• --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  1. Главная
  2. Аналитика
  3. Статьи
  4. Группа «Эталон»: под давлением «Системы»

Группа «Эталон»: под давлением «Системы»

11 Ноября 2020
Анатолий Полубояринов

Группа «Эталон» — российский девелопер жилой недвижимости, деятельность компании сосредоточена в двух регионах: Москве и Санкт-Петербурге. Продажи в этих двух регионах приблизительно равны, небольшое преимущество по продажам в метрах в Санкт-Петербурге и в денежном выражении в Московском регионе. Крупнейший акционер группы — ПАО АФК «Система», которой принадлежат 25,6% акций. Система купила акции в феврале 2019 года за 226,6 млн долларов, то есть вся компания оценивалась в 885 млн долларов, с премией к рыночной оценке в 35%. С марта 2020 года депозитарные расписки на акции компании начали торговаться на Московской бирже. Одна депозитарная расписка закрепляет за собой права на одну акцию.

Разрез реализации в деньгах

Эталон по объемам реализации в денежном выражении занимает 3-е место среди публичных девелоперов, торгующихся на российской бирже, опережая новичка ГК «Самолет», который провел IPO в конце октября 2020 года. ПИК по результатам недосягаем для конкурентов, остальные компании, среди которых «Эталон», по результатам близки друг к другу.

Показатели продаж Операционные показатели

Результаты публичных компаний в 2020-ом году можно назвать позитивными для ЛСР и ПИК, и скорее негативными для «Эталона». Компания за 9 месяцев сократила продажи в метрах на 19%, и даже выросшая на 18% цена не смогла компенсировать падение продаж в рублях, которое составило 4% относительно 9 месяцев 2019 года. И ПИК, и ЛСР в 2020 году смогли нарастить продажи в деньгах на 18%.

Продажи в квадратных метрахПродажи в млн руб.

Спад в 4% по продажам у «Эталона» - плохой результат, даже несмотря на то, что в целом экономика России упала сильнее. У такого роста продаж среди конкурентов есть несколько обоснований.

С момента перехода на новый формат реализации через эксроу-счета, количество девелоперов начало сокращаться, только за 2 полугодие 2019 года их количество сократилось на 14%, при этом с 2018 года количество банкротств среди застройщиков увеличилось вдвое, до 508 в год. По последним данным, за первое полугодие 2020 года доля прибыльных компаний составила 65%, полугодовые данные не совсем корректны, так как основной объем выручки приходится на 2 полугодие, но динамика снижения количества прибыльных организаций в секторе прослеживается последние 4 года, в 2016 году их было 81,7%. То есть сектор сжимается, а доля крупных компаний растет.

И вторая, возможно, ключевая причина — низкие ставки по ипотеке. На 1 октября она составляет 7,32%, при этом общая задолженность по ипотеке выросла на 18% с октября прошлого года, а количество заключенных контрактов на 37%.

Ставка по ипотекеНа таких выдающихся показателях рынка ипотеки в 2020 году «Эталон» не смог продемонстрировать рост, несмотря на то, что доля сделок с использованием ипотеки у «Эталона» меньше конкурентов, в 2020 году она также росла. Частично это связано с тем, что компания работает в более дорогом сегменте и падение экономики в 2020 году в нем ощущалась сильнее.

Доля сделок с ипотекойФинансовые показатели

С точки зрения финансовых показателей у компании также не все гладко последние годы. Годовой убыток на 30 июня 2020 года составляет 2,2 млрд рублей. Остальные публичные конкуренты прибыльны, даже новичок Московской биржи «Самолет» имеет годовую прибыль в 1 млрд рублей.

Выручка и чистая прибыльГодовая EBITDA компании составляет 10 млрд рублей, по рентабельности группа также уступает конкурентам на рынке.

ЛСР

«Эталон»

ПИК

«Самолет»

Выручка, млн руб.

111 931

75 636

315 581

50 406

Операционная прибыль, млн руб.

17 529

5 157

71 614

5 007

EBITDA, млн руб.

