• --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  1. Главная
  2. Аналитика
  3. Статьи
  4. ПАО «Белуга групп»: потенциал акций

ПАО «Белуга групп»: потенциал акций

3 Июня 2021
Анатолий Полубояринов

Даты изменения прогноза:2

ПАО «Белуга Групп», до 2017 года «Синергия» — российский производитель и дистрибутор алкогольных напитков. Основной акционер компании — Александр Мечетин, которому принадлежит 58% акций. Основное направление деятельности компании — производство крепкого алкоголя. Среди российских производителей по всем представленным крепким алкогольным напиткам «Белуга» — лидер отрасли, в производстве водки плотно конкурирует с «Русским Стандартом» (Roust).

Доли рынка

Обзор компании

Группа производит собственный алкоголь через пять заводов и один винодельческий комплекс. Набор собственных брендов достаточно узнаваем: флагманский бренд «Белуга», который занимает 15% выручки, быстрорастущая марка — «Архангельская» и самая продаваемая водка в России — «Беленькая».

Собственные брендыВ 2020 году «Белугой» поставлен рекорд по продажам алкоголя в натуральном выражении. Кроме собственной продукции, компания занимается реализацией импортного алкоголя, доля импортных брендов в продажах растет: в 2015 году — 5,4%, в 2020 году доля составила уже 13,7%.

Натуральные продажи

Кроме производства алкоголя, компания развивает розничные продажи через сеть алкогольных супермаркетов «Винлаб». Количество магазинов сети растет двузначными темпами и на конец 1-ого квартала 2021 года было 665 торговых точек. Наличие розничной сети для группы положительный момент, так как создает вертикальную интеграцию — произведенный алкоголь напрямую попадает к потребителю, без затрат на посредников. Сегодня ритейл дает 34% выручки группы. Оставшаяся часть выручки приходится на пищевой сегмент, который работает через компанию «Пентагро». «Пентагро» производит мясные и молочные продукты, вклад сегмента в деятельность небольшой, его доля менее 10%. В 2021 году часть активов пищевого сегмента была продана компании «Ресурс». Для «Белуги» это можно назвать оптимизацией, так как этот сегмент деятельности является непрофильным.

Структура выручки

Еще менее значителен вклад продуктов питания с точки зрения итогового финансового результата, «Пентагро» дает чуть больше 1% EBITDA. Вклад ритейла с каждым годом становится более значимым, на конец 2020 года значения составило 32,8% суммарной EBITDA, в 2019 году было 22,8%.

Структура EBITDA

Результаты «Винлаб» достаточно впечатляющие, выручка растет не только за счет увеличения количества магазинов, но и за счет притока клиентов и роста среднего чека, сопоставимые продажи в 2020 году выросли на 23%, что в 2 раза выше публичных ритейлеров. Рентабельность EBITDA составила 11,8%, пока ниже, чем рентабельность основного сегмента «Белуги», алкоголя, но при этом рентабельность выше, чем у большинства публичных ритейлеров.

«Лента»

«Магнит»

X5

«O'key»

«Белуга»

Рентабельность EBITDA, %

10,1

11,5

12,3

8,6

11,8

Количество магазинов

Консолидированные финансовые результаты

EBITDA группы утроилась за последние 5 лет, в 2020 году рост составил 41,8%. В первую очередь такое увеличение обусловлено появлением сегмента ритейла. Рентабельность растет, но до исторических максимумов есть куда расти.

Рентабельность EBITDA

До конца 2020 года размер прибыли и ее рентабельность не выглядели впечатляющими. Но эффект низкой базы и рост эффективности, обусловленный спецификой 2020 года (рост потребления алкоголя), сделали свое дело. Прибыль выросла на 71,6%, до рекордных уровней, но рентабельность по-прежнему остается низкой.

Рентабельности прибылиОдна из причин низкой рентабельности — долг компании. Но 2020 год и здесь значительно поправил положение дел: долг значительно сократился.

Долговая нагрузка

У компании было несколько периодов, когда свободный денежный поток был положительным. Капзатраты и увеличение оборотного капитала делали поток отрицательным, в 2020 году впервые за пять лет поток положительный, и группа впервые в истории начала платить дивиденды. За 2019 год было выплачено 32 рубля на акцию. А за 2020 год суммарно выплатила 100 рублей.

Денежные потоки компании

В условиях отрицательного свободного денежного потока у компаний не было дивидендов, но они постоянно выкупали свои акции и периодически гасили их. В конце 2020 года на балансе компании была треть акций, в 2020 году половину из них погасили. Суммарно, начиная с 2012 года компания выкупила половину собственных выпущенных акций, 70% из них были погашены. Разумеется, при отсутствии денежного потока, выкуп осуществлялся за счет привлечения долга. Сегодня у компании 15 800 тыс. акций, 3 332 тыс. из которых казначейские.

