Табачные компании. Часть 2. Altria и BAT
- 1 Апреля 2021
С предыдущей частью можно ознакомиться по ссылке. В этой части более подробно рассмотрю компании, сфокусированные на американском рынке.
Altria
Компания сфокусирована в одном рынке — США и имеет самую высокую рентабельность среди конкурентов. Основная причина — низкая налоговая нагрузка и платежеспособное население. Рентабельность операционной прибыли составляет 52,6%, последние годы она даже росла из-за сокращения коммерческих и административных расходов. Подозреваю, что с началом распространения IQOS, операционная рентабельность «просядет». Примером для этого служит Philip Morris International, операционная маржа которого в активной фазе распространения продукта падала на 35% со стабильных 40%, не думаю, что здесь будет исключение.
Кроме жевательного табака и сигарет Altria производит вино, но его вклад результаты незначительный. В 2020 году выручка в этом сегменте составила 600 млн долларов (2,85% от общей). При этом сам сегмент убыточен, и принес 360 млн операционного убытка.
Жевательный табак же напротив вносит значимый вклад в результат, при 11,5% доле в выручки, его операционная прибыль составляет 15,8%. Основная причина — отсутствие акцизов в данном направлении, что дает рентабельность в 71,5%. Попробуйте поискать в скринерах подобные характеристики роста размера и рентабельности — производственные компании вы там не найдете. А это всего лишь снюс, который многим кажется неэстетичным методом доставки никотина.
Кроме прямых продаж сигарет и жевательного табака, Altria является крупным акционером ряда компании.
Cronos
Altria принадлежит пакет в 45% акций Cronos. Cronos — канадский производитель каннабиса.
В 2019 году компания отдала за эту долю 1,9 млрд долларов. Сегодня эта доля оценивается в 1,17 млрд долларов. Хайп каннабиноидных компаний утих, а убытки Cronos только выросли. -38% от цен начальной инвестиции, если вы считаете такой убыток значительным — впереди вас ждет сюрприз.
Anheuser-Busch InBev
Anheuser-Busch InBev — крупнейший в мире производитель пива. Altria получила 10% компании в 2016 году, в результате обмена доли в SABMiller, которая была поглощена ABI. Altria не продает эти акции, которые с момента консолидации подешевели в 2 раза. Результаты ABI неутешительные: финансовые показатели компании последние годы снижаются вместе с дивидендными выплатами. Если вы считаете такой убыток критичным - впереди вас снова ждет «сюрприз».
Juul
Главная неудача Altria последних лет. Juul — производитель электронных сигарет с различными вкусовыми добавками. Altria приобрела 35% акций компании в конце 2018 года за 12,8 млрд долларов. Компания демонстрировала рост выручки и выглядела достаточно перспективным вложением. Пока ими не заинтересовалось государство.
Дело в том, что из-за наличия необычных вкусовых добавок, продукция Juul пользовалась популярностью у подростков. По разным данным статистика показывает рост числа курящих подростков в 2 раза за период с 2016 по 2018 годы. Немаловажный вклад оказала Juul, которая выпускала рекламу, ориентированную на подростков. Доказательством этому является покупка рекламных баннеров на сайтах Cartoonnetwork и Nickelodeon, а также попытка привлекать звезд для рекламы, вроде Майли Сайрус. Кроме этого электронные сигареты компании оказались достаточно вредными, объем никотина в них превышал объемы обычных сигарет.
Это привело к масштабному сокращению штата компании, запрету на продажи большого объема продукции. Данный скандал достаточно сильно повлиял на отрасль электронных сигарет, у которой появилась масса ограничений. Например, нельзя продавать электронные сигареты со вкусом отличным от ментола и табака, нельзя привлекать для рекламы людей младше 38 лет, нельзя рекламировать продукцию вблизи школьных заведений. В результате Altria списала инвестицию в 12,8 млрд до 1,7 млрд долларов. -86,7% за 2 года.
Систематические убытки от инвестиций вызывают вопросы к подходу при отборе. Как мне кажется, эти убытки вытекают из наличия одного, хоть и комфортного рынка. Инвестиции — это попытка компании иметь отношение к альтернативным направлениям, развивать самостоятельно которые не удается.
В результате переоценок показатель чистого долга вышел из отрицательного значения (превышение инвестиций и денежных средств над кредитами компании). Это влияет на итоговый финансовый результат, так как финансовые расходы компании сегодня отнимают 1,2 млрд долларов. В 2017 году ставки были выше, а процентные расходы составляли 700 млн.
