Основные темы прошедших двух недель (15 ноября — 29 ноября 2021 года)

Внутри:

• Коррекция;

• МТС, «Ростелеком» и башни;

• «Русагро»;

• «Лента»;

• «Озон»;

• ВТБ и «Магнит».

Коррекция

Прошли распродажи. Наш рынок нормально шатнуло, откатив индекс на квартал назад. Причины две:

1) Война.

2) Страшный штамм вируса.

Про войну, кажется, знает только Блумберг. Потому что изначально новость и анонимные источники были только у них.

«Мы в состоянии войны уже восемь лет» — ответ Зеленского. На какую-то эскалацию конфликта не очень похоже. Но дело, конечно, мутное.

«Президент Украины Владимир Зеленский заявил, что располагает информацией о готовящейся 1-2 декабря попытке госпереворота в стране при участии России. В госперевороте, по его словам, должен был принять участие украинский бизнесмен Ринат Ахметов, на сам процесс свержения власти, по сведениям Зеленского, собираются потратить миллиард долларов». Пишет BBC.

«У России не было никаких планов принимать участие. Россия никогда не занимается вообще такими делами», — сказал пресс-секретарь президента Путина Дмитрий Песков журналистам.

В статье даже бюджет фигурирует: 1 млрд долларов. У Украины бюджет на оборону около 10 млрд. Не уверен, что логика верная, но субъективно 1 млрд — это мало. Блумберг вот писал про 100 тысяч солдат. Уверен, что командировка такого количества людей стоит на порядок дороже.

Про новый штамм Омикрон пока ничего не ясно: производители вакцин пошли анализировать, обещают через 2 недели дать ответ. А через 100 дней скорректировать вакцины, если понадобится. Любопытным кажется комментарий Эндрю Полларда (разрабатывал вакцину для AstraZeneca):

«It’s extremely unlikely that a reboot of a pandemic in a vaccinated population like we saw last year (with the Delta variant) is going to happen».

Оптимистично, про Дельту он как раз паниковал. Говорил, что из-за мутаций «коллективный иммунитет» невозможен.

Пока выглядит так:

У меня есть ощущение, что паника преждевременна. Дальше — попытка заглянуть в голову американцу (как представителя основной экономики мира) со своего российского дивана. Есть предположение, что это из разряда психологии. И продавали под предлогом праздников и тревоги за себя и за родственников. Судите сами, у вас появилась информация в СМИ про смертельный и заразный штамм вируса, когда вы собрались всей семьей с мамой, папой, бабушкой и дедушкой и разделываете индейку. Через месяц у вас рождество, можно даже еще разок душевно встретиться. Ответная реакция — закрыть все границы. Когда в СМИ пишут, что ваши вакцины могут не действовать, у вас в голове они уже не действуют. Вы исходите из крайнего варианта.

Возвращаемся в Россию.

МТС и «Ростелеком»

Обе компании отчитались. «Ростелеком» это сделал даже на позапрошлой неделе, но я ждал отчета МТС, чтобы сравнивать эти истории.

Обе компании в рамках этого года показывают результаты так себе.

МТС

МТС за байбеком и дивидендами совсем не видит возможной проблемы из-за роста долга и ставок. Результатом этого становится снижение прибыли в 3-ем квартале. Причем все новые бизнесы не такие маржинальные (пока?), поэтому нулевая динамика и операционной прибыли. На недавнем интервью рассказывали про то как хорошо себя чувствуют, как планируют развивать МТС-банк, который может отправится на IPO. Но пока эта история дает группе только несколько процентов OIBDA.

Башни

У компании появился возможный вариант снизить долг через продажу башенных активов. В телекомах это, пожалуй, самое знаковое событие в 2021 году (которое вероятно продолжится и в следующем). О нем стоит написать отдельно. Забегая вперед, сразу озвучу свое мнение. Я не понимаю почему компании готовы платить так дорого за такой бизнес. Оценки проходят в 9-10 годовых выручек. Бизнес достаточно стабильный — эта выручка не росла несколько лет. Зачастую фиксированный набор арендаторов с долгосрочными контрактами.

В марте появилась новость, что активы МТС будут переведены на отдельное юр. лицо. Логика такого события - продажа.

История с продажей такого бизнеса давняя, практически вся большая четверка имела такие планы. У «Мегафона» «Первая башенная компания» (ПБК) как отдельная компания появилась в 2017 году с прицелом на продажу. У VEON «Национальная башенная компания» (НБК) появилась в 2016 году с такой же логикой. Сделок не было до этого года.