22 382

10 090

69 999

7 700

Рентабельность операционной прибыли, %

15,7

6,8

22,6

9,9

Рентабельность EBITDA, %

20

13,3

22,2

15,3

Чистый долг/EBITDA

1,28

2,39

1,4

1,98

Кроме низкой рентабельности, долговая нагрузка у «Эталона» выше, чем у конкурентов. При текущем уровне ставок, значение 2,39 находится скорее в нейтральной зоне. Но ситуация у девелоперов нестандартная, и классическое рассмотрение долга как исключительно кредитной нагрузки не совсем корректно. Дело в том, что финансирование происходит через эксроу-счета, здесь появляется термин «значительный компонент финансирования». До 2018 года выручка девелопера признавалась, когда объект введен в эксплуатацию, то есть в тот момент, когда у застройщика нет риска не завершить строительство. Сегодня застройщик признает выручку по мере строительства, и этот риск отсутствует с точки зрения отчетности. Но так как финансирование происходит через эскроу-счета, по кредиторской задолженности компания также платит проценты. В отчетности Эталона за 2019 год 7,7 млрд финансовых расходов, при этом величина кредитов и займов в среднем за год составляла 38 млрд рублей. В комментарии раскрыто, что 2,6 млрд составил как раз значительный компонент финансирования.

ЛСР

«Эталон»

ПИК

«Самолет»

EBITDA

22 382

10 090

69 999

7 700

Чистый долг

28 753

24 106

97 768

15 259

Кредиторская задолженность

80 287

54 553

165 923

46 673

Долг/EBITDA

1,28

2,39

1,4

1,98

Долг+кредиторская/EBITDA

4,87

7,8

3,8

8

По графику чистого долга заметно резкое его увеличение к концу 2019 года. Такой рост связан с приобретением 100% «Лидер-инвест» — дочерней компании нового собственника «Эталона», АФК «Система». 100% акций «Эталон» купил за 29,8 млрд рублей. Достаточно сомнительная сделка по сумме оплаты, так как по финансовым мультипликаторам «Лидер-инвест» вышел очень дорогим: P/S = 2,2 (у «Эталона» - 0,5; ПИК - 1,2; ЛСР - 0,81). При этом, самая большая годовая прибыль компании составляла 2,2 млрд рублей, и была получена в 2016 году. С 2017 года средняя годовая прибыль составляла 325 млн рублей. Впрочем, проводить подобные сделки для «Системы» - это рядовое событие.

Долговая нагрузка

Внутри группы «Эталон» важной для результатов является 100% дочерняя компания ЛенСпецСМУ. Выручка составляет 45 млрд рублей, занимая 60% от консолидированной выручки всей группы. При этом ЛенСпецСМУ на 30 июня 2020 года заработал 4,2 млрд операционной прибыли и 1,2 млрд чистой прибыли. Это один из худших результатов в истории, впрочем, как и у «Эталона», который заработал за аналогичный период 5,2 млрд операционной прибыли и 2,1 млрд чистого убытка. ЛенСпецСМУ выпускает отчетность раньше, чем головная компания, поэтому возможно заранее определить вектор финансовых результатов, который будет в отчетности у «Эталона».

ЛенСпецСМУ прибыльЛюбопытно, что при скорее плохих финансовых результатах последних лет, компания стабильно платит дивиденды, которые также увеличивают долговую нагрузку, так как чистой прибыли недостаточно для выплаты. Последние годы дивиденд составлял 12 рублей на акцию. Так как АФК «Система» во всех своих компаниях придерживается политики выкачивания денег по максимуму, вероятно уровень дивидендных выплат сохранится и в будущем.

Дивиденды

Сколько могут стоить ценные бумаги «Эталона»?

Затратный подход

Собственный капитал последние 3 года превышал значение рыночной капитализации, сегодня это отношение составляет 0,75, что дает оценку в 170 рублей за акцию, +34% к текущей цене. Вот только рентабельность собственного капитала в 2018 и 2019 году составляла в среднем 3,5%, а по итогам первого полугодия 2020 года ушла в отрицательную зону, так что апсайд по затратному подходу достаточно условный.

