Табачные компании. Часть 2. Altria и BAT

С предыдущей частью можно ознакомиться по ссылке. В этой части более подробно рассмотрю компании, сфокусированные на американском рынке.

Altria

Компания сфокусирована в одном рынке — США и имеет самую высокую рентабельность среди конкурентов. Основная причина — низкая налоговая нагрузка и платежеспособное население. Рентабельность операционной прибыли составляет 52,6%, последние годы она даже росла из-за сокращения коммерческих и административных расходов. Подозреваю, что с началом распространения IQOS, операционная рентабельность «просядет». Примером для этого служит Philip Morris International, операционная маржа которого в активной фазе распространения продукта падала на 35% со стабильных 40%, не думаю, что здесь будет исключение.

Кроме жевательного табака и сигарет Altria производит вино, но его вклад результаты незначительный. В 2020 году выручка в этом сегменте составила 600 млн долларов (2,85% от общей). При этом сам сегмент убыточен, и принес 360 млн операционного убытка.

Жевательный табак же напротив вносит значимый вклад в результат, при 11,5% доле в выручки, его операционная прибыль составляет 15,8%. Основная причина — отсутствие акцизов в данном направлении, что дает рентабельность в 71,5%. Попробуйте поискать в скринерах подобные характеристики роста размера и рентабельности — производственные компании вы там не найдете. А это всего лишь снюс, который многим кажется неэстетичным методом доставки никотина.

Кроме прямых продаж сигарет и жевательного табака, Altria является крупным акционером ряда компании.

Cronos

Altria принадлежит пакет в 45% акций Cronos. Cronos — канадский производитель каннабиса.

В 2019 году компания отдала за эту долю 1,9 млрд долларов. Сегодня эта доля оценивается в 1,17 млрд долларов. Хайп каннабиноидных компаний утих, а убытки Cronos только выросли. -38% от цен начальной инвестиции, если вы считаете такой убыток значительным — впереди вас ждет сюрприз.

Anheuser-Busch InBev

Anheuser-Busch InBev — крупнейший в мире производитель пива. Altria получила 10% компании в 2016 году, в результате обмена доли в SABMiller, которая была поглощена ABI. Altria не продает эти акции, которые с момента консолидации подешевели в 2 раза. Результаты ABI неутешительные: финансовые показатели компании последние годы снижаются вместе с дивидендными выплатами. Если вы считаете такой убыток критичным - впереди вас снова ждет «сюрприз».

Juul

Главная неудача Altria последних лет. Juul — производитель электронных сигарет с различными вкусовыми добавками. Altria приобрела 35% акций компании в конце 2018 года за 12,8 млрд долларов. Компания демонстрировала рост выручки и выглядела достаточно перспективным вложением. Пока ими не заинтересовалось государство.

Дело в том, что из-за наличия необычных вкусовых добавок, продукция Juul пользовалась популярностью у подростков. По разным данным статистика показывает рост числа курящих подростков в 2 раза за период с 2016 по 2018 годы. Немаловажный вклад оказала Juul, которая выпускала рекламу, ориентированную на подростков. Доказательством этому является покупка рекламных баннеров на сайтах Cartoonnetwork и Nickelodeon, а также попытка привлекать звезд для рекламы, вроде Майли Сайрус. Кроме этого электронные сигареты компании оказались достаточно вредными, объем никотина в них превышал объемы обычных сигарет.

Это привело к масштабному сокращению штата компании, запрету на продажи большого объема продукции. Данный скандал достаточно сильно повлиял на отрасль электронных сигарет, у которой появилась масса ограничений. Например, нельзя продавать электронные сигареты со вкусом отличным от ментола и табака, нельзя привлекать для рекламы людей младше 38 лет, нельзя рекламировать продукцию вблизи школьных заведений. В результате Altria списала инвестицию в 12,8 млрд до 1,7 млрд долларов. -86,7% за 2 года.

Систематические убытки от инвестиций вызывают вопросы к подходу при отборе. Как мне кажется, эти убытки вытекают из наличия одного, хоть и комфортного рынка. Инвестиции — это попытка компании иметь отношение к альтернативным направлениям, развивать самостоятельно которые не удается.

В результате переоценок показатель чистого долга вышел из отрицательного значения (превышение инвестиций и денежных средств над кредитами компании). Это влияет на итоговый финансовый результат, так как финансовые расходы компании сегодня отнимают 1,2 млрд долларов. В 2017 году ставки были выше, а процентные расходы составляли 700 млн.

