IPO ПАО «Высочайший»: знакомство с компанией и возможная оценка
- 15 Февраля 2021
Хайп IPO продолжается, и российский рынок старается не отставать. Начали активизироваться компании, которые ранее планировали первичное размещение, но по каким-либо причинам не смогли его провести. Среди таких ПАО «Высочайший» (GV Gold). Компания планирует размещение акций как на Лондонской бирже, так и на Московской.
Общая информация
ПАО «Высочайший» — золотодобывающая компания со штаб-квартирой в Иркутской области. Была основана в 1997 году владельцами «Ланта-банка». В 2007 году акции GV Gold приобрел инвестфонд крупнейшей в мире управляющей компании Blackrock.
На данный момент компания входит в топ 10 золотодобывающих компаний по объемам производства.
Источник: https://gvgold.ru/ru/our-assets/
В 2018 году компания уже планировала выйти на IPO, но вынуждена была отложить размещение на фоне несостоявшейся M&A сделки и общей коррекции на фондовом рынке.
Основными акционерами GV Gold уже на протяжении долгих лет являются члены Совета директоров. Сергей Докучаев, Наталья Опалева и Валериан Тихонов — давние партнеры не только по «Высочайшему», но и по «Ланта-банку» и ювелирному заводу «Русские самоцветы». По факту у них получилось создать своеобразную экосистему: золотодобывающая компания, банк, который специализируется на драгоценных металлах и производитель ювелирных изделий. То есть проблем со сбытом продукции у «Высочайшего» нет.
В последние несколько лет GV Gold рассматривалась сразу несколькими инвесторами в качестве вложения. Среди них были бизнесмены из СНГ Роман Троценко и Кенес Ракищев, а также китайские инвесторы, которые планировали купить 100% акций. Однако ни у кого не получилось закрыть сделку, основные причины: рост цен на золото, а следовательно рост цены компании и несоответствие ее оценок у сторон сделки.
В случае первичного размещения разногласий с потенциальными крупными инвесторами в плане оценки не должно возникнуть, поэтому вполне возможны сделки M&A после IPO. Тем более, что текущие акционеры «Высочайшего» показали свою готовность к продаже части акций.
Производственные результаты
По результатам 1 полугодия 2020 года «Высочайший» был на 7 месте по производству золота среди российских компаний.
Источник: https://gold.1prime.ru/news/20201216/390339.html
Всего у компании 3 бизнес-единицы, в которые входят 5 активных месторождений:
Голец Высочайший — первое месторождение компании. Производство с каждым годом стагнирует, но до полного истощения далеко;
Большой Куранах — крупнейшее в РФ россыпное месторождение;
В 2017 году были запущены новые проекты Тарын и Угахан, которые поддержали производство компании.
Динамика производства по годам представлена на рисунке ниже.
Сейчас компания активно проводит геологоразведочные работы на различных месторождениях с целью повышения минерально-сырьевой базы. Другим направлением работы является повышение операционной эффективности на предприятиях.
Также в планах разработка перспективных месторождений: Светловское и Красное.
Светловское месторождение по размерам сопоставимо с Угаханом, но с большим содержанием золота на тонну руды. Первую продукцию планируется получить в 2024 году.
В 2014 году «Высочайший» купил 51% в проекте Красный у шведской компании. Планировалось приступить к добыче в 2017 году, но что-то не задалось… Сейчас компания возвращается к планам по разработке месторождения.
Финансовые результаты
За счет запуска новых месторождений и роста цены на золото, выручка компании за 6 лет выросла более чем в три раза. Только в 1 полугодии 2020 года выручка увеличилась вдвое год к году. У EBITDA и чистой прибыли не такая однозначная динамика, но показатели растут.
На графике ниже видно, что несмотря на рост выручки, рентабельность компании стагнирует. В случае с чистой прибылью это частично связано с курсовыми разницами, так как у «Высочайшего» долг номинирован в валюте.
Также отсутствие роста рентабельности связано с ростом затрат.
Затраты на добычу увеличиваются из года в год. В 2019 году операционные затраты выросли на 39%. Компания связала это с уменьшением содержания золота в руде и проведением подготовительных работ на новых месторождениях.
AISC — общие затраты на добычу 1 тройской унции золота.
TCC — операционные затраты на добычу 1 тройской унции золота.
Долговая нагрузка компании находится на приемлемом уровне, несмотря на рост чистого долга. GV Gold приходится прибегать к заимствованиям для развития новых проектов.
Дивиденды
В 2018 году компания приняла дивидендную политику и начала выплачивать 30% от EBITDA. В начале 2021 года руководство внесло изменения и теперь основные критерии для выплат выглядят так:
Чистый долг/EBITDA | Целевой уровень выплат |
менее 1.5x | 40% от EBITDA |
более 1.5x, но менее 2.5x | 30% от EBITDA |
более 2.5x, но менее 4x | 20% от EBITDA |
Обычно компания платит 3 раза в год. За 2020 год «Высочайший» произвел рекордные выплаты акционерам и это без учета финальных дивидендов.
