭС», региональными сетями – распределительные компании регионов, которые передают электроэнергию конечным потребителям, как промышленным, так и частным. При этом непосредственно сбытом электроэнергии в конкретном регионе занимается сбытовая компания, которая получает от потребителей плату за электроэнергию, перечисляя, в свою очередь, плату сетевым компаниям за услуги по передаче электроэнергии.
Из годового отчета компании «Россети» за 2019 год
Сетевые компании получают электроэнергию через магистральные сети и доставляют ее конечным потребителем. Разница между принятой в сеть электроэнергией и отданной потребителям составляет потери. Эта разница складывается из естественных технологических потерь при передаче и величин хищения электроэнергии недобросовестными потребителями. Оплата потерь составляет, наряду с расходами на содержание сетей, значительную часть себестоимости распределения.
Помимо распределения электроэнергии, на сетевые компании возложены обязанности по подключению конечных потребителей к сетям. Эта часть деятельности называется технологическим присоединением.
Таким образом, операционные результаты характеризуются объемом передачи электроэнергии, количеством технологических присоединений (присоединенных потребителей) и общей присоединенной мощностью. Суммарные мощности компании характеризуются длинной линий электропередачи, количеством и суммарной мощностью всех установленных в сети подстанций.
«Россети Волги», несмотря на сравнительно небольшой масштаб, можно назвать одной из самых эффективных компаний отрасли. У компании самый низкий уровень потерь электроэнергии по результатам 2019 года – всего 6.17%. Для сравнения, «Россети Центра и Приволжья» - 7.94%, «Россети Московский регион» - 7,67, «Россети Центр» - 10.23%. Также стоит отметить высокий, даже по меркам не лучшего для компании 2019 года, уровень рентабельности – 6.21%. Более подробная информация для сравнения с компаниями отрасли в таблице ниже.
Рентабельность, % | Потери, % | |
---|---|---|
ПАО «Россети Волга» | 6,21 | 6,17 |
ПАО «Россети Северный Кавказ» | -37,34 | 22,68 |
ПАО «МРСК Северо-Запада» | 2,20 | 6,23 |
ПАО «Россети Сибирь» | 0,81 | 7,82 |
ПАО «Россети Урал» | 2,60 | 6,72 |
ПАО «Россети Центр и Приволжье» | 6,93 | 7,94 |
ПАО «Россети Центр» | 3,33 | 10,23 |
ПАО «Россети Юг» | -8,58 | 8,95 |
ПАО «Россети Кубань» | 5,91 | 10,62 |
ПАО «Россети Московский регион» | 5,02 | 7,67 |
ПАО «Россети Томск» | 3,65 | 8,71 |
ПАО «Россети Ленэнерго» | 14,47 | 10,82 |
Расчетные отраслевые показатели | 3,68 | 8,14 |
Несмотря на низкие и постепенно снижающиеся в относительном выражении потери, их снижение в абсолютном выражении продиктовано не столько эффективностью деятельности компании, сколько снижающимся отпуском электроэнергии. Динамика операционных показателей за несколько лет приведена ниже.
Снижение суммарного отпуска связано, в основном, со снижением отпуска крупным промышленным потребителям региона, не в последнюю очередь в связи с отменой так называемой «последней мили», когда вместо заключения договора напрямую с магистральной сетевой компанией (ФСК ЕЭС) крупные промышленные потребители вынуждены были заключать договоры с региональными сетевыми компаниями (в том числе «Россети Волга»), что составляло меры перекрестного субсидирования.
Финансовые результаты, демонстрировавшие уверенный рост в период с 2014 по 2018 года, в 2019 году оказались хуже. Причина снижения прибыли заключается в уменьшении на 0,5 млрд рублей выручки от технологического присоединения, а также снижении прочих операционных доходов на фоне стагнирующей выручки от передачи электроэнергии и, хоть и умеренно, но растущих операционных расходов.
