Акции Taiwan Semiconductor (TSMC): возможно лучшая инвестиция десятилетия

Taiwan Semiconductor (TSMC) — один из трех крупнейших производителей полупроводниковых чипов в мире. Бизнес-модель компании подразумевает, что она не занимается производством, дизайном или маркетингом продукции под собственным именем. Все что она делает — выполняет заказы на производство чипов в соответствии с требованиями заказчиков, используя лучшие технологии в своем распоряжении. Это позволяется ей избегать конкуренции со своими основными клиентами, вроде Apple и NVIDIA, и при этом получать выгоду от роста сектора в целом. В условиях дефицита полупроводников такая бизнес-модель, на мой взгляд, является самой лучшей, потому что в независимости от того какие технологии будут востребованы, TSMC всегда получит свои заказы на производство.

В прошлой своей статье я уже упоминал драйверы развития сектора полупроводников, но на всякий случай повторюсь. Основной спрос формируют технологии из категории Networking & Communication, около 32,4%. Сюда входит вся техника, которая позволяет передавать информацию, например смартфоны, компьютеры, телевизоры, модемы и прочее. Потом идут технологии из категории обработки и хранения информации (Data processing), сюда опять же входят компьютеры, смартфоны, игровые консоли, VR и прочее. Также растет спрос со стороны автоиндустрии (Automotive), и на ровне с ним идет бытовая техника (Consumer Electronics).

Источник

Производство TSMC по структуре охватывает их все. Около 48% выручки приходится на производство интегральных схем (чипов) и датчиков изображения для смартфонов. По сравнению с 2019 годом доходы от этого направления выросли на 24%, с 18,8 до 23,3 млрд долларов.

На втором месте идет производство интегральных схем для высокопроизводительных компьютеров, игровых консолей, планшетов и т.п. (HPC), на них приходится около 33% всей выручки. На данный момент это самый быстрорастущий сегмент компании, за последний год он вырос на 38%, с 11,4 до 15,8 млрд долларов. Такой рост был обусловлен несколькими факторами: переходом людей на удаленную работу, развитием игровой индустрии, расцветом майнинга и высоким спросом на облачные сервисы.

На третьем месте идет производство интегральных схем для технологий из категории Internet of Things (IoT), 8% от выручки. Сюда входит множество разных девайсов, но в своей презентации руководство под этим подразумевает смарт часы, беспроводные наушники и устройства слежения. За год выручка с этого направления выросла на 27%, с 3,1 до 3,9 млрд долларов.

Доля автоиндустрии составляет всего 3%, выручка с направления за год упала на 10%, с 1,7 до 1,5 млрд долларов. Это падение было связано с тем, что в 3 квартале 2020 года автопроизводители разрывали контракты на поставку чипов из-за неопределенности с пандемией. Однако, на данный момент можно наблюдать существенное улучшение ситуации, спрос на чипы для машин в 1 квартале 2021 года вырос на 33% к/к, с 392 до 523 млрд долларов. Есть все основания полагать, что такой рост продолжится, так как спрос со стороны автопроизводителей продолжает нарастать.

Замыкает структуру доходов производство интегральных схем для бытовой техники (DCE) и прочее. Эти направления растут очень медленно, всего 4% г/г., но учитывая их малую долю в выручке это не представляет угрозы для компании.

В общем и целом за 2020 год выручка у компании выросла на 25%, с 38,6 до 48,3 млрд долларов.

Кто-то может спросить: «почему всего на 25%, дефицит ведь?». Ответ простой — отсутствие свободных производственных мощностей. На данный момент из-за высокого спроса компания работает на пределе своих возможностей, в принципе, как и все компании из сектора. В 2020 году загрузка (output) TSMC составила 100% от всех производственных мощностей (capacity), хотя еще год назад была порядка 75%.

Для решения этой проблемы TSMC анонсировала инвестиционную программу на 100 млрд долларов до 2023 года. В нее будет входить строительство завода в штате Аризона (США), мощностью 240 тысяч 5 нанометровых пластин в год, инвестиции в расширение существующих производственных мощностей и затраты на исследования и разработку.

Ниже представлено сравнение существующей фабрики (Fab 18) и планируемой.

Стоимость одной 5 нанометровой пластины составляет 17 тысяч долларов. С учетом инфляции, к 2024 году ее цена может вырасти до 19,3 тысячи долларов, что при использовании всех производственных мощностей завода в Аризоне (240 пластин в год) принесет компании дополнительно выручку в размере 4,6 млрд долларов, +10% к выручке 2020 года.

Источник

Если суммировать этот результат с другими инвестициями, то картина получается следующая:

• Выручка с 2020 по 2023 год будет расти в среднем на 15%, преимущественно из-за расширения производственных мощностей и смещения структуры выручки в сторону более дорогих пластин. Каких-то сверхрезультатов в этот период я бы не ожидал, хотя открытие 3 нанометрового производства в 22 году может улучшить картину.

• В 2024 году после завершения строительства завода выручка увеличится еще на 21% до 89 млрд долларов, чистая прибыль с маржой в 35% составит 32 млрд долларов.

