• --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  1. Главная
  2. Аналитика
  3. Статьи
  4. Акции «Русагро» - как вертикальная интеграция обеспечивает прибыль в сельском хозяйстве

Акции «Русагро» - как вертикальная интеграция обеспечивает прибыль в сельском хозяйстве

6 Августа 2020
Анатолий Полубояринов

ROS AGRO PLC головная компания одного из крупнейших агрохолдингов России, которая ведет свою производственную деятельность через 100% дочку «Русагро». Компании принадлежит значительная доля внутреннего производства свинины, сахара, сельскохозяйственной и масложировой продукции в стране. Бизнес-направления компании взаимосвязаны и работают между собой.

Схема производственной деятельностиИзначально сахарный бизнес компании был основным, но со временем его влияние заметно сократилось, после поглощения крупнейшего конкурента на первый план вышел масложировой бизнес компании, кроме того компания активно развивает мясной сегмент. Сегодня структура выручки компании выглядит следующим образом.

Структура выручки в рублях

Структура выручки в процентахПо вкладу в итоговый финансовый результат последние годы однозначного лидера нет. В каждом сегменте есть свои нюансы и их стоит рассмотреть отдельно.

Структура EBITDAСахарный сегмент

«Русагро» 3 по величине производитель в России. В 2019 году в России был существенный рост урожайности сахарной свёклы. Избыток пошел на экспорт, а импорт сократился.

Экспорт и импорт сахараСледствием роста предложения стало значительное падение цен на рынке.

Динамика объема продаж компанииДля компании это падение чувствительно, так как из 31 млрд рублей выручки, на экспорт идет 2,7 млрд (8,7%), и на экспорт в основном идет не сахар, а побочные продукты: жом, бетаин. С пиков 2015 года компания зарабатывает все меньше и меньше.

Финансовые результаты сахарного бизнесаЦеновая конъюнктура – ключевой фактор для роста рентабельности, но боюсь, что 2020 год для сахарного бизнеса ничего позитивного не даст. Россия нетто-экспортер сахара, в условиях карантина поставки на экспорт были ограничены и сахар конкурентов, который мог идти на экспорт, реализуется внутри страны. В планах компании на 2020 год значится фокус на оптимизации расходов, но на мой взгляд, влияние внешних факторов сильнее и улучшений финансовых результатов в этом сегменте я не жду.

Мясной сегмент

Компания 4 по объемам производитель свинины в стране, отмечу, что компания фокусируется исключительно на этом типе мяса, что связано с высокой рентабельностью, курица и говядина менее рентабельны.

Объемы продаж свинины

Финансовые результаты мясного сегментаПо вкладу в итоговый финансовый результат мясной бизнес компании, пожалуй, самый стабильный, тем не менее, результаты в 2014 году были лучше. Это произошло из-за резкого сокращения импорта в Россию. Вдобавок, в 2014 году рынок был менее конкурентным, более 20% производства в стране было у ферм, конкурировать с которыми большой компании проще. За 5 лет ситуация изменилась, общий объем предложения вырос на 25%, а доля фермеров сократилась на 28,5%. Россия перешла в статус нетто-экспортера свинины, но процесс идет достаточно медленно из-за ветеринарных ограничений и наличия крупных мировых игроков: Европа, США, Бразилия, Канада.

Структура предложения свинины на российском рынкеСтраница из годового отчета компании иллюстрирует, почему мелкий бизнес не может конкурировать с агрохолдингами.

Инновации в мясном сегменте

Большая часть инвестиций компании идет в мясной сегмент, «Русагро» строит долгосрочные планы во многом на экспорте в азиатский регион. Китай и Япония – крупнейшие импортеры свинины в мире. На сегодня плановая производительность компании оценивается в 355 тыс. тонн свинины в 2023 году (243 тыс. тонн в 2019 году), но несмотря на значительный процентный рост экспорта (на 43% в 2019 году), его роль для компании остается слабой.