2014 г. | 2015 г. | 2016 г. | 2017 г. | 2018 г. | 2019 г. | 2020 г. | ||
1–3 мес. | Выручка | - | - | 13 624 036 | 14 928 667 | 16 564 325 | 16 662 248 | 16 220 658 |
Чистая прибыль | - | - | 734 349 | 1 167 969 | 1 880 787 | 1 331 255 | 823 538 | |
1–6 мес. | Выручка | 22 888 701 | 22 694 766 | 25 424 093 | 27 973 934 | 31 103 372 | 31 303 524 | 29 729 738 |
Чистая прибыль | 367 498 | 126 838 | 537 243 | 2 106 749 | 2 739 973 | 1 620 584 | -272 385 | |
1–9 мес. | Выручка | - | - | 38 380 776 | 42 521 299 | 46 685 272 | 46 463 884 | |
Чистая прибыль | - | - | 1 532 687 | 3 309 144 | 4 413 394 | 2 385 939 | ||
1–12 мес. | Выручка | 46 156 063 | 47 990 986 | 53 336 415 | 59 250 059 | 63 686 149 | 62 975 762 | |
Чистая прибыль | 807 573 | 1 267 984 | 2 803 756 | 5 589 649 | 5 710 200 | 3 912 739 |
Результаты двух завершившихся кварталов 2020 года указывают на то, что в текущем году результаты будут еще хуже. На фоне пандемии есть даже вероятность, что компания получит убыток по итогам года, однако более уверенные прогнозы можно будет давать после выхода отчетности за третий квартал.
Говоря о финансовых результатах, нельзя не упомянуть о дивидендах. Компания выплачивает их регулярно с 2011 года, максимума выплаты достигли в 2017 году, что связано с максимальным размером прибыли по РСБУ в этот период. В дальнейшем выплаты только снижались. В 2019 компания, как и другие МРСК, выплатила дивиденды дважды (за 9 месяцев и за год), тем не менее, размер выплат оказался ниже значения предыдущего года более чем в два раза. На этом фоне котировки компании, крайне чувствительные к вопросу дивидендов, снизились также почти в два раза. В текущем году, учитывая динамику прибыли, хороших дивидендов ждать не приходится. Ситуацию усугубляет то, что у компании, по сути, мало резервов для наращивания прибыли путем снижения расходов, потому что, как уже говорилось выше, компания уже является одной из наиболее эффективных в отрасли, значительно снизить потери и связанные с ними затраты не представляется возможным. Рассчитывать же на рост прибыли за счет роста тарифов можно только в среднесрочной перспективе, так как, в условиях пандемии и постепенно нарастающей инфляции, значительного увеличения тарифов в регулируемой отрасли не допустят.
Оценка стоимости
Затратный подход
Традиционно для сетевых компаний считаю нужным подчеркнуть, что оценка затратным методом не является репрезентативной, так как стоимость основных средств, составляющая значительную часть активов, не может быть достоверно скорректирована, учитывая возможность распродажи по частям, а не в виде имущественного комплекса. На мой взгляд, оценка основных средств в балансе существенно завышена. Кроме того, у сетевых компаний регулярно обесценивается дебиторская задолженность, что также требует существенной корректировки.
