Акции «Русагро»: инвестиция в сельское хозяйство

ROS AGRO PLC — головная компания одного из крупнейших агрохолдингов России, которая ведет свою производственную деятельность через 100% дочку «Русагро». Компании принадлежит значительная доля внутреннего производства свинины, сахара, сельскохозяйственной и масложировой продукции в стране. Бизнес-направления компании взаимосвязаны и работают между собой.

Изначально сахарный бизнес компании был основным, но со временем его влияние заметно сократилось, после поглощения крупнейшего конкурента на первый план вышел масложировой бизнес компании, кроме того компания активно развивает мясной сегмент, но его вклад в выручку пока незначителен. Сегодня структура выручки компании выглядит следующим образом.

По вкладу в итоговый финансовый результат последние годы однозначного лидера нет. В 2020 году больший вклад обеспечил сельскохозяйственный сегмент. В каждом сегменте есть свои нюансы и их стоит рассмотреть отдельно.

Сахарный сегмент

«Русагро» второй по величине производитель сахара в России, который делит эту позицию с компанией «Доминант». В 2019 году в России был существенный рост урожайности сахарной свёклы, который привел к падению цен. Избыток пошел на экспорт, а импорт сократился. В 2020 году произошла обратная ситуация, урожайность свеклы упала на четверть, что привело к росту цен на сахар во втором полугодии. Несмотря на все карантины, общероссийский экспорт сахара значительно вырос. Практически весь экспорт — в страны СНГ.

Следствием роста предложения стало значительное падение цен на рынке.

Для компании это падение чувствительно, так как из 31 млрд рублей выручки, на экспорт идет 2,7 млрд (8,7%), и на экспорт в основном идет не сахар, а побочные продукты: жом, бетаин. Бетаин — реагент для ПЦР-тестов, его экспорт вырос в 3 раза. В результате увеличения продаж побочных продуктов экспортная выручка выросла в два раза, до 5,56 млрд рублей. Несмотря на падающий размер выручки, рентабельность направления выросла, помог экспорт и рост цен на сахар.

Ценовая конъюнктура — ключевой фактор для роста рентабельности, но боюсь, что долгосрочно сахарному бизнесу будет тяжело. Драйверов роста выручки не много, тем не менее у компании достаточно большой объем запасов сахара на конец года, соответственно в начале 2021 года их можно реализовать, из-за высоких цен. Цены на сахар зависят от урожайности свеклы и ее сахаристости, поэтому выстраивать прогноз по этому направлению достаточно трудно. Я жду улучшений в первом полугодии. Но также предполагаю, что результаты второго полугодия будут хуже, из-за урожайности свеклы, которая в 2020 году была одной из самых низких.

Мясной сегмент

Компания третий по объемам производитель свинины в стране, в 2020 году обогнала «Черкизово» по этому показателю. Однако, по продажам «Русагро» все еще отстает от конкурента, продав 248 тыс. тонн против 293 тыс. тонн у «Черкизово». Отмечу, что компания фокусируется исключительно на этом типе мяса, это связано с высокой рентабельностью, курица и говядина менее рентабельны.

Значительно улучшить финансовый результат сегмента не удалось, несмотря на рост выручки в 25%, рентабельность EBITDA осталась на уровне 2019 года. Рост цен на зерновые в 2020 году увеличил себестоимость продукции.

По вкладу в итоговый финансовый результат мясной бизнес компании, пожалуй, самый стабильный, тем не менее, результаты в 2014 году были лучше. Это произошло из-за резкого сокращения импорта в Россию. Вдобавок, в 2014 году рынок был менее конкурентным, более 20% производства в стране было у ферм, конкурировать с которыми большой компании проще. За 6 лет ситуация изменилась, общий объем предложения вырос на 39%, а доля фермеров сократилась на 28,5%.

Страница из годового отчета компании иллюстрирует, почему мелкий бизнес не может конкурировать с агрохолдингами.

Россия перешла в статус нетто-экспортера свинины, но процесс развития экспорта шел достаточно медленно из-за ветеринарных ограничений и наличия крупных мировых игроков: Европа, США, Бразилия, Канада. В 2020 году ситуация улучшилась, экспортная выручка компании выросла с 1,75 млрд до 4,1 млрд рублей. Общероссийский экспорт вырос в 2,3 раза, существенно выросли продажи во Вьетнам. То есть можно считать, что в 2020 году ситуация сдвинулась мертвой точки. Импорт свинины при этом в 2020 году сократился практически до нуля и составил 14 тыс. тонн.