Первым ушел НБК, который купила «Сервис-Телеком» за 70,6 млрд рублей в сентябре этого года. У НБК 15,4 тыс. вышек (для сравнения с остальными).

В конце октября «Мегафон» нашел применение для ПБК. ПБК объединят с компанией «Вертикаль» Ивана Таврина. Сам Таврин несколько лет возглавлял «Мегафон», уйдя из компании в 2016 году. В 2019 году как раз купил у Baring «Вертикаль» с которой планирует объединять ПБК. У Вертикали 5000 вышек.

Результаты у компании Таврина выглядят не такими стагнирующими. Плюс высокая рентабельность. Но суммы сделки нигде нет.

У ПБК 17 тыс. вышек. Результаты выглядят также стабильно как у НБК. Но рентабельность значительно лучше. В обоих случаях нет хорошего и детализированного раскрытия финансовой информации. Поэтому о причинах можно только догадываться. Но в обоих случаях — это инфраструктура была для внутригруппового пользования. Не секрет, что у Veon проблемы и стабильный отток базы. Не исключаю, что из-за этого и рентабельность ниже — компания продает услуги себе и надо экономить. Повторюсь, точной информации нет — это только догадка.

Эту сделку структурируют следующим образом:

Появится объединенная компания с 22 тыс. башен. В рамках сделки ПБК оценили в 94,2 млрд рублей. «Мегафон» получит 25% объединенной компании. Остальное бывший владелец «Вертикали» Георгий Чумбуридзе (9%) и Kismet Capital Ивана Таврина (66%). Сами потоки не раскрываются, но предполагается, что основные акционеры объединенной компании должны заплатить «Мегафону», который отдает ПБК, который в несколько раз больше «Вертикали».

Дальше предполагается, что через SPAC объединенная компания станет публичной на американской бирже.

Как видим, компанию с 5,2 млрд выручки продали за 70,6 млрд рублей, а с 10,8 млрд за 94,2 млрд рублей. Не дорого ли?

Возвращаемся к МТС.

МТС создал «Башенная инфраструктурная компания» (БИК) у которой 23 тыс. башен. То есть она больше даже объединенной компании Kismet и «Мегафона». Коммерасант писал, что на БИК претендуют уже известные нам Kismet и «Сервис-Телеком». В статье фигурирует оценка в 90-100 млрд рублей. Но исходя из предыдущих сделок, оценка может быть и выше. Результаты БИК пока не раскрываются, но в интервью президент МТС говорил о 10 млрд OIBDA в 2022 году.

У МТС почти 400 млрд чистого долга без учета обязательств по аренде. 2,4x OIBDA (считал с арендой для корректности). Это соотношение ежегодно растет. В конце 2019 года продажа украинского бизнеса помогло снизить соотношение, но с тех пор оно уже превзошло те показатели. Продажа за 100 млрд этого бизнеса позволит сократить его до 2x OIBDA.

Как и в случае с продажей украинского бизнеса в 2019 году, нельзя исключать спец-дивиденды. Тогда из 37,4 млрд чистых денег от продажи (сумма сделки за вычетом денег, которые были на балансе компании) 26,5 млрд рублей пошли на дополнительный дивиденд. Здесь возможная сумма больше, если половина пойдет на дополнительную выплату — это примерно равно стандартному годовому дивиденду.

С выходом отчетности менеджмент дал ряд комментариев по поводу старой дивидендной политики:

«Новая дивидендная политика МТС будет предусматривать выплату более 28 рублей на акцию, то есть выше минимальной планки, заложенной в существующей дивидендной политике», — сказал на конференц-звонке глава компании Вячеслав Николаев.

«Во-первых, мы хотим рекомендовать платить дивиденды чаще, а во-вторых, я уверен, что нас все поддержат в том, чтобы размер дивидендов все-таки был больше, чем он был в предыдущей политике», - сказал он, добавив, что «новая дивидендная политика будет предложена совету директоров в ближайшие месяцы».

Текущая политика как раз предусматривает 28 рублей на акцию в год. Хотят платить больше. Но как это сделать, когда:

1) Долг подползает к потенциально плохим уровням.

2) Свободный денежный поток сильно снизился — а это в случае МТС ускоряет рост долга.

Сейчас минимальный свободный денежный поток связан с развитием МТС-банка. Исторически непростой актив — МТСу приходилось докапитализировать банк, закрывая убытки.