Наименование показателя | Показатель на 30.06.2020, тыс. руб. | Весовой коэффициент | Оценка показателя, тыс. руб. |
---|---|---|---|
Основные средства | 45 356 209 | 1,16 | 52 613 202,44 |
Нематериальные активы | 213 991 | 0,8 | 171 192,80 |
Активы в форме права пользования | 1 783 299 | 0,9 | 1 604 969,10 |
Торговая и прочая дебиторская задолженность | 1 395 323 | 0,9 | 1 255 790,70 |
Активы, связанные с обязательствами по вознаграждениям работникам | 494 152 | 0,9 | 444 736,80 |
Финансовые вложения | 145 | 0,9 | 130,5 |
Прочие внеоборотные активы | 112 147 | 0,5 | 56 073,50 |
Итого внеоборотных активов | 49 355 266 | - | 56 146 095,84 |
Запасы | 2 356 770 | 0,86 | 2 026 822,20 |
Денежные средства и их эквиваленты | 833 053 | 1 | 833 053 |
Дебиторская задолженность по налогу на прибыль | 302 220 | 0,9 | 271 998 |
Торговая и прочая дебиторская задолженность | 6 344 120 | 0,9 | 5 709 708 |
Предоплата за оборотные активы | 0 | 0,5 | 0 |
Прочие оборотные активы | 0 | 0,5 | 0 |
Итого оборотных активов | 9 836 163 | - | 8 841 581,20 |
Итого активы | 59 191 429 | - | 64 987 677,04 |
Обязательства | 20 817 487 | 1 | 20 817 487 |
Чистые активы | 38 373 942 | - | 44 170 190,04 |
Если не принимать во внимание описанные выше оговорки, стоимость одной акции компании по затратному методу на 14.10.2020 составляет 0,24 рубля, что дает потенциал роста 236%.
Доходный подход
В модель заложен умеренный рост тарифов на величину, близкую к инфляции. Учитывая упомянутые выше низкие потери компании, а также не очень большую инвестиционную программу и, как следствие, капитальные затраты, не сильно превышающие амортизацию, причин для значительного увеличения тарифов у регулятора не много. Компания справится и так.
2020 г. (прогноз) | 2021 г. (прогноз) | 2022 г. (прогноз) | 2023 г. (прогноз) | 2024 г. (прогноз) | |
Прибыль от операционной деятельности | 2 385 597 | 3 226 401 | 3 577 817 | 3 899 584 | 4 419 162 |
Ставка налога на прибыль | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 |
NOPLAT | 1 908 477 | 2 581 121 | 2 862 253 | 3 119 667 | 3 535 330 |
Амортизация | 5 266 209 | 5 547 208 | 5 831 650 | 6 114 384 | 6 234 420 |
Капитальные затраты | 7 591 900 | 7 901 400 | 8 171 700 | 7 763 115 | 7 374 959 |
Изменения оборотного капитала | 390 583 | 354 627 | 23 555 | 405 714 | 443 610 |
Денежный поток | -807 797 | -127 699 | 498 649 | 1 065 222 | 1 951 181 |
Коэффициент дисконтирования | 0,892132 | 0,795899 | 0,710047 | 0,633455 | 0,565125 |
ДДП | -720 661 | -101 635 | 354 064 | 674 770 | 1 102 661 |
Суммарный ДДП | 1 309 199 |
Расчет остаточной стоимости приведен в таблице ниже. В качестве долгосрочных темпов роста использовалась величина 3,5%, так как с учетом вероятной индексации тарифов на величину, не превышающую инфляцию, и учитывая динамику темпов роста отпуска э/э в последние годы, такая величина представляется обоснованной.
Показатели в периоде стабильного роста | Долгосрочные темпы роста, % | 3,5 |
Налоговая ставка, % | 20 | |
NOPLAT, тыс. руб. | 3 659 066,22 | |
Амортизация, тыс. руб. | 6 421 452,37 | |
Капитальные затраты, тыс. руб. | 7 153 710,47 | |
Денежный поток, тыс. руб. | 2 926 808,12 | |
WACC, % | 11,961613 | |
Остаточная стоимость, тыс. руб. | 34 589 246,59 | |
Коэффициент дисконтирования | 0,5684 | |
Дисконтированная остаточная стоимость, тыс. руб. | 19 660 536,90 |
Общая дисконтированная стоимость и корректировки:
Суммарный ДДП | 1 318 876,87 |
Дисконтированная остаточная стоимость | 19 660 536,90 |
Денежные средства | 970 860 |
Кредиты и займы | 8 091 740 |
Суммарная дисконтированная стоимость | 13 858 533,76 |
Таким образом, стоимость компании по доходному подходу на 14.10.2020 оценивается в 13,9 млрд рублей, что в пересчете на одну акцию дает оценку 0,074 рубля и потенциал роста 5%.