При среднем P/E в отрасли 29 потенциал роста акций составит 69%, со 118 до 200 долларов за акцию, но это еще не все. Есть информация, что правительство США хочет заставить TSMC построить еще примерно 5 фабрик на территории США в целях обеспечения безопасности и устойчивого развития экономики страны. Руководство TSMC не дает никаких комментариев на этот счет, но и ничего не отрицает. Не так давно Байден выбил 53 млрд на развитие этой отрасли, что, на мой взгляд, показывает сильную заинтересованность правительства в этом секторе. Поэтому я продлил прогноз на 6 лет вперед, в нем я предполагаю, что будет построено еще пять таких же по мощности фабрик, как и в Аризоне, их влияние на выручку можно увидеть на графике ниже. Прогнозная цена в таком случае составит 411 долларов за акцию, +246% к текущим ценам.

Вторая часть прогноза на самом деле достаточно консервативна. Мощности новых заводов могут в разы превышать заложенные, это можно увидеть из сравнения Fab 18 и Arizona. Более того, некоторые из них могут быть ориентированы под производство 3 и 1 нанометровых пластин, а они гораздо дороже 5 нанометровых. Так 3 нанометровые пластины могут стоить более 30 тысяч долларов за штуку, а 1 нанометровые более 48 тысяч долларов. Введение этих продуктов в массовое производство способствовало бы росту цены акций вплоть до 1000 долларов, но пока это все рассуждения, основанные на неподтвержденной информации и собственных предположениях.

В любом случае такой исход событий нельзя отрицать, в мире сейчас царит дефицит полупроводников, а с развитием технологий спрос на них будет только увеличиваться. TSMC обладает не только самыми большими производственными мощностями, но и самыми передовыми технологиями в этом плане. Уже сейчас компания на много лет опережает своих конкурентов, поэтому в ближайшее десятилетие ей никто не угрожает. Помимо этого у компании самая дорогая инвестиционная программа в мире — 100 млрд долларов, когда у ближайших конкурентов Intel и Samsung всего 20 и 45 млрд долларов соответственно. Исходя лишь из этой информации стоит серьезно подумать о добавлении бумаги в портфель.

Риски

Как и у любой компании здесь их множество, но среди основных всего 3:

• Устранение дефицита и уменьшение спроса.

• Политические: Санкции США и Китая.

• Процентные ставки.

Начнем по порядку.

Вся идея десятикратного роста стоимости акций строится на предположении, что с развитием технологий спрос на полупроводники будет постоянно расти. В особенности он будет увеличиваться на самые передовые микросхемы, на которых TSMC как раз и специализируется. Насколько велик спрос на самое новое можно увидеть из выручки компании. В 3 квартале 2018 года они запустили 7 нанометровое производство, самое передовое на тот момент. Буквально через год оно полностью убило спрос на 10 нанометровые полупроводники и заставило TSMC перестроить производство. Так как 7 нанометровые пластины на 57% дороже, то в итоге это сыграло на руку компании. В будущем я ожидаю, что спрос также будет постоянно расти, а структура производства меняться в сторону более дорогих новинок. Если ожидаемого роста спроса не будет или компании не удастся запустить в производство полупроводники нового поколения, то это очень сильно исказит прогноз.

Политические риски тоже не маленькие. Пока из-за дефицита полупроводников США и Китай готовы терпеть доминацию TSMC на мировом рынке, но в будущем вполне возможны санкции и антимонопольные расследования, которые так или иначе ударят по стоимости компании. На данный момент компания по сравнению с конкурентами оценивается относительно дорого, поэтому тут есть куда падать.

*без учета AMD

Что касается процентных ставок, то это скорее краткосрочная проблема. Инфляция в США уже достигла 5%. Не исключено, что FED поднимет ставки, тем самым спровоцировав коррекцию на рынке. В операционном плане компании это никак не грозит, чистый долг у нее отрицательный, а долговые заимствования ничтожны. В случае чего она без проблем покроет их из своей операционной маржи в 42%.

От себя добавлю еще пару моментов.

Мне не нравится, что компания платит дивиденды. В 2020 году они составили два доллара на АДР (5 акций) или 1,5% дивидендной доходности. На выплату настолько ничтожной суммы компания направила 8 млрд долларов. В условиях дефицита, по моему мнению, лучше было бы направить их на расширение производственных мощностей, но у руководства свое мнение на этот счет.

Мне нравится структура акционеров, у нее очень большой free-float. Есть вероятность, что какой-нибудь IT гигант захочет приобрести долю в компании. В условиях жесткой конкуренции в IT это может стать ключевым шагом к получению преимущества.

Основные выводы

TSMC — один из крупнейших игроков на рынке полупроводников. У него в распоряжении находятся самые передовые технологии, которые на несколько лет обгоняют конкурентов. Для решения проблемы мирового дефицита компания выделит 100 млрд долларов, что больше чем у всех основных конкурентов вместе взятых. Такая сумма позволит существенно расширить производственные мощности и увеличить долю на рынке к 2024 году. Тем не менее велика вероятность сохранения повышенного спроса на полупроводники и после этого периода, из-за чего правительство США настаивает на строительстве еще пяти заводов на территории США. Такой экстенсивный рост способен увеличить стоимость акций компании в 10 и более раз к 2030 году. Но так как это информация неподтвержденная и каких-то конкретных цифр для расчета у меня нет, в своем итоговом прогнозе я выставляю таргет исходя из плана на 2024 год, 200 долларов за акцию. Однако, возможность существенного увеличения спроса на полупроводники в ближайшие десять лет я не отрицаю. Такой исход событий мог бы сделать TSMC лучшей инвестицией этого десятилетия.

Полезные ссылки

Рынок полупроводников