ROE и P/BV

Сравнительный подход

Исходя из взвешенной оценки по мультипликаторам (поля обозначенные желтым), оценка компании по сравнительному подходу может проходить на уровне 185 рублей за акцию (+46%). Выделяется неоцененность портфеля проектов, оценку по которому дает независимый оценщик. Проекты оценены в 188 млрд рублей при 37 млрд капитализации. По этому показателю «Эталон» — самая дешевая компания в секторе с запасом. По мультипликаторам, которые связаны с выучкой, компания также выглядит недооцененной относительно сектора. Но, повторюсь, эта оценка связана с тем, что компания слабее по рентабельности относительно конкурентов, и в рыночной цене присутствует дисконт для данных показателей. Если опираться на мультипликатор EV/EBITDA, оценка проходит на уровне в 144 рубля за акцию (+13%).

В млн руб.

ЛСР

«Эталон»

ПИК

«Самолет»

Капитализация

90 622

37 459

375 823

57 300

Чистый долг

28 753

24 106

97 768

15 259

EV

119 375

61 565

473 591

72 559

Выручка

111 931

75 636

315 581

50 406

Валовая прибыль

33 242

18 503

89 836

10 910

Операционная прибыль

17 529

5 157

71 614

5 007

EBITDA

22 382

10 090

69 999

7 700

Чистая прибыль

8 178

-2 144

53 484

1 075

Продажи недвижимости

93 042

75 299

252 425

54 600

Портфель проектов

206 955

188 499

587 025

117 559

Рентабельность операционной прибыли, %

15,7

6,8

22,6

9,9

Рентабельность EBITDA, %

20

13,3

22,2

15,3

Долг/EBITDA

1,28

2,39

1,4

1,98

Собственный капитал

83 474

50 805

128 204

5 950

ROE

9,80

-4,22

41,72

18,07

P/BV

1,09

0,74

2,93

9,63

P/S

0,81

0,50

1,19

1,14

P/E

11,08

-17,47

7,03

53,30

EV/EBITDA

5,33

6,10

6,77

9,42

P/Портфель

0,44

0,20

0,64

0,49

P/Продажи

0,97

0,50

1,49

1,05

Доходный подход

С 2020 годом уже, кажется, все понятно, низкая ставка по ипотеке обеспечила девелоперов контрактами, которые надо выполнять. При этом, себестоимость строительства у всех девелоперов выросла. Думаю, что данная тенденция будет актуальна и в 2021 году. Каков предел снижения ставок? ЦБ на последних заседаниях оставлял ключевую ставку без изменений, и достаточно осторожно говорил про ее возможное снижение. При этом, на рынке с началом второй волны роста заболеваний, может потребоваться ликвидность, которую ЦБ обеспечит через дальнейшее смягчение денежной политики, а значит, вероятность понижения ключевой ставки до 4% и ниже далеко не нулевая. В 2021 году еще больше объектов строительства будет финансироваться через эскроу-счета, а значит, снижения финансовых расходов за счет снижения ставки мы все равно не увидим, так как долговая нагрузка застройщиков вырастет. Мой прогноз по денежному потоку компании достаточно консервативный. В 2021 - 2024 году компания сможет зарабатывать 2-3 млрд денежного потока, при текущем уровне ставок это дает оценку в 45 млрд рублей или 150 рублей за акцию, что близко к текущим ценам.

Денежный потокРезюме

Компания выглядит интересной с точки зрения соотношения выручки и рыночной капитализации, но если рассмотреть рентабельность выручки, перспективы «Эталона» довольно сомнительны. Собственник, в лице АФК «Система» всегда заинтересован в дивидендах, а значит миноритарному акционеру не стоит сильно волноваться за наличие выплат и высокой дивидендной доходности. Последние 3 года дивиденд составлял 12 рублей на расписку, независимо от финансового результата. Дополнительно к этому, собственник уже провел одну интересную сделку, выведя через продажу дочерней компании часть средств, и поднял долговую нагрузку до исторических максимумов. В ситуации высокой долговой нагрузки и необходимости выплачивать дивиденды, превышающие значения прибыли, финансовое положение не станет стабильней — долг будет только расти, а финансовые результаты следующих за выплатой дивидендов лет будут ухудшаться. На мой взгляд, текущая рыночная котировка проходит на справедливом уровне и потенциала роста в ценной бумаге нет.

Текущая цена: 130.28

Целевая цена: 150

Потенциал:15.14%

Резюме:Держать

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Теги: etln