Денежные потоки и дивиденды
За счет снижения SG&A денежные потоки без учета инвестиций растут, что позволяет компании ежегодно повышать дивиденды. Однако, с началом проблем со снижением дивидендов, в том числе от ABI, компания перестала выкупать собственные акции. Текущая годовая дивидендная доходность составляет 6,9%, достаточно высокий показатель по рыночным меркам, ведь как видно из графика, запас для повышения у компании все еще имеется. Хотя я предположу, что он уйдет с началом продаж IQOS, и повышать выплаты в 2021 году Altria будет проблематично. Из стоящих для рассмотрения вариантов компании, неплохим выглядит «зарезать лося», продав все инвестиции и сократить за счет этого долг. Так у компании получится сократить долговую нагрузку и повысить за счет снижения денежные потоки, как показано выше, эти вложения, кроме ежегодно снижающихся дивидендов ничего ABI не приносят.
Рыночная капитализация компании составляет 92,5 млрд долларов.
EV/OCF | 11,81 |
EV/EBITDA | 8,46 |
P/E | 13,49 |
P/FCF | 11,53 |
British Amercan Tabacco
Крупнейшая табачная компания, которая присутствует в 180 странах. Компания имеет достаточно большой отрыв в выручке от конкурентов. Годовая выручка составляет 33,1 млрд долларов, у ближайшего преследователя, Philip Morris Internatioanl, 28,7 млрд. Тем не менее, прибыль BAT хоть и выше, но незначительно: 8,2 млрд против 8,06 у того же Philip Morris.
Reynolds American
Важнейшим моментом в жизни BAT является консолидация американской Raynolds American, из-за которой финансовые показатели выросли и компания получила статус «крупнейшей». Reynolds American — компания, которая появилась в результате слияния американских дочерних компаний BAT (Batus и Brown & Williamson) и R.J. Reynolds Tabacco в 2004 году. В результате слияния BAT смогла конкурировать с Altria (Philip Morris USA) на рынке и получила долю в 42% объединенной компании.
*Без учета разовой прибыли в результате присоединения Lorillard
В 2015 году Reynolds поглотил другого американского представителя Lorillard Tobacco, в результате этой сделки финансовые показатели Reynolds значительно улучшились. Помимо этой сделки из Lorillard были проданы часть брендов и товарных знаков компании Imperial Brands. В момент подготовки обзора сложилось ощущения бразильского сериала, настолько все компании имеют отношения друг к другу.
Кроме роста выручки, рентабельность выросла в полтора раза, в целом компания стала выглядеть лучше. Это отразилось в котировках, которые выросли с 35 до 50 долларов. Финалом этой истории стала консолидация Reynolds American путем выкупа и конвертации акций Reynolds в акции BAT. Любопытно, что до объявления сделки BAT пришлось докупать акции, так как их доля размылась от первоначальных 42% по причине того, что по той же схеме была присоединена Lorillard.
Как писалось в прошлом обзоре, компания продает все типы продукции с пониженным риском. Основной продукт все еще снюс, но динамика роста выручки вейпов говорит о том, что ближайшие годы ситуация изменится.
Рентабельность по продукции не раскрывается, компания раскрывает лишь региональную разбивку, в рамках которой основным регионом для выручки и операционной прибыли является США. Как и в случае с Altria — это также регион с самой высокой рентабельностью операционной прибыли (50,4%). Любопытно, что практически вся выручка снюса также сконцентрирована в этом регионе. По всей видимости, это вызвано популярностью американских вестернов, у Altria это тоже популярный продукт.
Чистый долг, денежные потоки и дивиденды
Из-за консолидации долговая нагрузка BAT выросла до 4х EBITDA, процентные расходы при этом выросли в 2,6 раз.
Но с точки зрения финансовой стабильности каких-либо проблем из-за этого не возникло. Долг постепенно снижается, у компании уже созданы продукты нового поколения, ключевые рынки заняты, остается только ждать дальнейшего погашения долга и роста дивидендов, запас роста которых имеется. Резкий рост в 2018 году и последующее снижение денежных потоков на графике обусловлено изменением оборотного капитала.
Стоит также отметить наличие бОльшего апсайда для роста дивидендов по сравнению с Altria, у компании ежегодно остается 2,5 млрд фунтов после выплаты дивидендов, которые идут на гашение долга, с гашением долга снижаются финансовые расходы, которые наращивают будущие денежные потоки, и так по кругу. То есть я не исключаю, что ближайшие годы дивиденд на акцию вернется по сумме к значениям 2016 года. До 2018 года компания платила раз в полугодие. Дивиденд за 2020 год к текущей цене акции составляет приличные 7,1%.
Рыночная капитализация компании составляет 89 млрд долларов.
EV/OCF | 10,44 |
EV/EBITDA | 8,43 |
P/E | 9,86 |
P/FCF | 8,77 |