Потенциал акций ПАО «Россети Сибирь»
- 12 Ноября 2020
ПАО «Россети Сибирь» – российская межрегиональная распределительная компания (МРСК), осуществляющая деятельность на территории Сибири. Регионы осуществления деятельности изображены на картинке ниже.
Из годового отчета компании за 2019 год
Основной деятельностью компании является передача электроэнергии по сетям среднего и низкого напряжения, а также технологическое присоединение новых потребителей к этим сетям. На уровне отдельных регионов деятельность осуществляют региональные распределительные компании, являющиеся филиалами МРСК.
Справка
Распределительная деятельность включает в себя непосредственную передачу электроэнергии от магистральных сетей к конечным потребителям. Магистральными сетями высокого напряжения владеет ПАО «ФСК ЕЭС», региональными сетями – распределительные компании регионов, которые передают электроэнергию конечным потребителям, как промышленным, так и частным. При этом непосредственно сбытом электроэнергии в конкретном регионе занимается сбытовая компания, которая получает от потребителей плату за электроэнергию, перечисляя, в свою очередь, плату сетевым компаниям за услуги по передаче электроэнергии.
Из годового отчета компании «Россети» за 2019 год
Сетевые компании получают электроэнергию через магистральные сети и доставляют ее конечным потребителем. Разница между принятой в сеть электроэнергией и отданной потребителям составляет потери. Эта разница складывается из естественных технологических потерь при передаче и величин хищения электроэнергии недобросовестными потребителями. Оплата потерь составляет, наряду с расходами на содержание сетей, значительную часть себестоимости распределения.
Помимо распределения электроэнергии, на сетевые компании возложены обязанности по подключению конечных потребителей к сетям. Эта часть деятельности называется технологическим присоединением.
Таким образом, операционные результаты характеризуются объемом передачи электроэнергии, количеством технологических присоединений (присоединенных потребителей) и общей присоединенной мощностью. Суммарные мощности компании характеризуются длинной линий электропередачи, количеством и суммарной мощностью всех установленных в сети подстанций.
Ниже приведена динамика передачи электроэнергии и потерь компании за последние 5 лет.
Снижение с 2017 года обусловлено, главным образом, отказом от договоров «последней мили», когда крупные промышленные потребители, для которых целесообразно подключаться напрямую к магистральным сетям вынуждены были заключать договоры с межрегиональными распределительными сетями вместо ФСК ЕЭС.
2015 г. | 2016 г. | 2017 г. | 2018 г. | 2019 г. | |
---|---|---|---|---|---|
Протяженность ЛЭП, км | 250 901 | 250 241 | 250 295 | 251 507 | 253 752 |
Мощность подстанций, МВА | 41 373 | 41 556 | 41 809 | 42 245 | 42 671 |
Мощности компании за соответствующий период, как видно из таблицы, только выросли.
Сравнительные данные по объему передачи э/э и уровню потерь других сетевых компаний приведены на изображении ниже.
Из годового отчета компании «Россети» за 2019 год
Что касается финансовых результатов, то на них снижение отпуска электроэнергии если и оказало влияние, то повлиявшее на направление динамики роста выручки, которая в последние годы динамично росла, опережая инфляцию. Динамика финансовых результатов по МСФО и РСБУ приведена в таблицах ниже.
