• USD107.741.68%
  • EUR114.311.57%
  • IMOEX2586.740.34%
  • RTSI760.320.87%
  • Brent71.710.73%
  • Золото2658.40.24%
  • HKD13.871.7%
  • KZT214.26%
  • Dow Jones448640.31%
  • Nasdaq21218.51.2%
  • S&P6061.750.29%
  1. Главная
  2. Аналитика
  3. Статьи
  4. «Полиметалл»: оценка российских активов

«Полиметалл»: оценка российских активов

5 Сентября 2023
Даниил Курицин

В последней статье про «Полиметалл» мы разобрали ситуацию с продажей российских активов компании: почему, зачем и т.д. Важный момент заключается в том, что часть средств от продажи распределят в виде дивидендов. Поэтому наша задача сегодня — определить сколько могут стоить российские активы «Полиметалла» и сколько могут получить акционеры.

Для начала давайте просто посмотрим, что у компании есть в России. На данный момент есть 8 действующих активов, среди них как одиночные месторождения, так и хабы, объединяющие несколько месторождений и фабрики.

Также есть 3 проекта развития.

Действующие проекты

Описание

Местонахождение

Металл

Добыча в 2022 г., тыс. унций в з.э.

Предприятия Дуката

Хаб

Магаданская область

Серебро

292

Албазино/Амурск

Добыча и переработка

Хабаровский край

Золото

230

Майское

Добыча и переработка

Чукотский АО

Золото

120

Предприятия Омолона

Хаб

Магаданская область

Золото

199

Воронцовское

Добыча и переработка

Свердловская область

Золото

93

Светлое

Добыча и переработка

Хабаровский край

Золото

104

Нежданинское

Добыча и переработка

Якутия

Золото

133

АГМК

Переработка

Хабаровский край

Золото

-

Проекты развития

Прогноз

Проект в стадии реализации

Якутия

Серебро

-

АГМК 2

Проект в стадии реализации

Хабаровский край

Золото

-

Ведуга

Проект в стадии оценки

Красноярский край

Золото

-

Для начала можно оценить активы достаточно грубым методом, сравнив с другими сделками в золотодобывающей отрасли. Выборка небольшая, так как я рассматривал только 2022-2023 годы. Много сделок проходило с дисконтом, особенно если продавец — иностранная компания. В целом, ситуация с «Полиметаллом» подходит. Также менеджмент называет достаточно сжатые сроки — 6-9 мес.

Я нашел всего 5 крупных сделок за это время, при этом одна не состоялась.

Активным покупателем оказалась УГМК. Компания развивает свой золотодобывающий сегмент и также претендует на активы «Полиметалла».

В начале 2022 года УГМК хотела купить «Высочайший», но в итоге стороны не договорились в цене. УГМК предлагала 500 млн $, а акционеры «Высочайшего» хотели 1000 млн $. После этого УГМК купила «Сусуманзолото». Сумма сделки не разглашается, но из-за схожих размеров с «Высочайшим» были предположения, что это те же 500 млн $.

Затем УГМК купила активы Petropavlovsk за 390 млн $, хотя изначальная оценка была выше. Но стоит учесть, что Petropavlovsk тогда был в безвыходном положении.

Продавец

Покупатель

Дата

Сумма, млн $

Актив

Комментарий

Добыча, тыс. унций

Запасы, тыс. унций

Добыча/ Сумма

Запасы/ Сумма

Kinross Gold

Highland Gold Mining

15.06.2022

340

Российские активы Kinross Gold

-

481

4149

0,7

0,08

Highland Gold Mining

Полюс

20.06.2022

140

Чульбаткан

-

0

2964

-

0,05

Акционеры Сусуманзолото

УГМК

03.08.2022

500?

Сусуманзолото

Точная сумма неизвестна

214,4

1434

2,3

0,35

Petropavlovsk

УГМК

12.09.2022

391,9

Албынскый рудник, Покровский рудник, Маломырский рудник, Эльга

Изначальна оценка была на уровне 460-620 млн $

390

7160

1,0

0,05

Акционеры Высочайший

УГМК

2022

500

Высочайший

Сделка не состоялась

276

4415

1,8

0,11

Для того, чтобы максимально точно оценить стоимость активов сравнительным методом, надо тщательно разобраться во всех тонкостях и геологии месторождений. Я же остановился на двух параметрах: текущая добыча и запасы. Повторюсь, метод грубый.

