ОАО «Левенгук»: маленькая компания с большим потенциалом акций

ОАО «Левенгук» — российская компания, занимающаяся производством оптических приборов: телескопов, микроскопов, биноклей и тому подобного. Компания очень маленькая, ее капитализация составляет всего 434 млн рублей, цена свободных акций в обращении порядка 8 млн рублей. Отсюда сразу главный минус компании — низкая ликвидность.

Однако, не смотря на размер организации, ее по праву можно назвать международной. К концу 2020 года продукция «Левенгук» представлена в 38 странах: США, Канаде, Великобритании, Испании, Чехии и др.

Более того, они являются представителями нескольких зарубежных брендов: Konus (Италия), Bresser (Германия) и Sky-Watcher (Китай).

Производством продукции занимается дочерняя компания Long Range Enterprise в Гонконге, координацией поставок ООО «Левенгук», а сбытом — множество дочерних компаний открытых за рубежом, их количество постоянно растет.

Структура компании выстроена таким образом, что позволяет оптимизировать налоговую нагрузку, брать кредиты под более низкий процент (в Гонконге) и грамотно управлять логистической цепочкой, сокращая затраты на дистрибьюцию.

Примечание: на схеме представлены не все дочерние компании ОАО «Левенгук».

Основной доход Левенгук получает в России, но после 2014 года можно наблюдать увеличение доли экспорта в структуре выручки. Основной вклад внесли Чехия, Польша, Болгария и США.

Огромное влияние на это, по моему мнению, оказала девальвация рубля в 2014 году. Это сделало продукцию компании дешевле, следовательно, более конкурентоспособной на международном рынке.

Со слов генерального директора Антона Епифанова, кризис в 2020 году также оказал положительное влияние на деятельность компании. Цена труда и затраты на аренду в долларовом эквиваленте упали, что позволило компании увеличить долю на европейском рынке.

Учитывая тот факт, что компания во втором полугодии обычно зарабатывает больше, чем в первом, можно ожидать значительного увеличения выручки во 2 квартале 2020 года.

Средний темп роста выручки за последние 5 лет составил 12.2%, что не очень много, но выход на зарубежные рынки может способствовать существенному его ускорению. На данный момент экспорт составляет 35% выручки, но в будущем показатель может легко перевалить за 50% и более.

К сожалению, актуальной структуры выручки по товарам мне найти не удалось, есть только данные за 2012 год. Согласно им, 37% выручки приносят телескопы, 34% микроскопы, 18% бинокли и 11% аксессуары. Как уже можно было понять, второй главный минус компании — скудное раскрытие отчетности. Последний раз подробно она раскрывалась в 2012 году, с тех пор руководство решило, что это не очень важно. Согласно данным за 2012 год большую часть себестоимости компании составляют: производственная себестоимость (59,3%), аренда (11,9%), оплата труда (11%) и маркетинг (5,9%). Насколько актуальны эти данные сейчас трудно сказать, но я предположу, что аренда и маркетинг с ростом сети увеличили свою долю в расходах.

Третьей проблемой является увеличение долговой нагрузки. Это вполне естественно для растущей компании, но может оказаться проблематичным в будущем, если инвестиции не будут себя окупать. На данный момент доля ежегодно выплачиваемых процентов от EBITDA составляет 48%, а отношение чистого долго к EBITDA 185%, что в пределах нормы.

Интересным моментом во всей этой ситуации является то, что генеральному директору Епифанову Антону принадлежит 17,3% чистого долга компании, простыми словами он является ее кредитором. На мой взгляд, это показывает веру руководства в перспективы организации.

Рост долговой нагрузки перекрывает рост выручки, из-за чего чистая прибыль компании не меняется уже несколько лет. Масла в огонь подливает изменение курсовых разниц (прочие доходы/расходы). Периодически оно бывает не в пользу компании, но механизм этого остается неясным из-за скудной отчетности.

ОАО «Левенгук» — уникальная компания не только для российского рынка, но и для международного. Руководство компании к своим конкурентам относит таких производителей как Canon, Mattel, Olympus Acquisition Corp, Hasbro и другие. Но, на мой взгляд, все они таковыми не являются.

Дело в том, что рынок оптических товаров очень сегментирован. Я считаю, что сравнивать производителя телескопов/микроскопов с производителями фотоаппаратов, медицинской техники, товаров для отдыха и тому подобного не совсем корректно. Поэтому при оценке компании я буду руководствоваться исключительно доходным подходом.

Согласно моему прогнозу, обесценение рубля в этом году должно положительно сказаться на финансовых результатах ОАО «Левенгук». В 2020 году я ожидаю рост выручки в 26% (за 1 полугодие уже +23% г/г), в дальнейшем по моему прогнозу выручка будет расти на 14% в год. Себестоимость всегда будет составлять 55% от выручки. При расширении сети магазинов рост коммерческих расходов составит 8% в год. Средневзвешенная ставка по кредитам 12,67%, по налогам 18,3%, CAPM 10,1%.

Таким образом, я получаю следующие результаты: выручка за 5 лет должна вырасти на 114%, чистая прибыль +576% (с учетом фиксированности затрат компании и отсутствии новых займов). Справедливая стоимость акции при всех выше перечисленных переменных составляет 32 рубля.

Основные выводы:

У компании много недостатков (низкая ликвидность, растущая долговая нагрузка, плохое раскрытие отчетности), но я вижу хороший потенциал для роста. С развитием технологий во всем мире может изменится система образования. В школах и вузах станут больше уделять внимание таким предметам как химия, биология, астрономия и тому подобное, что увеличит спрос на продукцию компании.

Конечно, надеяться на такой благоприятный исход событий очень оптимистично, особенно с учетом всех недостатков компании. Поэтому покупку акций «Левенгук», по моему мнению, стоит рассматривать только на очень долгосрочный период (10+ лет) и в небольшом количестве от портфеля.