МСФО:
2015 г. | 2016 г. | 2017 г. | 2018 г. | 2019 г. | 2020 г. | ||
1–3 мес. | Выручка | - | 13 066 225 | 14 672 479 | 15 671 710 | 16 282 349 | 16 516 006 |
Чистая прибыль | - | -175 426 | 1 687 543 | 761 202 | 1 489 356 | 1 697 656 | |
1–6 мес. | Выручка | 20 823 898 | 23 437 820 | 26 435 197 | 28 781 513 | 29 545 303 | 29 317 146 |
Чистая прибыль | -664 147 | -1 649 870 | 2 222 845 | 1 260 771 | 1 443 443 | 894 136 | |
1–9 мес. | Выручка | - | 34 023 474 | 37 924 304 | 40 797 040 | 42 192 561 | |
Чистая прибыль | - | -1 139 926 | 2 827 478 | 1 735 291 | 1 420 001 | ||
1–12 мес. | Выручка | 44 716 402 | 48 407 225 | 53 598 104 | 57 051 023 | 59 118 864 | |
Чистая прибыль | 101 317 | 516 426 | 2 362 839 | 423 384 | 481 009 |
РСБУ:
2015 г. | 2016 г. | 2017 г. | 2018 г. | 2019 г. | 2020 г. | ||
1 кв. | Выручка | 11 320 896 | 12 761 003 | 14 342 398 | 15 275 903 | 15 853 896 | 16 008 991 |
Чистая прибыль | -467 637 | -720 971 | 1 284 577 | 567 559 | 851 146 | 1 024 525 | |
2 кв. | Выручка | 20 347 564 | 22 890 352 | 25 869 752 | 28 073 586 | 28 771 938 | 28 465 530 |
Чистая прибыль | -1 342 358 | -1 778 633 | 1 520 350 | 730 855 | 734 962 | 585 601 | |
3 кв. | Выручка | 29 918 028 | 33 225 943 | 37 157 156 | 39 776 895 | 41 028 461 | 41 071 472 |
Чистая прибыль | -1 998 981 | -1 649 463 | 1 630 728 | 1 141 949 | 419 621 | 692 032 | |
4 кв. | Выручка | 42 744 387 | 47 506 228 | 51 847 988 | 55 628 634 | 57 491 392 | |
Чистая прибыль | -237 022 | -1 803 610 | 904 146 | 848 273 | -735 792 |
Причина роста выручки кроется в росте тарифов на передачу, который до 2019 года превышал инфляцию и компенсировал негативные последствия отказа от «последней мили».
2017 г. | 2018 г. | 2019 г. | |
Средний тариф, руб./кВт*ч | 0,86 | 0,92 | 0,95 |
Рост, % | 10 | 7 | 3 |
В текущем году, после самого успешного за 5 лет первого квартала, во втором компания получила убыток. Вероятно, в связи с пандемией и снижением экономической активности в третьем квартале, влияние данных факторов также будет ощущаться. Третий квартал по РСБУ оказался более успешным, нежели второй, что в целом дает надежду на положительный финансовый результат по итогам года.
Учитывая положительные финансовые результаты в последние годы (кроме убытка по РСБУ в 2019 году), компания имеет возможность выплачивать дивиденды, что она и делала три последние завершившиеся года. Тем не менее, доходность не превышает нескольких процентов и на фоне других сетевых компаний, во всяком случае, если сравнивать с их доходностями в соответствующие периоды, не выглядит особенно привлекательно.
Оценка компании
Затратный подход
Данный метод основывается на оценке стоимости имущества компании. Оценка имущества предполагает возможность определения более или менее достоверной его стоимости при возможной продаже. Компания обладает очень специфическим имущественным комплексом, иных методов оценить его стоимость, кроме учета затрат на инвестиции в его создание или оценки денежных потоков, которые он может принести, нет. Поскольку реализация имущества по частям в таком случае невозможна, не совсем корректно применять данный метод оценки. Тем не менее, информация о балансовой стоимости может быть информативной.