Но я бы не рассчитывал на спец. дивиденд, хоть не исключаю такого сценария. Я думаю, что деньги пойдут на снижение долга. Весной компания планирует принять новую дивидендную политику. Думаю, что вполне могут поднять до 29-30 рублей. В прошлый раз поднимали с 26 до 28 рублей. Нулевой поток вполне может носить временный характер и вернется к своим стандартным 50-60 млрд. Почему бы не рассчитывал на спец. дивиденд? Потому что дела у «Системы» не так уж плохи. Вспоминаем 2019 год и спец. дивиденд. В 2019 году Система покупала «Эталон» и OZON. Сокращала долю в «Детском мире», который был вторым по размеру генератором дивидендам. Сейчас все спокойней. «Сегежа» уже дает «Системе» больше «Детского мира». А есть еще «Эталон». «Медси» вполне зрелая компания, которая также платит дивиденды. Есть еще «Степь», которая вероятно также скоро начнет платить. А еще «Биннофарм», часть которого продали ВТБ. Поэтому МТСу логично было бы значительно снизить нагрузку, а дальше стандартно выкупать акции (пока выкупают до конца 2021 года) и платить больше дивидендов.

«Ростелеком»

Ростелеком предпочитает баланс между дивидендами и ростом. В новой стратегии компании значится удвоение дивидендов к 2025 году. Удвоение за счет роста бизнеса и сохранения уровня капзатрат. Но в этом году роста толком нет.

Вот так выглядит динамика в 3-ем квартале

Выручка локомотива роста, цифровых сервисов, даже снизилась. В пресс-релизе пишут про высокую базу в 3 квартале 2020 года.

Здесь сразу стоит отметить, что если в 3 квартале 2020 года была высокая база — в 4-ом нас, видимо, ждет большой провал.

«Ростелеком» — это точно не про краткосрочную перспективу. Большинство позитивных факторов находятся в среднесрочной перспективе.

Здесь я бы хотел отметить несколько нюансов.

«Ростелеком» везде пишет про перспективы и мало пишет про проблемы. Напишу я.

Крупный заказчик компании — государство. Большая часть доходов цифровых сервисов идет от государства. Государство не будет платить много зависимой компании. Поэтому высокой рентабельности здесь ожидать не стоит.

Еще потенциальная проблема может вытекать из цели открыть для себя направление информационной безопасности. Сама компания планирует достигать этой цели через M&A. Это направление одно из самых популярных сейчас. Придется платить много, очень много. А если потом еще оказывать услуги государству со скидкой?

На недавнем выступлении говорили про развитие контент-направления (Wink). Конкурентов много, соответственно тратить придется тоже много. У «Ростелекома», конечно, есть конкурентное преимущество — наличие провайдера и кабельное телевидение. Эти истории логично комбинировать.

В самой презентации компании хочу еще отметить дизайн. Как показать графически показать рост на 2%?

«Ростелеком» знает.

«Русагро»

У «Русагро» в новой отчетности мне больше всего не понравилось, что они перестали раскрывать квартальные цены. Компания раскрывает выручку и объемы продаж. То есть для сахарного бизнеса ничего не изменилось по сути. А вот для остальных, где много продуктов — становится не очень наглядно.

Следующий момент из отчетности, который надо понимать: рост кончился. Хотя мы видим рост прибыли в 3 раза. 11 из 17,8 млрд прибыли - переоценка. Наглядно как раз смотреть EBITDA, где за квартал она составила 8,6 млрд рублей против 8,3 млрд.

Ну и конечно в свете перехода выплат дивидендов исходя из FCF тревожным выглядит его отрицательный уровень.

Как платить исходя из уровня свободного денежного потока, если его нет? :)

А ведь еще у компании сильно вырос объем ликвидных средств на балансе (деньги плюс депозиты). Они выросли за счет увеличения долга, но зачем держать такой объем средств без дела? То есть можно предполагать наличие какого-то M&A. А это также уход денег из компании. Считать FCF для дивидендов можно по-разному, но приобретение нового бизнеса — это тоже своего рода CAPEX и также уход денег из компании.

Сюда еще можно добавить, что M&A сейчас - это покупка активов «дорого», потому что цены на всю продукцию значительно выше средних уровней последних лет. Кто ж будет продавать бизнес исходя из пессимистичного сценария по ценам?

Сейчас компания стоит 5,2 EBITDA (с долгом). При падении цен через год мы увидим снижение EBITDA и это соотношение может скорректироваться до 7, что не очень-то и дешево.