Структура капитализации

Стратегия развития

В мае 2021 года компания опубликовала презентацию со стратегией. Ключевая цель компании — удвоить выручку к 2024 году. Основное направление развития — рост сегмента розницы. Группа планирует увеличить количество торговых точек до 2,5 тысяч. Ритейл будет занимать 45% выручки.

Планы на 2024 годЛюбопытным кажется, что достаточно большая доля выручки в ритейле приходится на онлайн-заказы, так как речь идет об алкоголе. Весь онлайн работает по схеме: заказал на сайте — забрал из магазина. Кажется, что проще купить на месте, но компания планирует активно развивать и это направление.

Онлайн-продажи

Рост ритейл-сегмента значительными темпами означает, что ближайшие годы произойдет рост капзатрат. Это явление уже наблюдается в финансовой отчетности, но ожидается значительное ускорение экспансии. Здесь главное, чтобы данный рост был эффективный. На розничном рынке не мало примеров компаний, которые в погоне за долей рынка значительно сократили прибыль. Суммарные инвестиции в 2020 году составили 2,5 млрд рублей, а до появления «Винлаба» их размер обычно не превышал миллиарда. Предположу, что размер вырастет до 4-5 млрд рублей. Это сопоставимо с размером свободного денежного потока, то есть не исключено, что его размер вновь окажется в околонулевой зоне. Кроме затрат на банальное открытие магазинов, компания планирует существенно расширить ассортимент. С 1800 до 3000 SKU, это важно, так как из-за этого должен вырасти оборотный капитал. В целом расширение ассортимента также рискованная задача, потому что на полку всегда можно положить не то. Здесь есть пример компании «Магнит», новый менеджмент которого несколько лет пытался оптимизировать оборотный капитал.

С другой стороны, результаты, которые демонстрирует сеть сегодня впечатляющие, поэтому остается только наблюдать за результатами. Я лишь описываю возможные проблемы с которыми может столкнуться компания.

Рост не ограничивается розничным бизнесом. В начале 2021 года компания купила спиртовой завод в Нижегородской области мощностью 3 тыс. декалитров в сутки, что позволит нарастить выпуск собственной продукции примерно на 5%. С учетом продажи птицефабрики можно сделать вывод, что сегмент продуктов питания развивать не планируют.

Ключевые задачи

Оценка

Затратный подход

Цена одной акции исходя из стоимости чистых активов составляет 1630 рублей. Для расчета использовалось количество акций за вычетом казначейских. До 2020 года капитализация была ниже объема собственного капитала, что объяснялось низкой рентабельностью. Сейчас рентабельность значительно выросла, но она скорее близка к рыночному уровню. Капитализация же за последний год выросла в 2,5 раза, и по данному подходу компанию можно назвать переоцененной.

P/BV и ROE

Сравнительный подход

На российском рынке есть один публичный аналог — «Абрау-Дюрсо», но сравнивать их не совсем корректно, так как основной продукт отличается. Для сравнения, помимо российской «Абрау-Дюрсо», были использованы 3 иностранные компании, которые занимаются производством крепкого алкоголя. Если говорить про конкретные марки водки: Diageo — SMIRNOFF; Pernod Ricard SA — ABSOLUT; Brown-Forman — Finlandia. В сравнительной таблице в части финансовых результатов использовались средние значения за последние 3 года.

Diageo plc

Pernod Ricard SA

Brown-Forman

Beluga group

«Абрау-Дюрсо»

