ПАО АФК «Система» — компания-киллер акционерной стоимости

«Все 25 лет работы АФК «Система» была и остается настоящим искусством»

Уникальная компания на российском фондовом рынке

ПАО АФК «Система» не простая компания в рамках российского фондового рынка, напрямую она ничего не производит и услуг не оказывает. «Система» представляет собой набор фондов, которые занимаются инвестициями. Такой уникальный формат деятельности позитивно воспринимают большинство частных инвесторов на рынке. Многие из них являются держателями акций как самой «Системы», так и публичных дочек. Идея покупки инвесторов сводится к тезису, что «Система» торгуется с большим дисконтом относительно стоимости своих дочек, а акции дочек имеют привлекательную дивидендную доходность и, главное, понятную логику их выплаты: головной компании нужны деньги. Многие считают, что компания применяет продвинутые корпоративные практики и достаточно лояльна к своим миноритарным акционерам. В этой статье я постараюсь опровергнуть популярную мысль о качественном корпоративном управлении дочерними компаниями и показать читателям, что вложения денег в акции дочек «Системы» и, как следствие, в головную компанию холдинга, несут в себе очень высокие риски.

Качественные корпоративные практики

Когда говорят об этом пункте, чаще всего говорят о сбалансированной дивидендной политике, прозрачных транзакциях компании и выкупе акций. Интересно, что практика выкупов часто применяется в дочерних компаниях, но в самой «Системе» операции с собственным капиталом минимальны и программа обратного выкупа появилась лишь в 2019 году. Это скорее замечание, здесь я не могу критиковать компанию, потому что вложение компанией средств в собственные акции говорит о том, что у компании не так много инвестиционных возможностей, а ПАО АФК «Система» по сути инвестиционный фонд. Это же утверждение касается выплаты дивидендов.

Стоит обозначить мою позицию по дивидендам. Я не разделяю популярной на российском рынке любви к дивидендным акциям. Хорошая компания начинает платить дивиденды, когда нет альтернатив для вложений. В этом случае, конечно, пусть средства распределяются акционерам, но не в ущерб бизнесу. Российские компании чаще всего начинают платить тогда, когда деньги необходимы собственнику. Дивиденды – это в любом случае вывод денег из компании впустую. Выплаченный дивиденд мог пойти в капитальные затраты и дополнительные инвестиции, которые потом будут приносить дополнительный доход. То есть выплата дивидендов по смыслу – антоним слова инвестиция. Дивидендная история крупных дочек «Системы» выглядит схоже. МТС отдает весь денежный поток, «Башнефть» платила всю прибыль, «Детский мир» платил всю прибыль, БЭСК платит всю прибыль, «Эталон» выплатил 3,6 млрд рублей имея 186 млн рублей прибыли. Неужели у этих компаний не было привлекательных инвестиционных возможностей для вложения собственных средств? Видимо нет, но отмечу, что капзатраты этих компаний осуществляются за счет заемного капитала.

В своей практике «Система» никогда не выплачивала всю чистую прибыль на дивиденды. До конфликта с «Роснефтью», когда у компании не было такого большого долга, дивиденды составляли половину от величины операционной прибыли за вычетом чистых процентных доходов по РСБУ (считал не от чистой прибыли, потому что это логичный способ подсчета, так как выручка инвестиционной компании складывается за счет монетизации активов). Сегодня платят по 1,2 млрд рублей, мотивируя, что первоочередной задачей компании является погашение долга, впрочем, разговор о приоритетности погашения долга идет с 2017 года и до конца 2019 года ситуация не менялась, потом компания начала продавать долю в «Детском мире» и получила дополнительный дивиденд от МТС, который продал украинскую часть бизнеса.