Ну и конечно на это все накладывается смена руководства. Не исключено, что Басов уходит из-за возможного M&A. У себя в тг-канале писал, что политика «Русагро» по M&A мне очень нравилась своей гибкостью и своевременностью. Они проходили с большим участием топ-менеджмента. Поэтому есть сомнения, что надвигающаяся (зачем тогда им столько кэша?) в принципе нужна компании.

«Лента»

Компания выпустила дивидендную политику, согласно которой планируют платить 100% от FCF, если долг/EBITDA (IAS 17) будет ниже 1,5.

Компания вышла на уровень около 20 млрд годового FCF, но в этом году это значение будет близок к нулю или вообще отрицательный из-за приобретения «Биллы» и «Семьи». На них компания потратила около 20 млрд рублей. Чистый долг/EBITDA по IAS 17 составил 1,9.

Но надо понимать, что «Лента» не выкинула деньги из компании, она приобрела новые сети. Они тоже зарабатывают, за 3-ий квартал EBITDA составила 10,4 млрд рублей (+31,1% г/г), поэтому к концу 2022 года, если не появится каких-то новых приобретений можно ожидать:

1) Рост потока до 20+ млрд рублей;

2) Снижение соотношения и долговой нагрузки до <1,5х EBITDA;

Поэтому хоть особого ажиотажа в котировках принятие политики не вызвало, через год картина вполне может измениться. 100% FCF от 20 млрд рублей — это 19% див. доходности. В политике также прописана возможность промежуточных выплат, поэтому не исключено, что выплаты могут начаться и в 2022 году. Хотя такой сценарий я считаю не самым вероятным. Обычно у компании в 1-ом полугодии очень низкий FCF за счет роста оборотного капитала, который к концу года распродается. То есть в 1-ом полугодии FCF все еще будет низким и больших выплат там ждать не стоит. А высокую доходность как раз можно ожидать в 2023 году (выплата за 2022 финансовый год). То есть пока это не выглядит особо интересным. Но уже летом следующего года история высокой дивидендной доходности станет осязаемой.

«Озон»

Рост выручки и GMV — это все хорошо. Но с прибылью есть проблемы.

Главное, что меня смущает — это что доля Cost of sales (себестоимость) и Filfillment and delivery (логистика) относительно выручки растет быстрее. В борьбе за рынок товары 1P приходится продавать с минимальной валовой прибылью. А есть еще коммерческие расходы и та же логистика. С 3P товарами история сложнее, здесь рост service revenue опережает рост GMV. 1P — это купили товар и сами продали, получили выручку. А 3P — это маркетплейс, кто-то продал на вашей платформе и заплатил вам комиссию. То, что выручка растет быстрее GMV (суммарный товарооборот) — хороший знак, потому что с этого товарооборота удалось получить больше комиссий.

Развивая региональную инфраструктуру московский менеджмент компании, может открыть для себя новую Россию. Где сложнее логистика, а расстояния больше. Пока рост затрат на логистику у компании значительно превышает рост выручки.

ВТБ, «Магнит» и «Марафон»

ВТБ продал акции «Магнита» через ABB (ускоренное формирование заявок) и напрямую Marathon Group. Хронология событий со сменой акционеров «Магните». И немного фактов о них, которые не совсем связаны с «Магнитом».

Февраль 2018 года — ВТБ купил 29% у Галицкого за 138 млрд рублей (4660 за акцию).

В мае 2018 года Марафон купил у ВТБ 11,8%, при этом взял кредит у самого ВТБ. Здесь хочу добавить пару вещей. Во-первых, ВТБ и так может толкать в «Магните» свои решения, которые им выгодны: банковское обслуживание (у «Магнита» триллионная выручка), выдавать кредиты (объем кредитов тоже большой), зарплатные проекты («Магнит» один из крупнейших работодателей в стране). Синергия отличная. А во-вторых, банки не очень любят акции — для них это вторичный бизнес. Куда выгодней вместо покупки акций или какой-то компании выдать кредит. Так заработают больше, поэтому когда «Газпромбанк» продает акции «Мечела», мне не кажется это каким-то страшным событиям. Они все равно кредитор, и так получат долю в компании(шутка).

Кстати, уже тогда Винокуров (глава и владелец «Марафона») в интервью говорил, что возможно увеличат долю и что «Магнит» для них — стратегическая инвестиция.