У российских активов «Полиметалла»:

Добыча за 2022 г. — 1171 тыс. унций.

Запасы (подтвержденные и вероятные) — 11647 тыс. унций.

Исходя из прошлых сделок, активы можно оценить в 1714 млн $ по добыче и в 1504 млн $ по запасам, то есть в среднем 1609 млн $.

Текущая капитализация «Полиметалла» на Мосбирже равна 2780 млн $. То есть оценка выходит больше половины стоимости компании, а именно 58%. С учетом, что на РФ активы приходится 67% добычи + есть проекты развития, звучит логично.

Следующий способ — дисконтированные денежные потоки.

Для этого нам надо спрогнозировать добычу на активах. Я решил сделать модель до 2030 года.

Тут важно учесть, что у некоторых месторождений заканчиваются запасы. С учетом текущего производства я посчитал их «срок жизни». Конечно, если провести дополнительную георазведку, то срок использования в теории можно увеличить, но насколько, не предскажешь.

Есть запасы и есть минеральные ресурсы. Запасы лучше изучены и их экономически целесообразно добывать. Ресурсы необходимо дополнительно исследовать и только после этого их можно переклассифицировать в запасы. При этом не факт, что в том же объеме, в каком они были оценены в начале. Поэтому для оценки я использовал только запасы.

Запасы, тыс. унций

Лет работы

Предприятия Дуката

413

1,4

Албазино/Амурск

1991

8,7

Майское

1753

14,6

Предприятия Омолона

661

3,3

Воронцовское

1683

18,1

Светлое

328

3,2

Нежданинское

4818

36,2

Прогноз должен стартовать уже в следующем году, как и АГМК-2. Запуск Ведуги был отложен после начала СВО, сейчас примерный год выхода на производственную мощность — 2027. «Полиметалл» любезно в своих презентациях указал потенциальную добычу на этих месторождениях.

Проекты развития

Содержание

Выход на производственную мощность

Производственная мощность, тыс. унций

Капекс, млн $

Запасы, тыс. унций

AISC

Прогноз

560

2024

6500

105

142000

13,8

АГМК 2

-

2024

600

431

-

-

Ведуга

3,9

2027

200

447

4000

850

Добыча действующих активов берется на уровне 2022 года. Нежданинское месторождение только недавно запустилось и в 2023 году выйдет на производственную мощность в 180 тыс. унций, через 3 года добыча снизится до 150 тыс. унций.

Производство АГМК тут не учитывается, так как они созданы для того, чтобы перерабатывать упорные руды. Эти руды поставляются с российских активов и с казахстанского Кызыла. Скорее всего «Полиметалл» будет заключать какое-то соглашение, по которому покупатель обязуется закупать упорную руду Кызыла для автоклава. Сложно предположить на каких условиях это произойдет. Обработка упорных руд с российских активов учтена в прогнозе.

Прогноз производства

Показатели Дуката и Прогноза переведены в золотой эквивалент.

Для прогноза выручки я исходил из нескольких предположений:

  1. Все произведенное будет продано. Сейчас у золотодобытчиков нет особых проблем со сбытом.

  2. Цена золота и серебра фиксированная — 1930$ и 24$. Взял текущие цены. У каждой компании, которая претендует на покупку, скорее всего свои прогнозы, которые узнать нереально.

Прогноз выручки

Затраты я посчитал исходя из AISC месторождений. Этот показатель аккумулирует затраты на добычу, транспортировку, разведку и поддерживающие капитальные затраты.

AISCИсточник: https://journal.open-broker.ru/investments/pokazateli-tcc-i-aisc/

В целом, тут есть все, кроме капитальных затрат на развитие, налога на прибыль и финансовых расходов.