Структура капитальных затрат по сегментамЭкспорт свинины компании

В отличие от сахарного направления, мясное выглядит более оптимистично. Компания активно развивает бизнес, увеличивая не только поголовье, но и мощности по убою. Еще в 2015 году компания продавала 80% живых свиней, а на 1 квартал 2020 года их доля составила 15%. Но сама компания заявляет, что без открытия рынка Китая и из-за избытка предложения на внутреннем рынке, цена будет оставаться низкой, а значит существенного роста финансовых результатов пока ждать не приходится.

Масложировой сегмент

В сегменте компания занимает лидирующие позиции в стране. По производству подсолнечного масла, маргарина компания на 1 месте в стране, по производству майонеза занимает 2 место. В 2018 году компания приобрела активы холдинга «Солнечные продукты» и, с их помощью, нарастила выручку в 2,5 раза. Любопытно, что за год до этого в сми циркулировала информация о возможной продаже этого бизнеса. Еще в 2017 году этот сегмент занимал 3 место в выручке и не добавлял компании прибыли, но эту информацию опроверг владелец компании Вадим Мошкович и больше тема продажи не поднималась.

Производство масложировой продукции

Вместе с ростом мощностей у компании значительно вырос долг. При этом кредит опасений не вызывает, так как на 97 млрд кредитов у компании 5 млрд процентных расходов (5,15%).

Динамика долга

В масложировом сегменте доля экспорта в выручке составляет 40%, при этом доля экспорта также выросла вместе с покупкой «Солнечных продуктов» с 35% в 2018 году, основные направления экспорта – страны СНГ и Турция.

Экспорт масложировой продукции

С покупкой конкурента результаты стабилизировались, если 2 года назад в этом сегменте у «Русагро» были убытки, то теперь он генерирует прибыль. Вдобавок выросли мощности по производству шрота, который идет в мясной сегмент на корм скоту. За кризисный 2 квартал 2020 года компании удалось увеличить выручку за счет роста цен (на 13%), поэтому этот сегмент для компании достаточно стабилен, несмотря на высокую долговую нагрузку. Кроме того, у компании есть перспективы увеличения рентабельности, после встраивания новых активов в бизнес процесс. Все-таки, за полтора года работы добиться полной синергии невозможно.

Сельскохозяйственный сегмент

Компания 3 по величине землевладелец в России, земельный банк группы составляет 641 тыс. гектар.

Валовый сбор и структура посевов урожая

Структура продажи сельскохозяйственного сегментаСельскохозяйственный бизнес приносит меньше всего выручки из всех сегментов, кроме молочного, но является центральным для компании, так как большая часть продукции реализуется другим направлениям. Например, вся сахарная свекла идет на сахарные заводы, а около трети зерновых реализуется мясному сегменту. Во 2 квартале 2020 года снизилась выручка в этом сегменте, но на консолидированном результате это не должно отразиться негативно, так как большая доля выручки сегмента уходит в элиминацию, как межсегментная.

Динамика выручки сельскохозяйственного сегментаВ 2020 году у компании нет конкретных планов, кроме начала строительства элеватора в Тамбовской области. В конце июня Русагро завершила посевную кампанию, в рамках которой компания отдала рекордно большую площадь под пшеницу, существенно снизив посевы ячменя, учитывая, что большую часть выручки сегмента приходится на продажи пшеницы – то в 2020-2021 сельскохозяйственном году от компании стоит ждать увеличения выручки.

Структура посевов компанииМолочные продукты

Направление, которое компания запустила в 2018 году, сегодня оно имеет незначительную роль и составляет 2,5% от общей выручки. Но оно может стать перспективным, так как здесь, в отличие от остальных сегментов, Россия нетто-импортер продукции и увеличить долю на внутреннем рынке будет проще, но, подозреваю, что пока 80% импорта этой продукции идет из Беларуси, компания не будет делать инвестиций в этот сегмент.

Производственные показатели молочного сегмента

Сегмент низкорентабельный, чтобы он стал значимым компании необходима внушительная инвестпрограмма, которая в ближайшие годы не представляется возможной. Компания имеет значительный долг после покупки «Солнечных продуктов», кроме того значительные инвестиции идут в дальневосточный мясной сегмент.