Денежные потоки и дивиденды

За счет снижения SG&A денежные потоки без учета инвестиций растут, что позволяет компании ежегодно повышать дивиденды. Однако, с началом проблем со снижением дивидендов, в том числе от ABI, компания перестала выкупать собственные акции. Текущая годовая дивидендная доходность составляет 6,9%, достаточно высокий показатель по рыночным меркам, ведь как видно из графика, запас для повышения у компании все еще имеется. Хотя я предположу, что он уйдет с началом продаж IQOS, и повышать выплаты в 2021 году Altria будет проблематично. Из стоящих для рассмотрения вариантов компании, неплохим выглядит «зарезать лося», продав все инвестиции и сократить за счет этого долг. Так у компании получится сократить долговую нагрузку и повысить за счет снижения денежные потоки, как показано выше, эти вложения, кроме ежегодно снижающихся дивидендов ничего ABI не приносят.

Рыночная капитализация компании составляет 92,5 млрд долларов.

British Amercan Tabacco

Крупнейшая табачная компания, которая присутствует в 180 странах. Компания имеет достаточно большой отрыв в выручке от конкурентов. Годовая выручка составляет 33,1 млрд долларов, у ближайшего преследователя, Philip Morris Internatioanl, 28,7 млрд. Тем не менее, прибыль BAT хоть и выше, но незначительно: 8,2 млрд против 8,06 у того же Philip Morris.

Reynolds American

Важнейшим моментом в жизни BAT является консолидация американской Raynolds American, из-за которой финансовые показатели выросли и компания получила статус «крупнейшей». Reynolds American — компания, которая появилась в результате слияния американских дочерних компаний BAT (Batus и Brown & Williamson) и R.J. Reynolds Tabacco в 2004 году. В результате слияния BAT смогла конкурировать с Altria (Philip Morris USA) на рынке и получила долю в 42% объединенной компании.

*Без учета разовой прибыли в результате присоединения Lorillard

В 2015 году Reynolds поглотил другого американского представителя Lorillard Tobacco, в результате этой сделки финансовые показатели Reynolds значительно улучшились. Помимо этой сделки из Lorillard были проданы часть брендов и товарных знаков компании Imperial Brands. В момент подготовки обзора сложилось ощущения бразильского сериала, настолько все компании имеют отношения друг к другу.

Кроме роста выручки, рентабельность выросла в полтора раза, в целом компания стала выглядеть лучше. Это отразилось в котировках, которые выросли с 35 до 50 долларов. Финалом этой истории стала консолидация Reynolds American путем выкупа и конвертации акций Reynolds в акции BAT. Любопытно, что до объявления сделки BAT пришлось докупать акции, так как их доля размылась от первоначальных 42% по причине того, что по той же схеме была присоединена Lorillard.

Как писалось в прошлом обзоре, компания продает все типы продукции с пониженным риском. Основной продукт все еще снюс, но динамика роста выручки вейпов говорит о том, что ближайшие годы ситуация изменится.

Рентабельность по продукции не раскрывается, компания раскрывает лишь региональную разбивку, в рамках которой основным регионом для выручки и операционной прибыли является США. Как и в случае с Altria — это также регион с самой высокой рентабельностью операционной прибыли (50,4%). Любопытно, что практически вся выручка снюса также сконцентрирована в этом регионе. По всей видимости, это вызвано популярностью американских вестернов, у Altria это тоже популярный продукт.

Чистый долг, денежные потоки и дивиденды

Из-за консолидации долговая нагрузка BAT выросла до 4х EBITDA, процентные расходы при этом выросли в 2,6 раз.

Но с точки зрения финансовой стабильности каких-либо проблем из-за этого не возникло. Долг постепенно снижается, у компании уже созданы продукты нового поколения, ключевые рынки заняты, остается только ждать дальнейшего погашения долга и роста дивидендов, запас роста которых имеется. Резкий рост в 2018 году и последующее снижение денежных потоков на графике обусловлено изменением оборотного капитала.

Стоит также отметить наличие бОльшего апсайда для роста дивидендов по сравнению с Altria, у компании ежегодно остается 2,5 млрд фунтов после выплаты дивидендов, которые идут на гашение долга, с гашением долга снижаются финансовые расходы, которые наращивают будущие денежные потоки, и так по кругу. То есть я не исключаю, что ближайшие годы дивиденд на акцию вернется по сумме к значениям 2016 года. До 2018 года компания платила раз в полугодие. Дивиденд за 2020 год к текущей цене акции составляет приличные 7,1%.

Рыночная капитализация компании составляет 89 млрд долларов.