IPO CarMoney: уникальная МФО

С 3 июля 2023 года акции компании CarMoney станут доступны для покупки на Московской Бирже. В статье разбор компании, оценка и прогноз дивидендов.

О компании

CarMoney (ПАО «СмартТехГрупп») это что-то среднее между банком и микрофинансовой организацией. Бизнес-модель компании заключается в предоставлении кредитов под залог автомобиля. Обычно сумма не превышает 300 тыс. рублей. На конец 2022 года залоговая стоимость всех авто составила 8,8 млрд рублей, что в 2 раза больше задолженности по кредитам. В каком-то смысле это делает компанию даже надежнее банков, так как уровень покрытия кредитов превышает 200%. У банков этот показатель обычно в районе 100%.

Средняя ставка по кредитам у CarMoney высокая, в диапазоне 70-90%. Это значительно больше, чем у того же Тинькофф с их потребительскими кредитами под 30-40% годовых, но меньше, чем у микрофинансовых организаций с их 120% и более. Интересно, что 85% кредитов CarMoney выдается онлайн, и этот коэффициент постоянно растет. То есть, компанию действительно можно считать финтехом.

Структуру акционеров по данным МСФО за 1 квартал 2023 года можно увидеть на графике ниже. Доля НКО АО «НРД» это, я так понимаю, то что будет находиться в свободном обращении, остальное в распоряжении собственников, Зиновьева и Ситникова, миноритариев и управляющей компании. Общее количество акций составляет 1 897 728 046 штук.

Анализ финансовых показателей

Кредитный портфель компании растет достаточно быстрыми темпами. Менеджмент уверяет, что могут и быстрее, но регуляторные нормативы ЦБ сдерживают. Простыми словами компании не хватает капитала, чтоб начать выдавать больше кредитов. После прямого размещения эта проблема должна решиться, поэтому скорее всего следующие год-два CarMoney будет расти ускоренными темпами. Дополнительно компания кооперирует с ЦБ, чтобы те изменили нормативы к компаниям подобным CarMoney. Это тоже в перспективе могло бы послужить катализатором роста.

Процентные доходы последние три года растут медленно, динамику кредитного портфеля не повторяют. С чем это связано сказать трудно, но это, пожалуй, единственный момент, который меня настораживает.

Открытие дало оценку компании в 7,9 млрд рублей, и в своем прогнозе они ожидают, что процентные доходы будут расти в среднем на 35% каждый год ближайшие пять лет. На мой взгляд, учитывая динамику последних лет это слишком оптимистично, поэтому в своей оценке буду придерживаться более консервативного подхода.

Последние пять лет темпы роста чистого процентного дохода были высокими. Почему в 2022 году они снизились думаю объяснять не стоит. Чистая процентная маржа (NIM) у компании находится в районе 40%. Такое высокое значение связано со спецификой бизнеса, про которую мы уже говорили.

Хотел бы обратить внимание на одну особенность, финансовые показатели CarMoney не особо чувствительны к кризисам и прочим невзгодам. По сравнению с банками, результаты за 2020 и 2022 годы у компании были вполне хорошими, несмотря на общую обстановку. Также в эти периоды не наблюдалось резкого увеличения резервов, что тоже стоит взять на заметку.

Помимо процентных доходов компания еще зарабатывает с комиссий, которые в отчетности отнесены к прочим доходам и расходам. Подробно разбирать их не вижу смысла, так как они не особо влияют на операционную прибыль (ЧПД после резервов + чистые прочие доходы), но для понимания общей картины на графике ниже отобразил.

Операционные расходы последние пять лет стагнируют, но будет ли динамика такой же после размещения — сейчас сказать трудно. У себя в прогнозе я закладываю рост, но если эта статья останется без особых изменений, то это может послужить серьезной причиной для переоценки компании в большую сторону, так как операционные расходы съедают большую часть прибыли.

Компания платит 20% налог на прибыль, но из-за временной разницы между МСФО и РСБУ эффективная налоговая ставка отличается. С замедлением темпов роста мы можем видеть, что она более-менее нормализовалась. В прогнозе беру 20%, как и указано в отчетности. Изменения по прибыли компании можно увидеть на графике ниже.

Прогноз и дивиденды

На мой взгляд, лучшим способом определить справедливую стоимость акций CarMoney является прогноз дивидендов. На российском рынке это особенно актуально. Ниже прикрепил прогноз по прибыли, мой и «Открытия». Резкий рост прибыли в 2023 году связан с увеличением капитала компании за счет выхода на биржу, что поспособствует ускорению выдачи кредитов. Дальше ожидаю постепенного замедления темпов роста.

Согласно дивидендной политике компания должна выплачивать не менее 25% и не более 50% чистой прибыли по РСБУ. Это с условием, что все нормативы в норме, но какие именно в дивидендной политике не уточняется. Также в расчет берутся показатели из МСФО (тоже не уточняют какие). Ниже представлен прогноз по дивидендам исходя из разных коэффициентов распределения (синим цветом указаны дивы из прогноза «Открытия»).

Учитывая конъюнктуру российского рынка, я бы дальше трех лет не смотрел. В 2025 году дивиденды могут составить от 0,16 до 0,31 рубля на акцию. При требуемой доходности в 7% справедливая цена составит от 2,2 до 4,4 рубля за акцию. Средняя 3,3 рубля.

В марте этого года компания по закрытой подписке дополнительно размещала акции по цене в 2,34 рубля, можно взять эту цену как минимальную. Больше 3,3 рубля я бы тоже не дал, так как эта цена берется из расчета дивов за 2025 год, которых может и не быть, если менеджмент решит направить все в развитие, а они видят огромные перспективы на своем рынке. Мое окончательное мнение: не стоит покупать акции дороже 3,3 рубля (капитализация 6,2 млрд).

Заключение

CarMoney — уникальная финансовая компания на российском рынке. По своей природе она является чем-то средним между банком и микрофинансовой организацией. Темпы роста у компании хорошие, кризисы переживают без особых потерь, но регуляторные ужесточения ЦБ и общая обстановка в экономике последние пару лет вставляют палки в колеса. Выход на биржу должен сильно помочь с ускорением выдачи кредитов, поэтому ближайшие пару лет можно ожидать хороших результатов.

На мой взгляд, акции компании интересны в диапазоне от 2,3 до 3,3 рубля (капа: 4.4-6.2 млрд руб.), выше - дорого. Да, и пока Сбер стоит так дешево, инвестиции в другие финансовые организации остаются под вопросом.

Мой телеграмм: https://t.me/sergei_ryzhkov