Консолидированный финансовый результат

Консолидированный финансовый результат

Текущие результаты возвращаются к жирным прибылям 2015 года. Но в тот момент долг компании был нулевой и сейчас очевидно, что финансовый результат 2015 года был скорее аномалией, за счет начала политики импортозамещения и высоких цен на рынке. По денежному потоку пик инвестпрограммы по текущим проектам пройден и компания постепенно переходит к сбору урожая в виде свободного денежного потока.

Денежные потоки компанииВозможная оценка

Затратный подход

Отношение капитализации и собственного капитала Компания оценена рынком ниже собственного капитала, при этом имеет рентабельность на уровне рыночной. Долг компании не выглядит сильной проблемой, так как ставки по нему низкие. Если не случится каких-то шоков, например вспышки африканской чумы свиней или другого вида форс-мажоров, за ближайший год-два компания сможет его существенно сократить.

Оценка по затратному подходу проходит на уровне 820 рублей за акцию.

Сравнительный подход

Оценка этим методом сложнее, так как на российском рынке нет прямого конкурента. Есть публичная компания «Черкизово», которая конкурирует только в одном сегменте. По общему масштабу компании близки.

MCAP

Net debt

EV

Выручка

EBITDA

OCF

FCF

Прибыль

BV

«Русагро»

98509

59965

158474

143135

21936

23881

1485

11939

110024

«Черкизово»

78102

62185

140287

123592

21579

17480

7464

6843

61846

Итого

176611

122150

298761

266727

43515

41361

8949

18782

171870

P/S

P/E

P/BV

P/FCF

EV/EBITDA

EV/OCF

«Русагро»

0,69

8,25

0,90

66,34

7,22

6,64

«Черкизово»

0,63

11,41

1,26

10,46

6,50

8,03

Итого

0,66

9,40

1,03

19,74

6,87

7,22

Относительно «Черкизово» компания «Русагро» оценена близко к текущей рыночной оценке, если использовать все мультипликаторы, оценка проходит на уровне 720 рублей за акцию.

Доходный подход

Трудно провести оценку данным подходом, денежные потоки бизнесов компании нестабильны из-за волатильности цен на продукцию, которые зависят от множества обстоятельств. Огромное влияние имеют климатические факторы, прогнозировать которые трудно.

Так выглядит отличие фактических цен на год от прогноза, который был опубликован перед его началом. Например, фактическая цена пшеницы отличается в среднем в двузначном диапазоне.

2014 г.

2015 г.

2016 г.

2017 г.

2018 г.

2019 г.

Соевый шрот

-0,38

-24,76

11,76

-2,97

-4,71

-2,25

Соевое масло

-11,75

-7,68

4,39

-1,63

-7,93

0,66

Соя

-10,55

-13,33

4,10

-2,20

-5,06

-5,38

Ячмень

-2,67

-13,57

-43,78

-34,67

0,80

2,40

Кукуруза

-14,22

-5,56

-3,64

-3,13

-0,61

1,19

Пшеница

-9,52

-27,14

-7,22

16,00

10,53

-4,72

Сахар

-7,50

-14,29

25,00

-12,50

-6,67

0,00

При выходе бизнесов компании на проектную мощность прогнозная выручка выглядит следующим образом. В модели предполагает выход всех мощностей на проектную мощность и сохранение уровней рентабельности на средних значениях.

Прогноз выручкиПрогноз прибылиПри таких финансовых результатах справедливая оценка проходит на уровне 220 млрд рублей или 1670 рублей за акцию. В оценке важную роль сыграла низкая ставка дисконтирования, которая вытекает из ставки по долговым обязательствам.

Компания выглядит интересной по нескольким причинам.

  1. Вертикальная интеграция позволяет даже в плохой год получать прибыль.

  2. Компания все еще не работает на проектных мощностях и вкладывает деньги в развитие.

  3. У компании низкая ставка по займам.

  4. Компания находит возможности поглощать нерентабельные активы на сложном рынке и извлекать из них прибыль.

Текущая цена: 900.2

Целевая цена: 1670

Потенциал:85.51%

Резюме:Покупать

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Теги: agro