Tencent: потенциал акций

Котировки акций крупнейшей в мире музыкальной компании Tencent Music достигли допандемийных уровней и отскочили сразу на 20%. В этой статье постараюсь ответить на вопрос: «не пора ли прикупить?». Но для начала немного предыстории, чтоб вы понимали, как котировки докатились до такого.

Все началось в конце марта, хедж-фонд Archegos Capital Management словил маржин-колл и был вынужден экстренно закрыть свои позиции на сумму более 20 млрд долларов. Одной из таких позиций был TME (Tencent Music), что привело к резкому падению котировок с 30 до 20 долларов за акцию. Однако, на этом все не закончилось. В мае правительство Китая решило показать, кто босс в этой качалке и повалило весь IT-сектор на дно.

Финансовые и операционные показатели компании

Несмотря на весь негатив относительно китайского IT-сектора, доходы компании во втором квартале выросли на 26,4% г/г., до 1 240 млн долларов, абсолютный рекорд. Темпы роста за полугодие составили 30%, 2 434 млн против 1 872 млн долларов годом ранее. LTM Выручка достигла показателя в 4,8 млрд, что при капитализации 15,4 млрд долларов дает нам отношение P/S в районе 3,22 — очень низкий показатель для IT-компании с темпами роста в 30%.

Самый большой вклад внесли доходы получаемые с музыки, они выросли в 1,5 раза, с 314 до 457 млн долларов. Выручка с развлекательных сервисов выросла на 17%, с 667 млн до 783 млн долларов. Доля доходов с музыки за последние 3 года увеличилась с 28,2 до 36,9%, и есть все предпосылки, что этот тренд продолжится дальше.

Одной из таких предпосылок является огромная аудитория у музыкального приложения TME. Во втором квартале она составила 623 млн человек, из которых платной подпиской пользовались только 10,6% человек. Для сравнения, у Spotify количество активных пользователей 365 млн человек, из них платной подпиской пользуются 165 млн (45%). То есть, потенциал для роста у TME по сравнению с конкурентом еще огромный, и, как мы можем увидеть из графика ниже, компания во всю его реализует.

Помимо количественного увеличения аудитории есть еще момент с поднятием стоимости подписки. На данный момент цены варьируются от 8 до 15 юаней (2,5$ — самая дорогая), при средней зарплате в Китае около 6 тысяч юаней. Для сравнения у Spotify месячная подписка стоит 10$, годовая 100$. Опять же, есть еще пространство для поднятия цен, но, как я понимаю, руководство старается держать их достаточно низким, чтоб привлечь как можно больше пользователей. Пока этот фактор можно воспринимать как долгосрочный, как только аудитория достигнет критической массы он начнет действовать.

В целом с операционными показателями у Tencent Music все в порядке, а что по финансовым? Как можно увидеть из графика ниже показатели достаточно стабильны и скорее показывают динамику к росту.

В дополнение к этому хочу добавить, что долговая нагрузка компании отрицательна. На конец 2 квартала долг составил 843 млн долларов, при наличии 3 455 млн долларов кэша на балансе. У TME с деньгами дела обстоят настолько хорошо, что недавно они решили объявить о выкупе своих акций на сумму в 1 млрд долларов (капа 15 млрд $), отсюда и волатильность в котировках.

Оценка акций

Заслуженно ли компания стоит так дешево? Однозначно нет. В августе котировки дошли до 7,2$, когда стоимость чистых активов на акцию составляет 5$ — это минимальная планка от которой стоит отталкиваться. Обычно такую оценку компании получают при банкротстве, но по показателям TME не скажешь, что у них все так плохо, да еще и выкуп на миллиард запланировали.

Если сравнить с ближайшим конкурентом, то количество вопросов о ценообразовании на рынке начинает только возрастать. Ниже я привел огромную таблицу с финансовыми, операционными показателями и рыночными мультипликаторами. Tencent Music по ним как минимум не уступает Spotify, но, если быть более объективным, то превосходит его по множеству параметров. Начнем хотя бы с того, что TME прибыльный, а Spotify — нет, это раз. Аудитория у TME в 2 раза больше, а потенциал для наращивания прибыли, исходя из доли платящих клиентов, выше в 4 раза, это два. По мультипликаторам он дешевле — три. По структуре активов качественней — четыре.

Исходя из выше перечисленных мной аргументов, справедливую цену компании в сравнительном подходе оцениваю в 60 млрд долларов или 36$ за акцию.

Если прогнозировать финансовые показатели компании и строить от них форвардные мультипликаторы, то картина следующая:

• LTM выручка на 4 квартал 2025 года составит 11,5 млрд долларов (текущая на 2q21 равна 5,6)

• Форвардный P/S 1,3 (у убыточного конкурента Spotify текущий P/S 4)

Таким образом, прогнозная цена по форвардному P/S составляет 27 долларов за акцию.

Для тех, кого интересует форвардный P/E, скажу следующее: при сохранении маржи на уровне 10% показатель достигнет значения 13, однако последние 3 года рентабельность TME достаточно быстро падает, поэтому не исключено, что P/E может вообще не измениться, либо уменьшиться на 30%, до 17. Учитывая тот факт, что ближайший конкурент убыточен, считаю использование форвардного P/S более репрезентативным.

Риски

Думаю абсолютно всем понятно, что цены компании обвалились не на ухудшении финансовых показателей, а на негативе вокруг китайского IT-сектора. Поэтому самым главным риском, которого стоит опасаться, является регулятор. У нас на сайте уже была статья относительного того как много «хорошего» он сделал, поэтому здесь все перечислять не буду, упомяну только самое важное.

В июле Tencent Music были оштрафованы на 77 тысяч долларов (ерунда для компании) за заключение эксклюзивных сделок со звукозаписывающими компаниями. Простыми словами, за попытку монополизации музыкального контента. По моему мнению, штраф заслуженный и никакими репрессиями тут не пахнет. Отделались маленькой сумой, права на эксклюзивный контент с отдельными музыкантами смогли сохранить. С остальными правда пришлось расстаться, но на показателях это особо не отразилось. Данное расставание имеет двойной эффект, с одной стороны теперь меньше нужно платить за «эксклюзивный» контент, с другой стороны они потеряли конкурентное преимущество в плане уникальности контента. Только вот кто в Китае будет этим преимуществом пользоваться, если даже Alibaba отказались от темы с музыкой, большой вопрос.

Вывод

Tencent Music Entertainment — стабильно растущая компания с низкой долговой нагрузкой и огромным потенциалом к росту, особенно от уровня текущих котировок. На данный момент ситуация вокруг TME напоминает мне об акциях Тинькофф во время пандемии. Все хоронят, а показатели растут, да и потенциал огромный. Конечно, в текущем негативе тяжело разглядеть все плюсы компании, но так как я склонен думать позитивно, то ожидаю трехзначного роста котировок ближайшие пару лет. Поспособствовать ему могут как объявленный выкуп акций в размере одного миллиарда долларов, так и хорошие финансовые результаты. Основным риском по-прежнему остается регулятор, но так как музыка это не финансы и не, боже упаси, образование, то каких-то серьезных проблем я не ожидаю. Борьба регулятора с монополизацией в IT-секторе определенно продолжится, но компаний, способных конкурировать с TME, в Китае я пока не наблюдаю, поэтому данный риск воспринимаю как незначительный.

Справедливую цену определяю исходя из равного веса результатов сравнительного анализа (36$) и оценки по форвардным мультипликаторам (27$), 32 доллара за акцию.