Основные темы прошедшей недели (27 сентября— 3 октября 2021 года)

Про некоторые события пишу на своем телеграм-канале.

Внутри:

• «Эталон»

• «Русагро»

• Тиньков

• IPO

• SPO ПИК

«Эталон»

«Эталон» одним из последних опубликовал промежуточную отчетность за полугодие и дал рекомендации по годовому дивиденду за 2020 год. Российские правила предоставления информации не касаются компании, но это по всем меркам поздно. «Газпром» славится тем, что публикует консолидированную отчетность последним из крупных компаний, в основном из-за огромного количества дочек. Но даже Газпром успел до конца лета (30 августа). А дивиденды годовые рекомендовали примерно со всеми остальными. Здесь же рекомендация годового дивиденда в конце следующего года. Примерно также сделал новичок фондового рынка EMC, у которого за 2020 год закрытие реестра под выплату было 27 сентября.

Дивиденд оказался несколько ниже обещанных 12 рублей и составил 9,39 рублей. Но про старые обещания, кажется, можно забыть, потому что появилась дивидендная политика нового формата.

«В связи с восстановлением рентабельности бизнеса Совет директоров принял решение об изменении дивидендной политики. Компания намерена выплачивать дивиденды в размере 40–70% от чистой прибыли по МСФО до распределения стоимости приобретения активов (PPA). Выплаты будут производиться один раз в год по итогам выхода годовой отчетности Группы «Эталон» по МСФО. С целью повышения прозрачности рекомендация Совета директоров по дивидендам будет даваться не позднее 31 мая, а выплаты будут производиться не позднее 31 декабря года, следующего за отчетным периодом».

То есть в следующем году такой задержки с выплатой быть не должно, а значит возникает любопытный технический момент, когда купивший акции сможет получить дивиденды за 2 финансовых года практически за полтора. Но теперь нет никаких фиксированных значений, а есть непонятные корректировки типа «распределение стоимости приобретения активов» (PPA). Рекомендация за 2020 год будет уже по новой политике, 61% от скорректированной на PPA прибыль.

Что это за корректировка такая? Это перенос стоимости приобретения «Лидер-инвест» в отчет о прибылях и убытках. По смыслу что-то похожее на амортизацию. На 1,522 млрд рублей ниже как раз корректируется прибыль за первое полугодие. За 2020 год этот показатель составил 3,881 млрд рублей, при отчетной прибыли 2,036 млрд.

По замыслу коварная корректировка, потому что это бывшая дочка «Системы» с низкой маржинальностью, на которую потратили почти 30 млрд рублей. Которая в хороший 2020-ый год смогла заработать 2,5 млрд прибыли. Зато после денег не хватило и пришлось делать допэмиссию, увеличив количество акций с 295 млн до 383 млн штук. Еще забавно, что Эталон в этом ключе ставит себя первым по рентабельности валовой прибыли. Правда, с корректировками, которых нет у конкурентов. «Ловко ты это придумал».

Но валовая прибыль мало кого интересует. Правительство вот не интересует. Хотя отправной точкой для введения экспортных пошлин для металлургов стали жалобы девелоперов. Почему-то себестоимость стала такой высокой, что валовая рентабельность выросла. По уровню рентабельности чистой прибыли компания уступает большинству девелоперов, даже с корректировкой.

Справедливости ради динамика результатов с и без учета корректировки выглядит хорошо и многообещающе. В 1-ом полугодии 2020 года скорректированная прибыль (убыток) составил минус 330 млн рублей, а сейчас это 2817 млн рублей. Отмечу правда, что считать рентабельность девелопера по первому полугодию — спорное занятие. Большая часть выручки и прибыли идет во 2-ом полугодии.

Скорректированная прибыль во 2-ом полугодии 2020 года составила 6,3 млрд рублей. Текущий годовой результат составляет 9,1 млрд. Если:

1) Компания сохранит уровень прибыли 2-ого полугодия.

2) Выплатит такую же долю от прибыли.

То дивиденд составит 14,5 рублей. Если обязуются давать рекомендацию до конца мая (это рекомендации практически всех российских публичных компаний), вряд ли выплата будет также в октябре-ноябре, скорее это будет июль. Но отговорка «не позднее 31 декабря» у «Эталона» все таки есть. То есть мы имеем сейчас потенциальные 21,3% дивидендной доходности за 19 месяцев. Но надо учитывать, что я опускаю несколько факторов, которые портят перспективность.