Показатель на 30.06.2020, тыс. руб. | Весовой коэффициент | Оценка показателя, тыс. руб. | |
---|---|---|---|
Основные средства | 53 194 542 | 1 | 53 194 542 |
Нематериальные активы | 879 565 | 0,8 | 703 652 |
Активы в форме права пользования | 2 285 800 | 0,9 | 2 057 220 |
Долгосрочная дебиторская задолженность и прочие внеоборотные активы | 4 521 674 | 0,9 | 4 069 506,60 |
Активы, связанные с обязательствами по вознаграждениям работников | 433 575 | 1 | 433 575 |
Инвестиции и финансовые активы | 65 661 | 0,8 | 52 528,80 |
Отложенные налоговые активы | 5 172 | 0,9 | 4 654,80 |
Итого внеоборотных активов | 61 385 989 | - | 60 515 679,20 |
Денежные средства и их эквиваленты | 992 600 | 1 | 992 600 |
Торговая и прочая дебиторская задолженность, прочие оборотные активы | 7 362 341 | 0,9 | 6 626 106,90 |
Активы по текущему налогу на прибыль | 251 480 | 0,9 | 226 332 |
Запасы | 2 267 460 | 0,86 | 1 950 015,60 |
Прочие инвестиции и финансовые активы | 0 | 0,8 | 0 |
Прочие оборотные активы | 91 921 | 1 | 91 921 |
Итого оборотных активов | 10 965 802 | - | 9 886 975,50 |
Итого активы | 72 351 791 | - | 70 402 654,70 |
Обязательства | 54 029 014 | 1 | 54 029 014 |
Чистые активы | 18 322 777 | - | 16 373 640,70 |
Согласно затратному методу, на 04.11.2020 справедливая цена одной акции компании составляет 0,17 рубля, а потенциал снижения – 40%.
Доходный подход
Учитывая достаточно низкие потери э/э в сравнении со средними по отрасли значениями, а также растущие мощности при падающих объемах передачи э/э, больших резервов для снижения расходов у компании нет. В то же время, рост тарифов также имеет тенденцию к снижению, что в совокупности едва ли позволит значительно увеличить рентабельность в будущем. Кроме того, капитальные затраты все еще превышают амортизацию, что сказывается на величине денежного потока.
2019 г. | 2020 г. (прогноз) | 2021 г. (прогноз) | 2022 г. (прогноз) | 2023 г. (прогноз) | 2024 г. (прогноз) | |
Прибыль до налогообложения | 2 956 463 | 3 923 857 | 4 356 912 | 3 427 498 | 4 762 426 | 5 931 293 |
Налог на прибыль | 34 | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 |
NOPLAT | 1 964 651 | 3 139 086 | 3 485 529 | 2 741 999 | 3 809 940 | 4 745 035 |
Амортизация | 4 925 631 | 4 743 650 | 4 916 411 | 5 078 551 | 5 250 719 | 5 759 792 |
Капитальные затраты | 6 831 000 | 6 464 000 | 6 531 000 | 6 793 000 | 6 453 350 | 6 130 683 |
Изменения оборотного капитала | -1 242 481 | 1 471 254 | 200 710 | 229 945 | 148 516 | 168 404 |
Денежный поток | 1 301 763 | -52 518 | 1 670 231 | 797 605 | 2 458 794 | 4 205 741 |
Коэффициент дисконтирования | - | 0,909065 | 0,826399 | 0,75125 | 0,682935 | 0,620832 |
ДДП | 1 301 763 | -47 743 | 1 380 276 | 599 200 | 1 679 196 | 2 611 057 |
Суммарный ДДП | 6 221 986,96 |
Расчет остаточной стоимости:
Показатели в периоде стабильного роста | Темпы роста, % | 4 |
Налоговая ставка, % | 20 | |
NOPLAT, тыс. руб. | 4 934 835,96 | |
Амортизация, тыс. руб. | 5 817 390,08 | |
Капитальные затраты, тыс. руб. | 5 701 534,73 | |
Денежный поток, тыс. руб. | 5 050 691,32 | |
WACC, % | 10,003175 | |
Остаточная стоимость, тыс. руб. | 84 133 668,69 | |
Коэффициент дисконтирования | 0,620832 | |
Дисконтированная остаточная стоимость, млн руб. | 52 232 850,43 |
У компании достаточно высокая по меркам отрасли долговая нагрузка, что при итоговой корректировке оказывает определяющее влияние на результат.
Суммарный ДДП | 6 221 986,96 |
Дисконтированная остаточная стоимость | 52 232 850,43 |
Денежные средства | 486 790 |
Кредиты и займы | 38 071 528 |
Суммарная дисконтированная стоимость | 20 870 099,39 |
Чистая дисконтированная стоимость денежных потоков компании составляет на 04.11.2020 20,9 млрд рублей, что в пересчете на одну акцию дает 0,22 рубля и потенциал снижения 27%.