На основе производственных результатов за 2020 год был сделан прогноз финальных дивидендов. Согласно ему компания выплатит еще около 2 млрд руб.
Но как понять, насколько это много? Ведь компания пока не торгуется на бирже и у нее нет рыночной оценки. Для этого попробуем оценить стоимость «Высочайшего» несколькими способами.
Оценка
В разное время проводились сделки с акциями «Высочайшего», на их основе можно оценить стоимость компании на определенный момент. Например, в 2011 году Европейский банк реконструкции и развития приобрел 5% компании за 52,8 млн USD.
Последнюю оценку компании привел Reuters в своей статье, посвященной потенциальному IPO GV Gold.
Затратный подход
За отправную точку в оценке компании можно взять стоимость чистых активов. Ниже этой величины размещение точно проходить не будет.
1 пол. 2020 г. | |
Итого активы, млрд руб. | 51,9 |
Итого обязательства, млрд руб. | 27,4 |
Чистые активы, млрд руб. | 24,5 |
Сравнительный подход
На российском рынке много публичных золотодобывающих компаний, поэтому составить базу для сравнения не сложно.
В млн руб. | ПАО «Полюс» | ПАО «Лензолото» | ПАО «Селигдар» | Polymetal International plc | Petropavlovsk PLC | GV Gold |
Капитализация | 1932496 | 22257 | 34342 | 780787 | 116814 | - |
Выручка | 331291 | 15094 | 35210 | 170331 | 67083 | 29523 |
EBITDA | 224216 | 5130 | 16715 | 80234 | 26169 | 12433 |
Прибыль | 104129 | 4181 | -3494 | 49735 | -689 | 6201 |
EV/EBITDA | 9,3 | 2,1 | 4,5 | 11,2 | 5,9 | - |
P/E | 18,6 | 5,3 | -9,8 | 15,7 | -169,8 | - |
P/S | 5,8 | 1,5 | 1 | 4,6 | 1,7 | - |
P/BV | 13,6 | 1,1 | 2,5 | 6,7 | 0,9 | - |
TCC, долл. США / унц. | 369 | 837 | - | 638 | 749 | 754 |
AISC, долл. США / унц. | 571 | 935 | 775 | 880 | 1020 | 909 |
Долг/EBITDA | 0,7 | -2,3 | 2,5 | 1,5 | 1,3 | 1,3 |
Рентабельность EBITDA у «Высочайшего» ниже, чем в среднем по отрасли. Это связано с большими затратами на добычу.
Распределив веса по мультипликаторам, можно получить оценку стоимости компании в 125 млрд руб.
Стоимость, млрд руб. | Вес | |
EV/EBITDA | 97,5 | 0,3 |
P/E | 116,3 | 0,3 |
P/S | 137,7 | 0,2 |
P/BV | 168,5 | 0,2 |
Итого | 125,4 | 1 |
Доходный подход
Учитывая комментарии руководства по поводу добычи золота в 2021 году и будущие проекты компании, был составлен следующий прогноз по производству:
Выручка компании скорректируется в 2021 году при условии, что цена на золото будет стабильна, а рубль в среднесрочной перспективе будет укрепляться.
При ставке дисконтирования 8,25%, стоимость компании, определенная методом дисконтированных потоков равна 146 млрд руб.
Метод оценки | Стоимость компании, млрд рублей | Дивидендная доходность |
Доходный | 146 | 4,52% |
Сравнительный | 125,4 | 5,25% |
Затратный | 24,5 | 26,88% |
Доходный и сравнительный подходы дали оценку, находящуюся в диапазоне 1,5-2 млрд USD, который был указан в статье Reuters.
Итоги
GV Gold очередной золотодобытчик среднего размера, который решил выйти на IPO на фоне высоких цен на золото. Компания достаточно активно расширяет свои запасы ресурсов и приобретает новые лицензии на добычу, которые со временем способствуют увеличению производства. Но затраты на добычу тоже увеличиваются, что не дает рентабельности вырасти. Долговая нагрузка GV Gold приемлемая, учитывая текущие ставки и рост финансовых показателей.
У компании есть четкая дивидендная политика, которая в случае размещения может обеспечить акционерам доходность в 4-5%.
Пока сложно сказать, насколько инвестиционно-привлекательная данная компания, каких-то выдающихся достижений у нее нет. Следовательно, все будет зависеть от оценки во время первичного размещения.
Чем отличаются акции золотодобытчиков от акций других компаний вы можете узнать в статье.