Сравнительный подход
Однородная и включающая довольно много компаний отрасль распределительной энергетики идеально подходит для использования сравнительного анализа. Максимально близкий профиль деятельности компаний позволяет ориентироваться на среднеотраслевые показатели для целей оценки.
Ниже приведены мультипликаторы компаний отрасли и среднеотраслевые значения.
Эмитент | 2019 г. | 2020 г. (прогноз) | |||||
---|---|---|---|---|---|---|---|
P/E | P/S | EV/S | P/E | P/S | EV/EBITDA | EV/S | |
ПАО «МРСК Волги» | 3,265409 | 0,20062 | 0,312432 | 7,730245 | 0,204433 | 1,987952 | 0,318371 |
ПАО «МРСК Северного Кавказа» | -0,51 | 0,197048 | 0,357547 | -0,51309 | 0,181934 | -1,28695 | 0,330121 |
ПАО «МРСК Северо-Запада» | 4,391699 | 0,073183 | 0,323969 | 8,68119 | 0,092744 | 2,904721 | 0,410563 |
ПАО «МРСК Сибири» | 44,84417 | 0,37809 | 1,036882 | 15,73514 | 0,352292 | 7,231956 | 0,966131 |
ОАО «МРСК Урала» | 4,300084 | 0,118372 | 0,316747 | 8,353213 | 0,132623 | 3,38205 | 0,35488 |
ПАО «МРСК Центра и Приволжья» | 3,73323 | 0,264959 | 0,539073 | 3,579537 | 0,255098 | 2,809123 | 0,51901 |
ПАО «МРСК Центра» | 3,955094 | 0,132019 | 0,607553 | 3,414548 | 0,128457 | 3,037281 | 0,591164 |
ПАО «МРСК Юга» | -2,62798 | 0,234686 | 0,793616 | 9,742444 | 0,220955 | 4,627468 | 0,747184 |
ПАО «Кубаньэнерго» | 7,821676 | 0,508565 | 1,134467 | -550,93 | 0,468314 | 5,031877 | 1,044678 |
ПАО «МОЭСК» | 6,993492 | 0,355489 | 0,891809 | 7,36592 | 0,346863 | 3,380414 | 0,870169 |
ПАО «ТРК» | 6,397458 | 0,242655 | 0,16469 | 9,742549 | 0,216331 | 1,38805 | 0,146824 |
ПАО «Ленэнерго» | 3,998466 | 0,78775 | 1,045165 | 6,154444 | 0,747287 | 2,727948 | 0,99148 |
Расчетные отраслевые показатели | 8,921781 | 0,323702 | 0,733723 | 9,144626 | 0,296711 | 3,553734 | 0,672543 |
Оценка компании по основным мультипликаторам:
Обыкновенные акции | Привилегированные акции | Вес показателя, % | |
---|---|---|---|
Справедливая стоимость акции по P/E | 0,081 | - | 100 |
Справедливая стоимость акции по P/S | 0,099378 | - | 0 |
Справедливая стоимость акции по EV/EBITDA | 0,151839 | - | 0 |
Справедливая стоимость акции по EV/S | 0,186299 | - | 0 |
Справедливая стоимость акции по отпуску в сеть | 0,135483 | - | 0 |
Итоговая справедливая стоимость акции | 0,081 | - | - |
Потенциал, % | 16,04513 | - | - |
По данному подходу акция компании оценивается на 14.10.2020 в 0,081 рубля с потенциалом роста 16%.
Резюме
Несмотря на пусть и небольшую, но недооцененность компании по двум основным методам, включение ее в портфель на данный момент не выглядит целесообразным. С другой стороны, связанный со снижением прибыли и дивидендов негатив уже учтен котировками, а потому, при отсутствии хороших инвестиционных идей, торопится избавляться от акций также не стоит.
Текущая цена: 0.0585₽
Целевая цена: 0.081₽
Потенциал:38.46%
Резюме:Покупать