Акции ПАО «Россети Волга»: цена, потенциал, анализ компании

ПАО «Россети Волга», ранее именовавшаяся «МРСК Волги», осуществляет распределительную деятельность в Поволжье. Регионы осуществления деятельности изображены на карте ниже.

Материнский холдинг ПАО «Россети» владеет 68% уставного капитала компании. Полная структура акционеров представлена на изображении ниже.

Справка

Распределительная деятельность включает в себя непосредственную передачу электроэнергии от магистральных сетей к конечным потребителям. Магистральными сетями высокого напряжения владеет ПАО «ФСК ЕЭС», региональными сетями – распределительные компании регионов, которые передают электроэнергию конечным потребителям, как промышленным, так и частным. При этом непосредственно сбытом электроэнергии в конкретном регионе занимается сбытовая компания, которая получает от потребителей плату за электроэнергию, перечисляя, в свою очередь, плату сетевым компаниям за услуги по передаче электроэнергии.

Из годового отчета компании «Россети» за 2019 год

Сетевые компании получают электроэнергию через магистральные сети и доставляют ее конечным потребителем. Разница между принятой в сеть электроэнергией и отданной потребителям составляет потери. Эта разница складывается из естественных технологических потерь при передаче и величин хищения электроэнергии недобросовестными потребителями. Оплата потерь составляет, наряду с расходами на содержание сетей, значительную часть себестоимости распределения.

Помимо распределения электроэнергии, на сетевые компании возложены обязанности по подключению конечных потребителей к сетям. Эта часть деятельности называется технологическим присоединением.

Таким образом, операционные результаты характеризуются объемом передачи электроэнергии, количеством технологических присоединений (присоединенных потребителей) и общей присоединенной мощностью. Суммарные мощности компании характеризуются длинной линий электропередачи, количеством и суммарной мощностью всех установленных в сети подстанций.

«Россети Волги», несмотря на сравнительно небольшой масштаб, можно назвать одной из самых эффективных компаний отрасли. У компании самый низкий уровень потерь электроэнергии по результатам 2019 года – всего 6.17%. Для сравнения, «Россети Центра и Приволжья» - 7.94%, «Россети Московский регион» - 7,67, «Россети Центр» - 10.23%. Также стоит отметить высокий, даже по меркам не лучшего для компании 2019 года, уровень рентабельности – 6.21%. Более подробная информация для сравнения с компаниями отрасли в таблице ниже.

Несмотря на низкие и постепенно снижающиеся в относительном выражении потери, их снижение в абсолютном выражении продиктовано не столько эффективностью деятельности компании, сколько снижающимся отпуском электроэнергии. Динамика операционных показателей за несколько лет приведена ниже.

Снижение суммарного отпуска связано, в основном, со снижением отпуска крупным промышленным потребителям региона, не в последнюю очередь в связи с отменой так называемой «последней мили», когда вместо заключения договора напрямую с магистральной сетевой компанией (ФСК ЕЭС) крупные промышленные потребители вынуждены были заключать договоры с региональными сетевыми компаниями (в том числе «Россети Волга»), что составляло меры перекрестного субсидирования.

Финансовые результаты, демонстрировавшие уверенный рост в период с 2014 по 2018 года, в 2019 году оказались хуже. Причина снижения прибыли заключается в уменьшении на 0,5 млрд рублей выручки от технологического присоединения, а также снижении прочих операционных доходов на фоне стагнирующей выручки от передачи электроэнергии и, хоть и умеренно, но растущих операционных расходов.

Результаты двух завершившихся кварталов 2020 года указывают на то, что в текущем году результаты будут еще хуже. На фоне пандемии есть даже вероятность, что компания получит убыток по итогам года, однако более уверенные прогнозы можно будет давать после выхода отчетности за третий квартал.

Говоря о финансовых результатах, нельзя не упомянуть о дивидендах. Компания выплачивает их регулярно с 2011 года, максимума выплаты достигли в 2017 году, что связано с максимальным размером прибыли по РСБУ в этот период. В дальнейшем выплаты только снижались. В 2019 компания, как и другие МРСК, выплатила дивиденды дважды (за 9 месяцев и за год), тем не менее, размер выплат оказался ниже значения предыдущего года более чем в два раза. На этом фоне котировки компании, крайне чувствительные к вопросу дивидендов, снизились также почти в два раза. В текущем году, учитывая динамику прибыли, хороших дивидендов ждать не приходится. Ситуацию усугубляет то, что у компании, по сути, мало резервов для наращивания прибыли путем снижения расходов, потому что, как уже говорилось выше, компания уже является одной из наиболее эффективных в отрасли, значительно снизить потери и связанные с ними затраты не представляется возможным. Рассчитывать же на рост прибыли за счет роста тарифов можно только в среднесрочной перспективе, так как, в условиях пандемии и постепенно нарастающей инфляции, значительного увеличения тарифов в регулируемой отрасли не допустят.

Оценка стоимости

Затратный подход

Традиционно для сетевых компаний считаю нужным подчеркнуть, что оценка затратным методом не является репрезентативной, так как стоимость основных средств, составляющая значительную часть активов, не может быть достоверно скорректирована, учитывая возможность распродажи по частям, а не в виде имущественного комплекса. На мой взгляд, оценка основных средств в балансе существенно завышена. Кроме того, у сетевых компаний регулярно обесценивается дебиторская задолженность, что также требует существенной корректировки.

Если не принимать во внимание описанные выше оговорки, стоимость одной акции компании по затратному методу на 14.10.2020 составляет 0,24 рубля, что дает потенциал роста 236%.

Доходный подход

В модель заложен умеренный рост тарифов на величину, близкую к инфляции. Учитывая упомянутые выше низкие потери компании, а также не очень большую инвестиционную программу и, как следствие, капитальные затраты, не сильно превышающие амортизацию, причин для значительного увеличения тарифов у регулятора не много. Компания справится и так.

Расчет остаточной стоимости приведен в таблице ниже. В качестве долгосрочных темпов роста использовалась величина 3,5%, так как с учетом вероятной индексации тарифов на величину, не превышающую инфляцию, и учитывая динамику темпов роста отпуска э/э в последние годы, такая величина представляется обоснованной.

Общая дисконтированная стоимость и корректировки:

Таким образом, стоимость компании по доходному подходу на 14.10.2020 оценивается в 13,9 млрд рублей, что в пересчете на одну акцию дает оценку 0,074 рубля и потенциал роста 5%.

Сравнительный подход

Однородная и включающая довольно много компаний отрасль распределительной энергетики идеально подходит для использования сравнительного анализа. Максимально близкий профиль деятельности компаний позволяет ориентироваться на среднеотраслевые показатели для целей оценки.

Ниже приведены мультипликаторы компаний отрасли и среднеотраслевые значения.

Оценка компании по основным мультипликаторам:

По данному подходу акция компании оценивается на 14.10.2020 в 0,081 рубля с потенциалом роста 16%.

Резюме

Несмотря на пусть и небольшую, но недооцененность компании по двум основным методам, включение ее в портфель на данный момент не выглядит целесообразным. С другой стороны, связанный со снижением прибыли и дивидендов негатив уже учтен котировками, а потому, при отсутствии хороших инвестиционных идей, торопится избавляться от акций также не стоит.