Большая часть инвестиций компании идет в мясной сегмент, «Русагро» строит долгосрочные планы во многом на экспорте в азиатский регион. Китай и Япония – крупнейшие импортеры свинины в мире. На сегодня плановая производительность компании оценивается в 355 тыс. тонн свинины в 2023 году. В 2020 году было 308 тыс. тонн. Роль экспорта несмотря на рост в 135% в выручке компании все еще не так велика и занимает 12,7% от суммарной выручки.

В отличие от сахарного направления, мясное выглядит более оптимистично. Компания активно развивает бизнес, увеличивая не только поголовье, но и мощности по убою. Еще в 2015 году компания продавала 80% живых свиней, в 2020 году их доля составила 13,3%. Компания заявляла, что без открытия рынка Китая и из-за избытка предложения на внутреннем рынке, цена будет оставаться низкой. Учитывая, что процесс открытия азиатских рынок пошел - у мясного сегмента появилась возможность достичь результатов выдающегося 2014 года. В середине 2021 года начнет работу сегмент свиноводства в Приморском крае, но ожидать весомого вклада не стоит, выход на проектную мощность запланирован в 2023 году. Главный негативный фактор, из-за которого в 2021 году ожидать серьезного роста не стоит — цены на зерновые, все еще находящиеся на достаточно высоком уровне.

Масложировой сегмент

В сегменте компания занимает лидирующие позиции в стране. По производству подсолнечного масла и маргарина компания на 1 месте в стране, по производству майонеза занимает 2 место. В 2018 году компания приобрела активы холдинга «Солнечные продукты» и, с их помощью, нарастила выручку в 2,5 раза. Любопытно, что за год до этого в сми циркулировала информация о возможной продаже этого бизнеса. В 2017 году этот сегмент занимал 3 место в выручке и не добавлял компании прибыли, но информацию о продаже опроверг владелец компании Вадим Мошкович и больше эта тема не поднималась.

Вместе с ростом мощностей у компании значительно вырос долг. При этом кредит опасений не вызывает, на 115 млрд кредитов у компании 6,4 млрд процентных расходов (5,6%), часть из которых субсидирована на 1,6 млрд рублей.

В масложировом сегменте доля экспорта в выручке составляет 45%, в 2019 году было 40%. При этом доля экспорта выросла вместе с покупкой «Солнечных продуктов», в 2018 году она составляла 35%, основные направления экспорта – Китай Турция и Индия.

С покупкой конкурента результаты стабилизировались, если 3 года назад в этом сегменте у «Русагро» были убытки, то теперь он генерирует прибыль. Вдобавок выросли мощности по производству шрота, который идет в мясной сегмент на корм скоту. В 2020 году компании удалось увеличить выручку за счет роста цен и увеличения продаж на 22%. EBITDA сегмента выросла в 2,7 раз, до 9,4 млрд рублей. Синергия, о которой я писал в предыдущей версии статьи, сыграла в этом не последнюю роль. Тем не менее, одна из причин такой рентабельности — низкая цена подсолнечных семян, которые использовались в производстве. В 2020 году цена на них значительно выросла, а значит, что в ближайший год возможно ухудшение показателя рентабельности. У компании есть соглашение о заморозке цен до 1 апреля, которое могут продлить до мая. Но во первых указанная цена незначительно ниже текущих, плюс соглашение касается внутреннего рынка, а у компании большой объем идет на экспорт. То есть фактор государственного регулирования на мой взгляд шумный, но имеет незначительное влияние в данном сегменте.

Сельскохозяйственный сегмент

Компания 4-ый по величине землевладелец в России, земельный банк группы составляет 643 тыс. гектар.

Вместе со снижением посевных площадей, часть которых отдали под пар, компания снизила объемы реализации. Кроме этого снизился валовый сбор урожая.

Но, как написано ранее, основной вклад в результаты 2020 года внес именно сельскохозяйственный сегмент. Вместе с сокращением урожая цена реализации выросла на 20% у зерновых, на 47% в масличных культурах и на 119% на сахарную свеклу. В результате финансовые результаты устремились в небо.

Сельскохозяйственный бизнес является центральным для компании, так как большая часть продукции реализуется другим направлениям. Например, сахарная свекла идет на сахарные заводы, а зерновые реализуются мясному сегменту.