Из кармана в карман

На самом деле, инвестиционные возможности у дочерних компаний были. В нужный момент к дочкам приходит продавец, случайное совпадение, но практически во всех случаях инвестиционные возможности связаны с основным акционером: ПАО АФК «Система». МТС расширялся за счет «Комстара», проданного «Системой»; «Башнефть» покупала нефтесервисные компании у «Системы»; «Эталон» расширялся, купив застройщика у Системы; МТС купил банк у «Системы»; МГТС продал свою недвижимость «Системе», а потом стал ее арендатором. Это скромная часть сделок, где фигурирует владелец. Вот, например, перечисление сомнительных сделок в «Башнефти». Ни у кого нет вопроса, почему во всех крупных сделках фигурирует ПАО АФК «Система»?

Про «Башнефть»

Стоит озвучить свою позицию по делу «Башнефти». Здесь можно прочитать понятным языком в чем заключались претензии компании «Роснефть». Я считаю, что по большей части претензии к предыдущему владельцу справедливы, даже несмотря на сомнительный пункт в претензиях, где выкуп акций признается убытком. В деле отлично показан любимый прием «Системы», выделение отдельного юридического лица с последующими манипуляциями внутри него. С ним мы еще столкнемся в этой статье. Как может кредитор выдать займ компании на выкуп собственных акций, а потом забрать часть компании с меньшим количеством своих акций, при этом выданный займ взаимозачелся и перестал существовать? Поэтому я вижу ситуацию так: есть агрессивная компания, которая высосала все соки из «Башнефти», оказавшейся в положении «дойной коровы, от которой пинком отогнали теленка», и приход Роснефти с требованием вернуть обратно деньги выглядит справедливым.

Оценки сделок с одним контролирующим акционером

Некоторые сделки происходили между публичными активами компании, а значит нам будет легко оценить некоторые их параметры. Здесь у меня есть однозначное представление, что сделки по оценке далеки от win-win, и во всех случаях выглядят в пользу ПАО АФК «Система».

«МТС банк»

В 2018 и 2019 году МТС постепенно увеличил долю в «МТС Банке» практически до 100%. Суммарно оператор заплатил за него 29,9 млрд рублей. В эту сумму включено участие в дополнительной эмиссии банка. Почему-то дыру в капитале компании закрывал МТС, а не «Система». Лучший финансовый год закончился для банка прибылью 1,8 млрд рублей (за 2018 год), а стоимость чистых активов сегодня составляет 32,55 млрд рублей. Рыночные мультипликаторы по лучшему финансовому году выглядят так: P/E = 16,6 ; P/BV = 0,92; ROE = 5,5%.

Сравнение «МТС банка» с крупнейшими представителями сектора.

Выглядит дорого, Сбербанк имеет рентабельность собственного капитала в 2 раза выше (если брать лучший финансовый результат МТС банка), а по мультипликатору прибыли дешевле и чуть дороже по P/BV. Справедливо ли оценили банк?

«Лидер-инвест»

«Эталон» в 2019 году купил 100% «Лидер-Инвест» за 29,8 млрд рублей. Сама система стала крупнейшим акционером «Эталона» за 230 млн долларов (15 млрд рублей). Показатели за 2019 год: стоимость чистых активов 8,5 млрд рублей, операционная прибыль 2,3 млрд рублей, прибыль 100 млн рублей, лучший финансовый результат был в 2016 году: 2,3 млрд рублей. Выглядит дорого.

«Комстар»

МТС покупает 50% «Комстар» за 1,272 млрд долларов в 2009 году. Старая сделка, но она также выглядит в пользу Системы.

OZON

МТС продала в 2019 году 18,69% Ozon «Системе» за 7,9 млрд рублей. Вложив в 2014 году 2,7 млрд за 10,82%, в 2017 увеличив размер до 11,19%, а в 2018 году до 18,69%. Суммарно было затрачено 5,79 млрд рублей. Любопытно, что 7,5% купленные в 2018 году говорят об оценке компании (100% акций) в 40,7 млрд рублей, оценка при продаже составила 42,3 млрд рублей. Выглядит так, что если бы МТС положил в 2014 году 2,7 млрд на депозит в том же «МТС Банке» - он заработал бы сопоставимую сумму. Если сравнивать компании, несмотря на сопоставимую оценку оборотов платформ в их капитализации (P/GMV), OZON зарабатывает больше выручки, чем конкуренты. Здесь можно увидеть некий дисконт от перехода компании к ПАО АФК «Система».

