«Полиметалл»: оценка российских активов

В последней статье про «Полиметалл» мы разобрали ситуацию с продажей российских активов компании: почему, зачем и т.д. Важный момент заключается в том, что часть средств от продажи распределят в виде дивидендов. Поэтому наша задача сегодня — определить сколько могут стоить российские активы «Полиметалла» и сколько могут получить акционеры.

Для начала давайте просто посмотрим, что у компании есть в России. На данный момент есть 8 действующих активов, среди них как одиночные месторождения, так и хабы, объединяющие несколько месторождений и фабрики.

Также есть 3 проекта развития.

Для начала можно оценить активы достаточно грубым методом, сравнив с другими сделками в золотодобывающей отрасли. Выборка небольшая, так как я рассматривал только 2022-2023 годы. Много сделок проходило с дисконтом, особенно если продавец — иностранная компания. В целом, ситуация с «Полиметаллом» подходит. Также менеджмент называет достаточно сжатые сроки — 6-9 мес.

Я нашел всего 5 крупных сделок за это время, при этом одна не состоялась.

Активным покупателем оказалась УГМК. Компания развивает свой золотодобывающий сегмент и также претендует на активы «Полиметалла».

В начале 2022 года УГМК хотела купить «Высочайший», но в итоге стороны не договорились в цене. УГМК предлагала 500 млн $, а акционеры «Высочайшего» хотели 1000 млн $. После этого УГМК купила «Сусуманзолото». Сумма сделки не разглашается, но из-за схожих размеров с «Высочайшим» были предположения, что это те же 500 млн $.

Затем УГМК купила активы Petropavlovsk за 390 млн $, хотя изначальная оценка была выше. Но стоит учесть, что Petropavlovsk тогда был в безвыходном положении.

Для того, чтобы максимально точно оценить стоимость активов сравнительным методом, надо тщательно разобраться во всех тонкостях и геологии месторождений. Я же остановился на двух параметрах: текущая добыча и запасы. Повторюсь, метод грубый.

У российских активов «Полиметалла»:

Добыча за 2022 г. — 1171 тыс. унций.

Запасы (подтвержденные и вероятные) — 11647 тыс. унций.

Исходя из прошлых сделок, активы можно оценить в 1714 млн $ по добыче и в 1504 млн $ по запасам, то есть в среднем 1609 млн $.

Текущая капитализация «Полиметалла» на Мосбирже равна 2780 млн $. То есть оценка выходит больше половины стоимости компании, а именно 58%. С учетом, что на РФ активы приходится 67% добычи + есть проекты развития, звучит логично.

Следующий способ — дисконтированные денежные потоки.

Для этого нам надо спрогнозировать добычу на активах. Я решил сделать модель до 2030 года.

Тут важно учесть, что у некоторых месторождений заканчиваются запасы. С учетом текущего производства я посчитал их «срок жизни». Конечно, если провести дополнительную георазведку, то срок использования в теории можно увеличить, но насколько, не предскажешь.

Есть запасы и есть минеральные ресурсы. Запасы лучше изучены и их экономически целесообразно добывать. Ресурсы необходимо дополнительно исследовать и только после этого их можно переклассифицировать в запасы. При этом не факт, что в том же объеме, в каком они были оценены в начале. Поэтому для оценки я использовал только запасы.

Прогноз должен стартовать уже в следующем году, как и АГМК-2. Запуск Ведуги был отложен после начала СВО, сейчас примерный год выхода на производственную мощность — 2027. «Полиметалл» любезно в своих презентациях указал потенциальную добычу на этих месторождениях.

Добыча действующих активов берется на уровне 2022 года. Нежданинское месторождение только недавно запустилось и в 2023 году выйдет на производственную мощность в 180 тыс. унций, через 3 года добыча снизится до 150 тыс. унций.

Производство АГМК тут не учитывается, так как они созданы для того, чтобы перерабатывать упорные руды. Эти руды поставляются с российских активов и с казахстанского Кызыла. Скорее всего «Полиметалл» будет заключать какое-то соглашение, по которому покупатель обязуется закупать упорную руду Кызыла для автоклава. Сложно предположить на каких условиях это произойдет. Обработка упорных руд с российских активов учтена в прогнозе.

Показатели Дуката и Прогноза переведены в золотой эквивалент.