В конце июня «Русагро» завершила посевную кампанию, в рамках которой компания отдала рекордно большую площадь под пшеницу, существенно снизив посевы ячменя, учитывая, что большая часть выручки сегмента приходится на продажи пшеницы — в 2020-2021 сельскохозяйственном году от компании стоит ждать выручки. Учитывая, что основной объем реализации приходится на 2 полугодие, то этот фактор уже реализовался в полной мере. Загадывать дальше трудно, сама компания дает расплывчатый план по возврату к высоким показателям урожайности, который, по всей видимости, повлияет на ценник сельхозпродукции в сторону снижения. Снижение цен даст возможность нарастить рентабельность прочих сегментов.

Молочные продукты

Направление, которое компания запустила в 2018 году, сегодня оно имеет незначительную роль и составляет 2,4% от общей выручки. Но оно может стать перспективным, так как здесь, в отличие от остальных сегментов, Россия нетто-импортер продукции и увеличить долю на внутреннем рынке будет проще, но, подозреваю, что пока 80% импорта этой продукции идет из Беларуси, компания не будет делать инвестиций в этот сегмент.

Сегмент убыточный, чтобы он стал значимым компании необходима внушительная инвестпрограмма, которая в ближайшие годы не представляется возможной. Пока значительные инвестиции идут в дальневосточный мясной сегмент. Компания в годовом отчете написала, что рассматривает возможность раскрывать результаты сегмента в рамках масложирового направления, что дает основания предполагать на отсутствие планов развития этого сегмента отдельно.

Консолидированный финансовый результат

Текущие результаты превзошли жирные показатели 2015 года. Но в тот момент долг компании был нулевой и сейчас очевидно, что финансовый результат 2015 года был скорее аномалией, за счет начала политики импортозамещения и высоких цен на рынке. По денежному потоку пик инвестпрограммы по текущим проектам пройден и компания постепенно переходит к сбору урожая в виде свободного денежного потока. Тем не менее, несмотря на существенный рост прибыли, оборотный капитал компании вырос на 17,7 млрд рублей и свободный денежный поток 2020 года оказался в отрицательной зоне.

Возможная оценка

Затратный подход

Компания до сих пор оценена рынком ниже собственного капитала, при этом имеет рентабельность на уровне 20%, подобную комбинацию достаточно трудно найти на нашем рынке. Долг компании не выглядит сильной проблемой, так как ставки по нему низкие. Если не случится каких-то шоков, например вспышки африканской чумы свиней или другого вида форс-мажоров, за ближайший год-два компания сможет его сократить.

Оценка по затратному подходу проходит на уровне 922 рублей за акцию.

Сравнительный подход

Оценка этим методом сложнее, так как на российском рынке нет прямого конкурента. Есть публичная компания «Черкизово», которая конкурирует только в одном сегменте. По общему масштабу компании близки.

Относительно «Черкизово» компания «Русагро» оценена близко к текущей рыночной оценке, если использовать все мультипликаторы в равных пропорциях (без свободного денежного потока), оценка проходит на уровне 755 рублей за акцию. Если из показателей расчета денежных потоков обеих компаний исключить влияние оборотного капитала, оценка проходит на уровне 1021 рубль.

Доходный подход

Трудно провести оценку данным подходом, денежные потоки бизнесов компании нестабильны из-за волатильности цен на продукцию, которые зависят от множества обстоятельств. Огромное влияние имеют климатические факторы, прогнозировать которые трудно.

Так выглядит отличие фактических цен на год от прогноза, который был опубликован перед его началом. Например, фактическая цена пшеницы отличается в среднем в двузначном диапазоне.

При выходе бизнесов компании на проектную мощность прогнозная выручка выглядит следующим образом. Модель предполагает выход всех мощностей на проектный уровень и сохранение рентабельности на средних значениях.

При таких финансовых результатах справедливая оценка проходит на уровне 187,5 млрд рублей или 1460 рублей за акцию. В оценке важную роль сыграл рост прогнозных капзатрат, ставка дисконта взята в 10%.

Компания выглядит интересной по нескольким причинам.

1. Вертикальная интеграция позволяет даже в плохой год получать прибыль.

2. Компания все еще не работает на проектных мощностях и вкладывает деньги в развитие.

3. У компании низкая ставка по займам.

4. Компания находит возможности поглощать нерентабельные активы на сложном рынке и извлекать из них прибыль.

5. Менеджмент компании заинтересован в реализации всех планов и имеет достаточно большой пакет акций в 7,5%.