Отрасль

Показатели, млн долл. США

Капитализация

113 749,0

57 781,7

37 771,0

627,2

265,8

210 194,7

Долг

21 630,8

10 899,2

2 659,0

211,7

86,5

35 487,3

ЕВ

135 379,8

68 680,9

40 430,0

838,9

352,4

245 682

СЧА

11 862,5

17 942,1

2 468,0

276,6

138,8

32 688

Активы

46 447,4

38 834,8

6 495,0

863,8

279,0

92 920

Выручка

14 659,8

9 095,2

3 358,0

877,2

120,9

28 111,1

Валовая прибыль

8 741,2

5 357,3

2 049,0

314,3

49,7

16 511,5

Операционная прибыль

2 503,2

1 001,1

1 185,0

94,8

23,9

4 808

ЕБИТДА

6 576,3

2 682,1

1 258,0

127,6

30,2

10 674,3

Прибыль

2 609,7

1 212,5

911,0

34,1

15,2

2 804,7

Мультипликаторы

P/BV

9,59

3,22

15,30

2,27

1,92

6,46

P/E

43,59

47,66

41,46

18,40

17,45

33,71

EV/EBITDA

20,59

25,61

32,14

6,57

11,66

19,31

P/S

7,76

6,35

11,25

0,72

2,20

5,65

EV/S

9,23

7,55

12,04

0,96

2,91

6,54

Показатели рентабельности, %

ROE

22,00

6,76

36,91

12,32

10,98

14,63

ROA

5,62

3,12

14,03

3,95

5,46

5,15

Рентабельность валовой прибыли

59,63

58,90

61,02

35,83

41,08

58,74

Рентабельность операционной прибыли

17,08

11,01

35,29

10,81

19,78

17,10

Рентабельность EBITDA

44,86

29,49

37,46

14,55

24,99

37,97

Рентабельность чистой прибыли

17,80

13,33

27,13

3,89

12,60

17,01

Из таблицы видно, что «Белуга» по мультипликаторам оценена дешевле как российского, так и иностранных конкурентов. Если сравнивать только российские компании, оценка «Белуги» проходит на уровне 4090 рублей. Если же учитывать результаты иностранных компаний, то оценка значительно выше, и находится на уровне 13900 рублей за акцию, что выглядит крайне оптимистично относительно текущей рыночной цены и последнего кратного роста. Но если рассмотреть рентабельность, то у «Белуги» она самая низкая в списке, рентабельность прибыли в 3,2 раза ниже, чем у «Абрау-Дюрсо», и в 7 раз ниже, чем у Brown-Forman. Поэтому использовать мультипликаторы на основе выручки для расчетов нецелесообразно. Исходя из мультипликатора P/E оценка проходит на уровне 5200 рублей за акцию.

Доходный подход

Учитывая будущие преобразования, давать прогноз свободного денежного потока достаточно проблематично. Можно попробовать дать оценку по терминальной стоимости, основываясь на планах самой компании.

130 млрд выручки в 2024 году

Рентабельность EBITDA в 2020 году составила 14,5%, компания планирует увеличить данный показатель на 2-3 процентных пункта, до 16,5-17,5%. Это даст около 22,1 млрд EIBTDA. Вычтем предполагаемый налог (в 2020 году он составил 8,5% от EBITDA), получим поток на уровне 20,2 млрд рублей.

Цель по соотношению чистый долг EBITDA меньше 1. Консервативно возьмем 1, то есть долг на уровне 22,1 млрд рублей. Это больше текущего значения, поэтому финансовые расходы также должны возрасти. От значений 2020 года это выше на 42%.

Уровень капзатрат должен вырасти, возьмем 5 млрд рублей.

Ставка дисконтирования - 10%.

Долгосрочные темпы роста - 4%

Итого расчетный дисконтированный свободный денежный поток в 2024 году составит 7,24 млрд рублей. Такую компанию при заданных параметрах долгосрочных темпов роста и ставки дисконтирования можно оценить в 120 млрд рублей. Или 9700 рублей за акцию.

Расчет полностью:

((22,1-1,9-5-4,6)/(1,1^4))/(0,1-0,04)= 120,7

Несколько уточнений перед тем как говорить про то, что оценка слишком оптимистичная. Ставка дисконта достаточно низкая, если взять 12%, оценка снизится до 6800 рублей за акцию. Вдобавок прогноз компании сам по себе оптимистичный, поэтому и такой апсайд. В любом случае эта перспектива на 2024 год и многое может поменяться.

Выводы

Наличие розничной сети для реализации собственной продукции без посредников — позитивный момент для роста вертикальной интеграции. Есть способы реализовывать собственную продукцию. Ближайшие годы компания входит в стадию высоких капитальных затрат из которой выйдет уже новая компания. Это будет уже не производитель алкоголя, а скорее ритейлер, со специфичными для него характеристиками. Например, высокая выручка и низкая рентабельность. Планы компании оптимистичны, если поставленных целей удастся достичь, переоценка акций не заставит себя ждать, даже после роста более чем в 2 раза в 2020 году. Но все это долгосрочные перспективы. Предыдущий рост связан по большей части с переходом компании из разряда «никому не интересны ее акции» в «здесь хороший бизнес и компания монополист». Судите сами, мультипликатор EV/EBITDA до роста цены акций был 4. Компания начала платить дивиденды, финансовые результаты значительно выросли. Сейчас EV/EBITDA = 10,5 - это дорого. Но результаты продолжают улучшаться. Плюс появилась стратегия с внятными задачами и целями. Например, по прогнозной EBITDA мультипликатор EV/EBITDA становится 3,8.

У компании большой пакет казначейских акций, который можно также использовать для реализации стратегии. Можно продать их стратегическому инвестору, и полученные деньги направить на инвестиции. Можно обменять их на долю в другой компании, варианты есть. Резюмирую, драйверы переоценки лежат в планах к 2024 году. Если результаты будут соответствовать данному плану, переоценка не заставит себя ждать. Покупка акций сейчас — вопрос веры в данную стратегию.

Подход

Цена, руб.

Вес

Затратный

1630

0,33

Сравнительный

5200

0,33

Доходный

9700

0,33

Итоговая оценка

5510

1

Даты изменения прогноза:2

Текущая цена: 2702₽

Целевая цена: 5510₽

Потенциал:103.92%

Резюме:Покупать

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Теги: belu