Сравнительный подход
Количество и схожесть компаний в отрасли позволяют проводить сравнение с минимальным количеством допущений. Мультипликаторы компаний отрасли приведены в таблице ниже, названия компаний не учитывают недавних переименований, что в целом не мешает разобраться с их географической принадлежностью.
Эмитент | 2019 г. | 2020 г. (прогноз) | |||||
---|---|---|---|---|---|---|---|
P/E | P/S | EV/S | P/E | P/S | EV/EBITDA | EV/S | |
ПАО «МРСК Волги» | 3,265409 | 0,20062 | 0,312432 | 7,730245 | 0,204433 | 1,987952 | 0,318371 |
ПАО «МРСК Северного Кавказа» | -0,51 | 0,197048 | 0,357547 | -0,51309 | 0,181934 | -1,28695 | 0,330121 |
ПАО «МРСК Северо-Запада» | 4,391699 | 0,073183 | 0,323969 | 8,68119 | 0,092744 | 2,904721 | 0,410563 |
ПАО «МРСК Сибири» | 44,84417 | 0,37809 | 1,036882 | 15,73514 | 0,352292 | 7,231956 | 0,966131 |
ОАО «МРСК Урала» | 4,300084 | 0,118372 | 0,316747 | 8,353213 | 0,132623 | 3,38205 | 0,35488 |
ПАО «МРСК Центра и Приволжья» | 3,73323 | 0,264959 | 0,539073 | 3,579537 | 0,255098 | 2,809123 | 0,51901 |
ПАО «МРСК Центра» | 3,955094 | 0,132019 | 0,607553 | 3,414548 | 0,128457 | 3,037281 | 0,591164 |
ПАО «МРСК Юга» | -2,62798 | 0,234686 | 0,793616 | 9,742444 | 0,220955 | 4,627468 | 0,747184 |
ПАО «Кубаньэнерго» | 7,821676 | 0,508565 | 1,134467 | -550,93 | 0,468314 | 5,031877 | 1,044678 |
ПАО «МОЭСК» | 6,993492 | 0,355489 | 0,891809 | 7,36592 | 0,346863 | 3,380414 | 0,870169 |
ПАО «ТРК» | 6,397458 | 0,242655 | 0,16469 | 9,742549 | 0,216331 | 1,38805 | 0,146824 |
ПАО «Ленэнерго» | 3,998466 | 0,78775 | 1,045165 | 6,154444 | 0,747287 | 2,727948 | 0,99148 |
Расчетные отраслевые показатели | 8,921781 | 0,323702 | 0,733723 | 9,144626 | 0,296711 | 3,553734 | 0,672543 |
Ниже приведен расчет стоимости акции исходя из основных мультипликаторов. Для сравнения выбран мультипликатор P/S, поскольку чистая прибыль слишком волатильна для ее точного прогноза, а оценка по мультипликаторам с участием показателя EV (Enterprise Value) дает заниженную оценку из-за высокого долга.
Обыкновенные акции | Вес показателя, % | |
Справедливая стоимость акции по P/E | 0,135508 | 0 |
Справедливая стоимость акции по P/S | 0,196381 | 100 |
Справедливая стоимость акции по EV/EBITDA | -0,08645 | 0 |
Справедливая стоимость акции по EV/S | 0,042683 | 0 |
Справедливая стоимость акции по отпуску в сеть | 0,349305 | 0 |
Итоговая справедливая стоимость акции | 0,196381 | - |
Потенциал, % | -34,6485 | - |
Расчетная стоимость одной акции на 04.11.2020 составила 0,2 рубля, потенциал – -35%.
Все три метода оценки однозначно указывают на то, что в текущий момент компания не представляет особого интереса для инвесторов. Тем не менее, учитывая низкую рентабельность большинства сетевых компаний и особенно рассматриваемой, любая индексация тарифов выше инфляции может ситуацию изменить. Другой вопрос – вероятность существенного роста тарифов сверх необходимого минимума в текущих экономических условиях. Вероятность эта видится достаточно низкой.
Текущая цена: 0.598₽
Целевая цена: 0.1964₽
Потенциал:-67.16%
Резюме:Продавать