Для расчета затрат я взял средний AISC за 2 последние года. В 2022 году был сильный рост по многим причинам. Сейчас затраты нормализуются, это видно по отчету «Полюса». Также слабый рубль будет способствовать снижению AISC, так как большая часть затрат именно в рублях.

AISC, долл./унция

2019

2020

2021

2022

Предприятия Дуката

10

9,8

13,6

15,8

Албазино/Амурск

734

719

1097

1461

Майское

1 072

819

1287

1743

Предприятия Омолона

749

560

1053

1279

Воронцовское

383

487

925

1282

Светлое

310

375

656

1091

Нежданинское

1758

У российского дивизиона есть чистый долг размером в 2389 млн $, проценты от него я учел, налог на прибыль взял стандартный — 20%.

Прогноз ЧП

Капитальные затраты на развитие закончатся к 2026 году, если следовать плану «Полиметалла». Поддерживающие затраты были учтены в AISC. Как мы видим, российские активы могут генерировать хороший денежный поток при текущей цене на золото.

Денежный поток

Для дисконтирования денежных потоков я взял ставку WACC = 14.5%.

За вычетом чистого долга стоимость компании — 1801 млн $.

Стоимость компании

млн $

-

Суммарный ДДП

2926

Дисконтированная остаточная стоимость

1264

Чистый долг

2389

Суммарная дисконтированная стоимость

1801

По сравнительному подходу мы получили оценку в 1600 млн $, по доходному в 1800 млн $, среднее — 1700 млн $.

Это 60% от текущей капитализации «Полиметалла» на Московской бирже. Конечно, все эти деньги акционерам не выплатят. Компания планирует часть средств направить на развитие бизнеса в Казахстане. Точную цифру мы узнаем только от менеджмента. Можно предположить, что это будет половина от вырученных средств. Тогда на дивиденды останется 900 млн $, что равняется 30% доходности.

Если верить недавнему заявлению менеджмента, то инвесторы на Мосбирже смогут получить эти дивиденды, в этом направлении ведется работа. Лучше, конечно, покупать «Полиметалл» на бирже Астаны, там его цена около 400 рублей и дивиденды дойдут точно.

Несмотря на эти расчеты, остается много неопределенностей:

  1. Сжатые сроки продажи могут привести к большему дисконту при продаже активов.

  2. Активы могут распродавать по отдельности, а не целым дивизионом. Тогда оценка может сильно поменяться.

  3. Компания решит выплатить больше/меньше 50% от полученных средств в виде дивидендов.

  4. Продажа активов требует согласования с департаментами России и США. Механизм выплаты дивидендов также надо согласовывать с множеством органов. Если что-то пойдет не так, то весь процесс затянется.

Что у нас в итоге?

Потенциальная 30% дивидендная доходность через 6 мес. и компания с активами в Казахстане. Кстати, в конце 2023 года компания также планирует заплатить дивиденды, там может выйти еще 8-10% доходности, итого потенциально 40% доходности за год. Продажа российского подразделения сильно ударит как по текущим результатам «Полиметалла», так и по будущему развитию. Будут средства для развития бизнеса в Казахстане, но эффект от их применения будет не моментальный. Фабрики надо строить, месторождения разрабатывать.

С другой стороны, «Полиметалл» полностью уйдет за черту РФ и обезопасит себя от санкций и геополитической нестабильности. На это сразу обратят внимание иностранные инвесторы, главное, чтоб у них был доступ к казахстанской бирже. Учитывая, что цена «Полиметалла» в Астане сейчас на уровне 4,2$, а пару лет назад он торговался выше 20$, апсайд возможен.

Если интересы российских акционеров будут учтены, то бумаги на Мосбирже будут следовать той же тенденции.

На мой взгляд, инвесторам на Мосбирже пока стоит подождать конца 2023 года. К этому моменту компания планирует выплатить дивиденды (не связанные с продажей активов). Если все нормально дойдет до российских акционеров, то это определенно будет позитив. Возможно к этому времени будет больше информации о покупателях российского дивизиона и предполагаемой сумме.

Если очень хочется купить «Полиметалл» сейчас, то лучше сделать это в Казахстане, так дивиденды точно дойдут.

Теги: poly, дивиденды