Для прогноза выручки я исходил из нескольких предположений:

1. Все произведенное будет продано. Сейчас у золотодобытчиков нет особых проблем со сбытом.

2. Цена золота и серебра фиксированная — 1930$ и 24$. Взял текущие цены. У каждой компании, которая претендует на покупку, скорее всего свои прогнозы, которые узнать нереально.

Затраты я посчитал исходя из AISC месторождений. Этот показатель аккумулирует затраты на добычу, транспортировку, разведку и поддерживающие капитальные затраты.

Источник: https://journal.open-broker.ru/investments/pokazateli-tcc-i-aisc/

В целом, тут есть все, кроме капитальных затрат на развитие, налога на прибыль и финансовых расходов.

Для расчета затрат я взял средний AISC за 2 последние года. В 2022 году был сильный рост по многим причинам. Сейчас затраты нормализуются, это видно по отчету «Полюса». Также слабый рубль будет способствовать снижению AISC, так как большая часть затрат именно в рублях.

У российского дивизиона есть чистый долг размером в 2389 млн $, проценты от него я учел, налог на прибыль взял стандартный — 20%.

Капитальные затраты на развитие закончатся к 2026 году, если следовать плану «Полиметалла». Поддерживающие затраты были учтены в AISC. Как мы видим, российские активы могут генерировать хороший денежный поток при текущей цене на золото.

Для дисконтирования денежных потоков я взял ставку WACC = 14.5%.

За вычетом чистого долга стоимость компании — 1801 млн $.

По сравнительному подходу мы получили оценку в 1600 млн $, по доходному в 1800 млн $, среднее — 1700 млн $.

Это 60% от текущей капитализации «Полиметалла» на Московской бирже. Конечно, все эти деньги акционерам не выплатят. Компания планирует часть средств направить на развитие бизнеса в Казахстане. Точную цифру мы узнаем только от менеджмента. Можно предположить, что это будет половина от вырученных средств. Тогда на дивиденды останется 900 млн $, что равняется 30% доходности.

Если верить недавнему заявлению менеджмента, то инвесторы на Мосбирже смогут получить эти дивиденды, в этом направлении ведется работа. Лучше, конечно, покупать «Полиметалл» на бирже Астаны, там его цена около 400 рублей и дивиденды дойдут точно.

Несмотря на эти расчеты, остается много неопределенностей:

1. Сжатые сроки продажи могут привести к большему дисконту при продаже активов.

2. Активы могут распродавать по отдельности, а не целым дивизионом. Тогда оценка может сильно поменяться.

3. Компания решит выплатить больше/меньше 50% от полученных средств в виде дивидендов.

4. Продажа активов требует согласования с департаментами России и США. Механизм выплаты дивидендов также надо согласовывать с множеством органов. Если что-то пойдет не так, то весь процесс затянется.

Что у нас в итоге?

Потенциальная 30% дивидендная доходность через 6 мес. и компания с активами в Казахстане. Кстати, в конце 2023 года компания также планирует заплатить дивиденды, там может выйти еще 8-10% доходности, итого потенциально 40% доходности за год. Продажа российского подразделения сильно ударит как по текущим результатам «Полиметалла», так и по будущему развитию. Будут средства для развития бизнеса в Казахстане, но эффект от их применения будет не моментальный. Фабрики надо строить, месторождения разрабатывать.

С другой стороны, «Полиметалл» полностью уйдет за черту РФ и обезопасит себя от санкций и геополитической нестабильности. На это сразу обратят внимание иностранные инвесторы, главное, чтоб у них был доступ к казахстанской бирже. Учитывая, что цена «Полиметалла» в Астане сейчас на уровне 4,2$, а пару лет назад он торговался выше 20$, апсайд возможен.

Если интересы российских акционеров будут учтены, то бумаги на Мосбирже будут следовать той же тенденции.

На мой взгляд, инвесторам на Мосбирже пока стоит подождать конца 2023 года. К этому моменту компания планирует выплатить дивиденды (не связанные с продажей активов). Если все нормально дойдет до российских акционеров, то это определенно будет позитив. Возможно к этому времени будет больше информации о покупателях российского дивизиона и предполагаемой сумме.

Если очень хочется купить «Полиметалл» сейчас, то лучше сделать это в Казахстане, так дивиденды точно дойдут.