В августе 2018 года появилась новость о покупке фармдистрибутора «СИА групп» у «Марафона». То есть пошли взаимодействия с новым крупным акционером. Сделка сомнительная. Во-первых, FCF «Магнита» был отрицательным. Во-вторых, покупается сомнительный бизнес. Сомнительный — потому что была публичная компания «Протек», один из крупнейших фармдистрибуторов (уже не торгуется), у них дела шли так себе, бизнес буксовал. На звонках с инвесторами они рассказывали, что на рынке есть некий пузырь, что аптек раза в 3 больше чем надо, и что большой объем просрочек платежей. Вот пример того времени, как «36,6» получала иски от «Протека». Крупнейшая аптечная сеть против крупнейшего дистрибутора.

А вот судьба аптечной сети «Марафона» — «Мега фарм». Такое перспективное направление, где все судятся и закрываются.

Зато менеджмент «Магнита» говорил такие громкие слова: «Мы считаем рынок аптечной розницы в России одним из наиболее интересных для экспансии».

В августе же «Магнит» начал выкупать свои акции и в ноябре сделка по покупке «СИА групп» состоялась. Оплатили компанию этими акциями. Аптечный бизнес толком не развился. В отчете они входят в «Прочие форматы», общая выручка которых около 10 млрд рублей в год.

Здесь необходимо прояснить про «Марафон». Непростая компания и непростой собственник. То что Александр Винокуров зять Лаврова — думаю, что все уже давно прочитали. Это не очень интересно. Интересно, что «СИА групп» — это только часть активов Марафона. Компания входила в холдинг «СИА Интернешнл». В нее, например, входил «Синтез» — думаю вы слышали про эту компанию, если читали пресс-релизы АФК «Системы». Теперь это активы «Биннофарма». «Марафон» выделил из «СИА интернешнл» дистрибутора и продал «Магниту», а производственными мощностями объединился с «Ростехом» (49% в «СИА интернешнл» получил «Ростех», а «Марафон» получил 25% в «Нацимбио»). В марте 2021 года «Нацимбио» продал остаток «Синтеза». Это я к тому, что «Марафон» не так уж и прост, и сотрудничает с влиятельными ребятами.

Шутки ради, в огромном интервью Гордона с Пугачевым, рассказывали, что к Путину на день рождения ходит несколько человек — один из которых Чемезов (Ростех). А вы тут, что зять переживаете. Дерипаска тоже был зятем очень влиятельного человека, а ручку прикарманить ему дали.

А в январе 2019 года приходит Ян Дюннинг. Бывший глава «Ленты». Винокуров и Дюннинг знакомы уже очень давно. С 2006 года по 2011 год Винокуров был вице-президентом TPG Capital. В упорной борьбе с другой компанией, они получили контроль над «Лентой» в 2010 году. Фактически в «Магните» наступило двоевластие, потому что после прихода ВТБ, директором компании назначили Ольгу Наумову — бывшую главу Х5. Гонку с которой «Магнит» проиграл. По сути этот проигрыш — отправная точка всех изменений, которые начались с «Галицкий продал Магнит». В июне 2019 года Наумова стала не нужна и ушла из-за разногласий с советом директоров (Винокуров там есть, если что). Двоевластие закончилось. Кстати, в интервью Наумова говорила, что основная трудность была с ассортиментом. Говорила, что на полку легко поставить что-то хорошее, когда ничего нет. А когда на полке очень много всего, трудно убрать плохое и заменить хорошим. Это я к тому, что основной заслугой менеджмента (без Наумовой) в конце 2019 года и 2020 году стала оптимизация оборотного капитала. Впрочем, после успешного Х5 у Наумовой по сути больше нет достижений.

И вот наконец-то ВТБ решил продать остатки своего пакета в «Магните». Продали 12,88% «Марафону» и 4,4 по ABB. Цена акции на сделке 5700, не сильно-то и выше цены покупки, учитывая камбек показателей.

Забавно, что пишут типа банк заработал. А что, когда «Магнит» стоил 7000 за акцию, прибыли у ВТБ не было? Она также была бы, просто в формате переоценки. Но эта история, как мне кажется, напрямую связанна с дивидендами ВТБ. Я почти уверен, что все свои обещания банк в этом (и следующем) году выполнит. Только приходится продавать свои доли в компаниях. В долгосрочную стабильность такой щедрости в виде 50% от прибыли, когда она под 300 млрд рублей, я пока верю с большим трудом. Сейчас подъедут обязательства дополнительного резервирования под непрофильные активы и начнется «ой, нам норматив достаточности надо поднять, мы 50% платить не можем».

Важное уточнение: у меня есть акции ВТБ, я купил их на продаже «Трастом» (цена упала) с идеей дивидендов. Жду рекомендации по дивидендам и довольный продаю. А прозорливость с акциями «Магнита» у ВТБ переоценивают.