Потенциал акций ПАО «Россети Сибирь»

ПАО «Россети Сибирь» – российская межрегиональная распределительная компания (МРСК), осуществляющая деятельность на территории Сибири. Регионы осуществления деятельности изображены на картинке ниже.

Из годового отчета компании за 2019 год

Основной деятельностью компании является передача электроэнергии по сетям среднего и низкого напряжения, а также технологическое присоединение новых потребителей к этим сетям. На уровне отдельных регионов деятельность осуществляют региональные распределительные компании, являющиеся филиалами МРСК.

Справка

Распределительная деятельность включает в себя непосредственную передачу электроэнергии от магистральных сетей к конечным потребителям. Магистральными сетями высокого напряжения владеет ПАО «ФСК ЕЭС», региональными сетями – распределительные компании регионов, которые передают электроэнергию конечным потребителям, как промышленным, так и частным. При этом непосредственно сбытом электроэнергии в конкретном регионе занимается сбытовая компания, которая получает от потребителей плату за электроэнергию, перечисляя, в свою очередь, плату сетевым компаниям за услуги по передаче электроэнергии.

Из годового отчета компании «Россети» за 2019 год

Сетевые компании получают электроэнергию через магистральные сети и доставляют ее конечным потребителем. Разница между принятой в сеть электроэнергией и отданной потребителям составляет потери. Эта разница складывается из естественных технологических потерь при передаче и величин хищения электроэнергии недобросовестными потребителями. Оплата потерь составляет, наряду с расходами на содержание сетей, значительную часть себестоимости распределения.

Помимо распределения электроэнергии, на сетевые компании возложены обязанности по подключению конечных потребителей к сетям. Эта часть деятельности называется технологическим присоединением.

Таким образом, операционные результаты характеризуются объемом передачи электроэнергии, количеством технологических присоединений (присоединенных потребителей) и общей присоединенной мощностью. Суммарные мощности компании характеризуются длинной линий электропередачи, количеством и суммарной мощностью всех установленных в сети подстанций.

Ниже приведена динамика передачи электроэнергии и потерь компании за последние 5 лет.

Снижение с 2017 года обусловлено, главным образом, отказом от договоров «последней мили», когда крупные промышленные потребители, для которых целесообразно подключаться напрямую к магистральным сетям вынуждены были заключать договоры с межрегиональными распределительными сетями вместо ФСК ЕЭС.

Мощности компании за соответствующий период, как видно из таблицы, только выросли.

Сравнительные данные по объему передачи э/э и уровню потерь других сетевых компаний приведены на изображении ниже.

Из годового отчета компании «Россети» за 2019 год

Что касается финансовых результатов, то на них снижение отпуска электроэнергии если и оказало влияние, то повлиявшее на направление динамики роста выручки, которая в последние годы динамично росла, опережая инфляцию. Динамика финансовых результатов по МСФО и РСБУ приведена в таблицах ниже.

МСФО:

РСБУ:

Причина роста выручки кроется в росте тарифов на передачу, который до 2019 года превышал инфляцию и компенсировал негативные последствия отказа от «последней мили».

В текущем году, после самого успешного за 5 лет первого квартала, во втором компания получила убыток. Вероятно, в связи с пандемией и снижением экономической активности в третьем квартале, влияние данных факторов также будет ощущаться. Третий квартал по РСБУ оказался более успешным, нежели второй, что в целом дает надежду на положительный финансовый результат по итогам года.

Учитывая положительные финансовые результаты в последние годы (кроме убытка по РСБУ в 2019 году), компания имеет возможность выплачивать дивиденды, что она и делала три последние завершившиеся года. Тем не менее, доходность не превышает нескольких процентов и на фоне других сетевых компаний, во всяком случае, если сравнивать с их доходностями в соответствующие периоды, не выглядит особенно привлекательно.

Оценка компании

Затратный подход

Данный метод основывается на оценке стоимости имущества компании. Оценка имущества предполагает возможность определения более или менее достоверной его стоимости при возможной продаже. Компания обладает очень специфическим имущественным комплексом, иных методов оценить его стоимость, кроме учета затрат на инвестиции в его создание или оценки денежных потоков, которые он может принести, нет. Поскольку реализация имущества по частям в таком случае невозможна, не совсем корректно применять данный метод оценки. Тем не менее, информация о балансовой стоимости может быть информативной.

Согласно затратному методу, на 04.11.2020 справедливая цена одной акции компании составляет 0,17 рубля, а потенциал снижения – 40%.

Доходный подход

Учитывая достаточно низкие потери э/э в сравнении со средними по отрасли значениями, а также растущие мощности при падающих объемах передачи э/э, больших резервов для снижения расходов у компании нет. В то же время, рост тарифов также имеет тенденцию к снижению, что в совокупности едва ли позволит значительно увеличить рентабельность в будущем. Кроме того, капитальные затраты все еще превышают амортизацию, что сказывается на величине денежного потока.

Расчет остаточной стоимости:

У компании достаточно высокая по меркам отрасли долговая нагрузка, что при итоговой корректировке оказывает определяющее влияние на результат.

Чистая дисконтированная стоимость денежных потоков компании составляет на 04.11.2020 20,9 млрд рублей, что в пересчете на одну акцию дает 0,22 рубля и потенциал снижения 27%.

Сравнительный подход

Количество и схожесть компаний в отрасли позволяют проводить сравнение с минимальным количеством допущений. Мультипликаторы компаний отрасли приведены в таблице ниже, названия компаний не учитывают недавних переименований, что в целом не мешает разобраться с их географической принадлежностью.

Ниже приведен расчет стоимости акции исходя из основных мультипликаторов. Для сравнения выбран мультипликатор P/S, поскольку чистая прибыль слишком волатильна для ее точного прогноза, а оценка по мультипликаторам с участием показателя EV (Enterprise Value) дает заниженную оценку из-за высокого долга.

Расчетная стоимость одной акции на 04.11.2020 составила 0,2 рубля, потенциал – -35%.

Все три метода оценки однозначно указывают на то, что в текущий момент компания не представляет особого интереса для инвесторов. Тем не менее, учитывая низкую рентабельность большинства сетевых компаний и особенно рассматриваемой, любая индексация тарифов выше инфляции может ситуацию изменить. Другой вопрос – вероятность существенного роста тарифов сверх необходимого минимума в текущих экономических условиях. Вероятность эта видится достаточно низкой.