Во-первых, «Эталон» по рентабельности уступает конкурентам. Я все таки склонен считать годовую рентабельность, а она все еще ниже.

Во-вторых, главное. Как и у всех девелоперов, у «Эталона» отрицательный свободный денежный поток. ЛСР из-за этого отменил промежуточные дивиденды. Они существовали, правда, год, но все равно отменил. Это значит, что копится долг. Хотя все девелоперы пишут какие у них низкие Debt/Ebitda — это не совсем корректно из-за того, что по кредиторской задолженности проценты также платятся. У «Эталона», например, чистый долг 20,3 млрд рублей, а в 1-ом полугодии 3,7 млрд финансовых расходов.

Для ищущих высокие дивидендные доходности, компания может быть интересна.

«Русагро» SPO

SPO от основного акционера Вадима Мошковича, который продал 14,7%. Я сперва подумал, что это будет только «в рынок», увеличится free float, попадут в индекс Московской биржи. Но сразу выяснилось, что продадут какому-то стратегу. Раньше ходил слух, что РФПИ хочет купить, поэтому «Коммерсант» написал про РФПИ.

На деле покупателем оказался Максим Воробьев — владелец «Аквакультуры», брат губернатора Московской области. Он забрал 6,1% расписок. Оказалось, что до этого у него уже было 4% акций, поэтому теперь доля увеличилась до 10,1%.

Кроме Воробьева на SPO долю увеличил и Максим Басов, увеличив свой пакет до 7,7%. Вот такие вот слухи. Зачем покупать акции, если собираешься уходить из компании? Хотя это могут быть не связанные события. Тем более, что на SPO дали скидку - продали по 13,88 долларов за расписку (1010 рублей примерно).

В результате у компании появился влиятельный миноритарий (РФПИ был бы круче, но пока не сложилось). Второй момент, который мне показался забавным. Про «Русагро» вспомнил РДВ. Как раз когда купил Воробьев. РДВ, который мощно пиарит «Самолет» (у Воробьева доля в дочке «Самолета»). «Русскую Аквакультуру» РДВ тоже активно пиарил в начале этого года. Забавное совпадение, может теперь про «Русагро» будут вспоминать по 5 раз в неделю.

Тиньков

Олег Юрьевич договорился с налоговой США. Вот такое законодательство: просто так от гражданства отказаться нельзя. Претензии сводятся к тому, что он вывел на IPO Tcs group, а через 3 дня отказался от гражданства.

Налог за выход

«Американцы, отказывающиеся от гражданства, должны платить так называемый exit tax (налог на экспатриацию). Налог рассчитывается исходя из суммы, которую физическое лицо получило бы, продав все свои активы по рыночной цене за день до отказа от гражданства. Расчет ставки довольно сложный, но в целом он делается по правилам для определения дохода от продажи активов, и ставка по долгосрочным доходам (если активы в собственности более года) составляет 23,8%. Его платят один раз, но есть возможность отсрочить платеж».

На IPO его доля была оцнена в 1 млрд долларов. А сейчас с него спишут 506 млн долларов. Вот такая вот ставка получилась, больше 50%. Но акционеры TCS пока могут быть спокойны.

«У Олега достаточно собственных средств, чтобы оплатить штраф, ему не потребуется для этого продавать какие-либо активы, включая акции TCS Group».

Но в этом есть некая странность и недоговорка. Получается, что Олег Юрьевич держит 506 миллионов долларов в кэше. Если фраза про «продавать какие-либо активы» верна. Рэй Далио не одобряет — «cash is trash».

IPO

Melon Fashion Group

Компания планирует IPO в 2022 - 2023 году. MFG - это владелец магазинов Befree, Love Republic, Zarina и Sela.

«Melon Fashion Group увеличила выручку на 9,7% – до 25,2 млрд руб. Показатель EBITDA вырос на 3,2% и составил 2,9 млрд руб. Чистая прибыль составила 1,7 млрд руб».

В трудный год смогли нарастить EBITDA — неплохо. FCF за 2020 составил 2,3 млрд рублей. Оценят вероятно дорого, плюс это будет выход владельцев. Думаю, что не очень интересно, но поток позволяет платить высокий дивиденд. Надо ждать конкретных цифр.

