Акции ПАО «Россети Центр и Приволжье»: разбор компании

ПАО «МРСК Центра и Приволжья», ныне также выступающая под названием «Россети Центр и Приволжье», является одной из крупнейших региональных распределительных компаний. Как ясно из названия, компания функционирует в центральных регионах и регионах Приволжья. Компания входит в холдинг ПАО «Россети», который владеет чуть более, чем 50 процентами акций компании, что обеспечивает ему контроль над компанией.

На финансовые результаты в части доходов влияют главным образом два фактора – объем отпуска электроэнергии и тарифы на передачу. Помимо непосредственно деятельности по передачи электроэнергии компания осуществляет присоединение новых потребителей к сетям, что также приносит часть выручки. В таблице ниже представлены мощности компании.

Как видно из таблицы, последние два года, несмотря на рост протяженности ЛЭП и количества подстанций, отпуск электроэнергии снижался, что в целом отражает негативную тенденцию на рынке региона. План компании на 2021 год обещает лишь небольшой рост отпуска. Масштаб снижения объема передачи э/э в значительной степени влияет и на расходную часть. За счет высокой доли постоянных расходов, а также с учетом регулирования тарифов, такое снижение негативно влияет на маржинальность. Поскольку тарифы оказывают значительное влияние на рост выручки, их динамика очень важна.

Несмотря на рост тарифов, превышающий инфляцию во все последние годы, кроме 2020, финансовые результаты компании существенно просели в последние периоды. Причин несколько: во-первых, снизился отпуск в сеть, во-вторых, возросли мощности, то есть, учитывая первый пункт, увеличились неиспользуемые мощности, которые нужно содержать. В-третьих, высокие капитальные затраты ведут к росту амортизации, которая снижает прибыль.

Капитальные затраты стоит отметить отдельно. На данный момент они в полтора раза превышают амортизацию. Компания инвестирует в обновление мощностей и техническое перевооружение. Поскольку инвестиционная программа осуществляется преимущественно за счет собственных средств, то есть за счет чистой прибыли, расходы на нее так или иначе закладываются в тарифы. Постепенный рост амортизации и снижение капитальных затрат рано или поздно должны привести к росту свободного денежного потока. Если при этом не будут снижены тарифы, компания получит возможность платить более существенные дивиденды.

Пока чистый денежный поток существенно ниже прибыли. Впрочем, низкая оценка по мультипликаторам компании, как и всей отрасли, учитывает отсутствие возможности платить дивиденды со всей прибыли и, соответственно, условность данной величины.

Рекомендованный дивиденд по результатам 2020 ода составил 0,0259262, что при текущей цене дает доходность около 9%, что даже для российского рынка не плохо, во всяком случае, акцию можно рассматривать как дивидендную, и держать исключительно с такой целью. Тем не менее, несколько слов об оценке.

Сравнительный метод

По мультипликаторам компания выглядит привлекательно, даже на фоне в целом недооцененной отрасли. Текущая рыночная цена ниже, чем расчетная, по всем основным мультипликаторам. Компания также недооценена по двум другим методам оценки – доходному и затратному.

Учитывая однородность отрасли и наличие достаточно большого количества компаний для сравнения, уместно использовать для оценки сравнительный метод. Поскольку чистая прибыль в текущем году просела у многих компаний отрасли, что можно рассматривать как временное негативное явление, отраслевой мультипликатор P/E, вероятно, может быть завышенным. Поэтому для сравнения использовалась группа мультипликаторов. Средневзвешенная оценка компании по ним, в пересчете на одну акцию, составляет 0,45 рубля.

Затратный метод

Поскольку балансовая оценка активов компании ввиду специфики деятельности может существенно отличаться от реальной, то есть равной сумме, которую можно выручить от продажи таких активов, оценка затратным методом не является репрезентативной. Компания по данному методу существенно недооценена, расчетная стоимость одной акции составляет 0,29 рубля.

Доходный метод

Данные с 2021 года и далее являются прогнозными.

Суммарная дисконтированная стоимость, или оценочная капитализация, составляет 56,6 млрд рублей, что в пересчете на одну акцию дает оценку 0,50 рубля с потенциалом роста 75%.

При безусловной привлекательности компании нельзя не отметить то, что компания сильно зависима от регулирования отрасли, что делает ее финансовые результаты плохо предсказуемыми в среднесрочной перспективе. Способность цены акции отыграть существенную недооценку тесно связана с реальными денежными потоками на акцию, то есть дивидендами. Пока инвестиционная программа компании частично финансируется за счет прибыли, дивиденды будут составлять в лучшем случае половину чистой прибыли, а при таком раскладе отыграть недооценку не получится. Компания недооценена по всем методам, в долгосрочной перспективе она все еще может быть хорошей инвестицией.