Positive Technologies: потенциал акций

С выхода на IPO котировки Positive Technologies выросли в 2 раза, и это несмотря на довольно напряженную экономическую обстановку. Однако, что больше всего поражает, так это прогнозы руководства на будущее. Казалось бы темпы роста должны серьезно замедлиться после скачка в 2022 году, но тут они дают прогноз по выручке в диапазоне от 20 до 30 млрд рублей на 2023 год. При сохранении текущей маржинальности это означает рост прибыли на 45-118%, в абсолютных цифрах это 8,8 или 13,3 млрд рублей - неплохой такой разбег.

В статье разберем отчет, поговорим о реалистичности прогноза руководства и оценим потенциал роста акций компании и размер дивидендов.

Анализ отчетности

Выручка в 2022 году выросла на 95%, с 7,1 до 13,8 млрд рублей. Самый большой прирост показали новые технологии:

• MaxPatrol VM +1630%.

• PT MultiScanner +324%.

• PT AF +238%.

Остальные продукты тоже выросли, но не так сильно как эти три.

По результатам года диверсификация выручки значительно улучшилась. Раньше было всего четыре основных источника, теперь семь. Это говорит о том, что продукты компании востребованы во многих сегментах сектора кибербезопасности, что позволяет ожидать хороших темпов роста даже в случае достижения предела в некоторых нишах.

В видео презентации менеджмент сказал, что их отдел продаж планирует продать ПО на 30 млрд рублей в 2023 году, диапазон в 20-25 млрд они назвали умеренно пессимистичным. Получается разбег по росту выручки от 45% до 117%.

Насколько реалистично достижение планируемых показателей? На 2022 год объем рынка кибербезопасности находился в районе 225 млрд рублей, а доля Positive Technologies в нем составляла 6,1%. В 2023 году ожидается увеличение рынка примерно на 15%, до 260 млрд рублей. В случае роста выручки до 25 млрд рублей, доля Positive на рынке увеличится чуть больше, чем в полтора раза, с 6,1% до 9,6%. Исторически такое уже случалось в 2022 году, поэтому на основании прецедента можно сказать, что прогноз реалистичный. Однако, увеличение доли на рынке с 4% до 6% и с 6% до 9% — это два разных уровня сложности. Поэтому рост выручки до 20 млрд рублей на самом деле более вероятен.

Если рассматривать ситуацию в абсолютных цифрах, то можно прийти к аналогичному выводу. Если рынок в 2023 году увеличится на 35 млрд рублей, то Positive нужно будет захватить из них как минимум треть для достижения 25 млрд рублей по выручке. В 2022 году им удалось занять всего одну шестую часть прироста рынка, поэтому опять же рост до 20 млрд кажется более реалистичным.

Конечно, в реальности все на самом деле сложнее, и удвоения выручки можно достичь сразу за счет комбинации нескольких факторов: увеличении цены на продукты и услуги, привлечении новых клиентов, вытеснении конкурентов с рынка, продажи дополнительных решений. В мае Positive еще планирует выпустить свой новый продукт MaxPatrol 02 - автоматизированное решение всех проблем. В случае успеха может оказать сильный эффект. На данный момент у компании 1149 крупных клиентов, универсальное решение для них было бы кстати.

Поэтому отвечая на вопрос о реалистичности прогноза руководства, я бы сказал, что цифра в 20 млрд вполне достижима, 25 млрд — будет тяжело, но возможно, 30 млрд — чересчур оптимистично. В своем прогнозе беру 25 млрд, как некое среднее, не очень оптимистичное, но и не пессимистичное. Хотя рост выручки на 45% пессимистичным сценарием назвать сложно.

EBITDA в 2022 году выросла на 134%, с 2,9 до 6,8 млрд рублей. Маржинальность по EBITDA достигла 49,5%, против 41,3% годом ранее. Целевой показатель по марже у компании был 50-55%, поэтому еще небольшое пространство для улучшения тут есть, но в прогнозе беру показатели 2022 года. С 25 млрд рублей выручки и текущей маржой EBITDA составит 12,4 млрд рублей, форвардное EV/EBITDA 9,2.

Чистая прибыль при аналогичных условиях составит 10,9 млрд рублей, +78,7%. Форвардное P/E 10,3 — очень дешево для быстрорастущей высокомаржинальной IT-компании, которая платит дивиденды и не имеет проблем с долговой нагрузкой.

Хотел бы еще дополнительно упомянуть налоговые льготы для IT. Positive на них заработал лишний миллиард, в таблице ниже это наглядно показано. Без них маржинальность компании ухудшиться, но произойдет это только после 2024 года, и то если льготы не продлят.

Прогноз

На самом деле прогнозировать особо нечего. Руководство предоставило все необходимые данные, можно только спорить относительно маржинальности, но на мой взгляд, причин для ее ухудшения в ближайшее время нет. Среднее P/E в IT-секторе исторически находится в районе 20. За акции Positive Technologies можно было бы еще премию добавить, так как аналогов им в РФ нет, но не в текущей ситуации. С прогнозируемыми 10,9 млрд рублей прибыли и P/E 20 справедливая цена акции составит 3000 рублей.

Даже если по каким-то причинам пойдем по пессимистичному сценарию, до целевой цены со временем все равно дойдем. Сектор кибербезопасности один из самых быстрорастущих в РФ. Количество кибератак тоже не уменьшается, поэтому спрос на технологию будет. Скорее всего и льготы для них продлят, возможно они не будут такими же выгодными, но в полную отмену я не верю. Нужно как-то останавливать миграцию айтишников в другие страны.

Ниже прикрепил исторические мультипликаторы компании, на случай если кто-то захочет свои цифры подставить или использоваться EV/EBITDA, а не P/E.

Дивиденды

С заложенными показателями можно ожидать дивиденд в размере 70 рублей на акцию, 4,1% к текущей цене. Цифра не большая, но для быстрорастущей IT-компании это очень хороший показатель. На рынке РФ подобных им нет, да и на американском не найдете. Они будут либо быстрорастущими и убыточными, либо медленнорастущими и с дивами.

Долговая нагрузка у компании низкая, чистый долг/EBITDA всего 0,1. Вероятность выплаты дивидендов высокая.

Заключение

Для меня Positive Technologies остаются одной из самых лучших компаний на российском рынке. Темпы роста высокие, маржинальность тоже. Проблем с долговой нагрузкой нет. Дивиденды платят. Сектор перспективный. Государство старается помогать IT льготами. Если пойдем по минимальный границе прогноза, то мультипликаторы все равно не высокие. Менеджмент адекватный. Я не знаю, что российским инвесторам еще надо. Возможно, им нравится когда все наоборот, как в ВТБ, так наверное инвестировать интересней.

Целевую цену по акциям поднимаю с 2700 до 3000 рублей. Аналитикам крупных инвестдомов акции компании тоже нравятся. «Открытие» дает 2300 рублей, но на мой взгляд, они осторожничают. На рынке года два назад целевые значения по акциями Positive были бы значительно выше.

Мой телеграмм: https://t.me/sergei_ryzhkov