На счетах на конец 2020 года 4,3 млрд рублей, кредиты — 1,4 млрд, арендные обязательства — 8,6 млрд рублей. Нагрузка не высокая.

Softline

Второе без планов, уже пошла конкретика. IPO Softline.

Набор услуг обширный. Но фактически это вендор услуг иностранных компаний. На Майкрософт приходится почти половина выручки.

Здесь будет допэмиссия, но текущие акционеры какую-то часть продадут. Конкретных цифр нет. Известно, что за счет допэмиссии планируют привлечь 400 млн долларов.

Годовая EBITDA 52 млн долларов и выросла на 13% за 2020 год (конец годового периода 31 марта 2021 г.). Выручка выросла на 11,3% до 1516 млн долларов. Соотношение чистый долг EBITDA до размещения около 3. Здесь история обратная, FCF отрицательный — компания больше вкладывает. Но если действительно привлекут такую сумму — долга не будет. Средний темп роста выручки последние 5 лет 19%, EBITDA 21%. У меня эта компания интереса особого не вызвала, продадут за дорого перспективную перспективу. Маржинальность низкая, фактически ритейлер, только чужих услуг.

У Softline есть облигации, торгующиеся с 9,2% доходностью. Погашение в конце 2023 года. Выглядит неплохо для прибыльной компании, которая должна привлечь много денег. Доходность на уровне облигаций «Позитива». Неплохо, но не выдающаяся доходность.

КиБ

Разговоры про IPO «Красное и Белое» тоже были, в этот раз дали ориентиры хотелок. Здесь это выход в кэш от владельца. Планируют продать 10-15% компании, в разных статьях разная оценка. Forbes пишет про 2 млрд долларов, и что владельцы хотят оценку в 20 млрд долларов. Думаю, что это где-то между «бред» и «очень много». Думаю, что ближе к первому варианту. Выручка около 500 млрд рублей. «Дикси» продали за 0,6 годовых выручек. Если предполагать схожую оценку это 4 млрд долларов за всю сеть. «Магнит» и X5 по выручке дешевле и зарабатывают больше. Без публикации полной отчетности вдвойне не интересно.

ПИК SPO

Лишний раз напишу, что акции ПИК имеют не рыночное ценообразование. Когда результаты плохие — котировки растут, когда результаты хорошие — котировки растут еще сильнее. Часть прибыли была завязана на коварный форвард с ВТБ. То есть от повышения цены акций ПИК, прибыль ПИК росла сильнее. Компания продаст 4,3% своих акций за 1275 рублей за штуку. Цена была 1430 до объявления оценки, затем упали к оценке SPO.

Здесь никто не пиарил, поэтому отскока котировок не случилось. Фаворит РДВ все таки «Самолет».

Сама сделка вроде простая по смыслу, но структурирована очень сложно.

Что хотят?

«Всего девелопер рассчитывает привлечь в ходе SPO около $500 млн (36,4 млрд руб. по курсу ЦБ на 29 сентября), из них до 11,6 млрд руб. группа потратит на выкуп у банка ВТБ части или всего пакета глобальных депозитарных расписок на акции девелопера в рамках форвардного соглашения».

Что за форвард?

Во-первых, ПИК маскирует, что форвардное соглашение с ВТБ. Везде указывают «один из крупнейших банков». Все знают, что это ВТБ, но почему-то не пишут. Понятно ли по формулировке «Банк заключил форвардную сделку с конечными продавцами на необходимое количество акций», что это соглашение с самим ПИК?

Так какое же SPO и как привлечет ПИК деньги, если у него еще нет этих акций?

Ответ у Форбса.

«ООО «ПИК-Инвестпроект», 100%-ная «дочка» ПИК, возьмет акции взаймы у Benolita Holdings Limited, аффилированной, как считается, с Сергеем Гордеевым».

Итого ПИК берет акции у Гордеева, продает их в рынок, покупает акции у ВТБ. Дальше же эти деньги ВТБ должен по схеме отдать ПИКу? Потому что в соглашении было, что ВТБ купил акции и заключил форвард на изменение цены, ежегодно ПИК платит ВТБ. В обмен ничего не получая, они получают переоценку этого инструмента. Закольцованные сделки — это прекрасно. Пока по смыслу это SPO от ВТБ. В конечном итоге в кэш выходит только он. И то, все еще есть обязательства перед ПИК.

Очень сложная сделка, которая могла быть в формате: «ВТБ продает свою долю».