*Aliexpress russia выручка за 2019 год в отчетности указана как 6,2 млрд рублей с 8 октября по 31 декабря 2019 года, годовая выручка рассчитана исходя из предположения, что компания работала весь 2019 год, как и отрезок который представила в отчетности.

«Мосдачтрест»

«Система-Галс» - девелопер элитной недвижимости, до 2009 года принадлежал Системе. Затем долговая нагрузка стала неподъемной и компания перешла кредитору - ВТБ. Незадолго до событий, компания продала «Системе» несколько дочерних компаний, одна из которых АО «Мосдачтрест». «Галс» продал 58% акций компании за 488 млн рублей (840 млн рублей за всю компанию), стоимость чистых активов на тот момент составляла 1,5 млрд рублей. С момента продажи, компания продала недвижимости на 7,4 млрд рублей.

«Бизнес-недвижимость»

Компания «Мосдачсервис» в конечном итоге перешли в компанию «Бизнес-недвижимость», выделенную из состава МГТС, которую в конце 2013 года купила «Система» за 6,3 млрд рублей. После «Бизнес-недвижимость», уже принадлежащая «Системе», выкупила выделенную компанию «Рент-Недвижимость» у МГТС за 8,5 млрд рублей в 2014 году. Завершилась история тем, что оставшуюся недвижимость МГТС продал напрямую за 5,95 млрд рублей. Сегодня МГТС выступает арендатором проданной недвижимости, согласно отчетности «Бизнес-недвижимость» выручка за 2019 год составила 3,77 млрд рублей, 30% из которых - это выручка от арендатора МГТС (1,1 млрд рублей).

Как заработать 90% годовых?

Любимая форма реорганизации дочерних компаний ПАО АФК «Система» - выделение. «Детский мир» в сентябре 2013 года выкупил 25% собственных акции у Сбербанка за 4,5 млрд рублей, получив долгосрочный кредит от Сбербанка на эту покупку. В августе 2014 года было решено выделить компанию «ДМ-финанс», держателя казначейского пакета. В ходе реорганизации, выкупленные акции перешли к «Системе». В декабре 2015 года «Система» продала 23,1% акций «Российско-китайскому инвестиционному фонду» за 9,75 млрд рублей. 130% доходности за 1 год и 4 месяца, «Система» блестяще провела эту сделку, к сожалению, «Детский мир» получил за нее лишь 4,5 млрд. Не имея собственного капитала с 2013 года, «Детский мир» всю прибыль распределял на дивиденды. «Система» постепенно полностью вышла из капитала компании, распродав акции различным фондам и создав уникальную для российского рынка компанию без мажоритарного акционера. И собственного капитала.

Компания-киллер акционерной стоимости

В статье были рассмотрены далеко не все сделки дочек «Системы». Вопросы по сделкам появились благодаря тому, что компании публичны и выпускают консолидированную отчетность, в которой раскрывают параметры сделок. Многие сделки были осуществлены в нулевых и девяностых годах, я почти уверен, что по многим из них могут возникнуть вопросы, но тогда консолидированную отчетность выпускали не все компании, вдобавок бухгалтерский учет был не так развит, как сегодня, соответственно найти что-то по сделкам, которым больше 15-ти лет, не представляется возможным. 25 лет работы, которая представляет собой искусство, по мнению «Системы», на мой взгляд, это 25 лет высасывания всей акционерной стоимости в пользу владельца, с последующим выбрасыванием компании. «Роснефть» смогла доказать, что парадигма, где владелец компании может делать с ней все что захочет не работает, во всяком случае у «Роснефти» для этого хватило ресурсов, у ВТБ, например, не возникло вопросов по сделкам «Система-Галс».