• --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  1. Главная
  2. Аналитика
  3. Статьи
  4. Fix Price (FIXP)

Fix Price (FIXP)

1 Июля 2022
ИК «ВЕЛЕС Капитал»

Единственный публичный представитель сегмента фиксированных цен в России Fix Price последние кварталы сталкивался с дополнительным давлением на финансовые результаты. Оно было вызвано сложной эпидемиологической обстановкой и соответствующими ограничениями, а также ухудшением макроэкономической ситуации в ряде регионов присутствия. Пандемия начала отступать, что может позволить ритейлеру вновь вернуться к прежней устойчивой динамике роста. Мы уверены, что у компании сохраняются возможности для экспансии, о которых было заявлено при IPO, и они даже увеличились. Рынок фиксированных цен продолжит расширяться как ответ на ухудшение условий для потребителя, а Fix Price остается монополистом в сегменте и единственным значимым игроком. Даже в непростых для бизнеса ситуациях компания показала устойчивый высокий уровень рентабельности бизнеса, и, мы думаем, сможет улучшать маржинальность в дальнейшем. Инвестиционный профиль Fix Price сейчас схож с X5 Retail Group в силу общих присущих компаниям проблем. Среди них зарубежная юрисдикция головной компании, технические трудности с выплатой дивидендов, отсутствие торгов акциями и низкая ликвидность доступных GDR. Мультипликаторы ритейлера показали более чем двукратное падение относительно периода первичного размещения. По мере того как компания будет решать накопившиеся проблемы, фундаментальные факторы начнут оказывать все большее влияние на стоимость ее бумаг. Мы сохраняем позитивный взгляд на Fix Price и рекомендуем «Покупать» ее GDR с целевой ценой 508 руб. за бумагу.

Динамика индекса и цена акции FIXPНа наш взгляд, в этом году Fix Price сможет показать рост выручки на уровне 25% г/г, что выше результата прошлого года в 21% г/г. Ускорение вызвано более высокими темпами инфляции, а также восстановлением трафика при снятии в стране большинства эпидемиологических ограничений. Компания ранее подтвердила прежние планы открыть в этом году 750 магазинов net с учетом франшизы. Мы думаем, что такое количество новых магазинов обеспечит рост собственной торговой площади в 16% г/г против 17,7% годом ранее. Существенное улучшение трафика и более высокий рост цен обеспечат, на наш взгляд, намного более высокие показатели роста LFL-продаж по сравнению с прошлым годом. Fix Price имеет определенный набор инструментов, включая быструю ротацию ассортимента и новые ценовые категории, для того, чтобы эффективно переносить инфляцию на полку и не допустить давления на рентабельность. Мы думаем, что валовая маржа компании даже немного увеличится относительно прошлого года, а рентабельность EBITDA останется близка к уровню годовалой давности. Мы ожидаем, что капитальные затраты Fix Price в 2022 г. вырастут на треть к показателю прошлого года в силу больших затрат на открытие магазинов и дополнительных инвестиций в строительство распределительных центров.Операционные результаты компанииСреднегодовой рост выручки за 5 лет в наших расчетах составляет 19,1%, включая 20,2% для собственных продаж. Ритейлер продолжит наращивать свою долю на рынке розничной торговли. Этому будут способствовать монопольное положение Fix Price в сегменте фиксированных цен и повышенное стремление российского потребителя к экономии. Начиная с 2023 г. компания увеличит количество открытий до 800 магазинов net в год с учетом франшизы и, как ожидается, будет придерживаться таких темпов в течение следующих лет. Это обеспечит темпы роста собственной торговой площади c CAGR 13,1% за 5 лет. Мы думаем, что валовая маржа может незначительно улучшиться на прогнозном горизонте, но основной потенциал роста рентабельности заложен в оптимизации SG&A. За счет эффекта операционного рычага Fix Price может постепенно улучшать рентабельность EBITDA, и мы ожидаем, что она вырастет почти на 1,5 п.п в течение ближайших 5 лет. Капитальные затраты при этом будут расти относительно небольшими темпами в абсолюте, а в процентах от выручки снизятся с 3,2% в этом году до 1,4% в 2026 г.

Динамика сопоставимых продажРанее Fix Price анонсировал финальные дивиденды за 2021 г. в размере 5,8 млрд руб., или 6,8 руб. на GDR. Однако выплата была отложена на срок до 12 мес. Сейчас у компании есть очевидные трудности с переводом денежных средств и их распределением акционерам на фоне введенных ограничений со стороны России и иностранных структур. Мы пока не видим способов разрешения этой ситуации и полагаем, что Fix Price продолжит воздерживаться от распределения средств среди акционеров. В нашей модели учтено возобновление дивидендных выплат начиная со следующего года, хотя сейчас гарантировать этого нельзя. В случае возвращения дивидендов потенциальная доходность за год может превышать 10% к текущей цене. За последний месяц компания завершила смену юрисдикции головной компании на Кипр и теперь может рассматривать релокацию в одну из российских офшорных зон, но конкретных решений пока нет. Вероятно, Fix Price все еще изучает возможность листинга на доступных зарубежных площадках вместо LSE. Ликвидность торгов расписками компании сильно ограничена, так как лишь малое количество бумаг хранилось в НРД и осталось незаблокированным. Мы ожидаем комментариев менеджмента и конкретных решений, которые обеспечат выход из сложившейся ситуации. По нашему мнению, от этого напрямую будет зависеть стоимость расписок Fix Price.

Мы оценивали GDR Fix Price при помощи 5-летней DCF-модели с WACC 20,8% и ставкой постпрогнозного роста 4%. В расчетах мы учли дополнительную премию к стоимости капитала на уровне показателя X5 Retail Group из-за схожих процессов в компаниях. Премия отражает текущие повышенные требования инвесторов к плате за риск. По мультипликаторам Fix Price сейчас торгуется несколько дороже российских продовольственных ритейлеров, что нормально с учетом более высокой рентабельности и перспектив роста у компании. При этом разрыв в мультипликаторах существенно сократился в сравнении с показателем прошлого года. Относительно IPO мультипликаторы Fix Price просели более чем в 2 раза. Например, EV/EBITDA 2022 г. снизился с 10,7х при первичном размещении до 5,0х сейчас. Компания стоит намного дешевле зарубежных игроков как из сегмента фиксированных цен, так и просто непродовольственной розницы, что отражено в таблице.

Сравнительные мультипликаторы

Макро

Подробнее мы останавливались на текущих прогнозах макроэкономических показателей в наших обзорах Магнита и X5. Отметим, что ряд профильных министров уже отмечали необходимость пересмотра последних прогнозов на более позитивные с учетом недавних показателей. Прогнозы могут быть уточнены во второй половине лета, что, вероятно, затронет ожидаемую инфляцию за год и падение ВВП. В июне ЦБ отмечает снижение наблюдаемой инфляции, но при этом рост инфляционных ожиданий до уровня апреля за счет наименее обеспеченных респондентов. Индекс потребительских настроений в июне улучшился третий месяц подряд, достигнув максимального уровня с середины 2020 г. Ценовые ожидания предприятий на 3 мес. вперед продолжили снижаться и вернулись к значениям весны 2021 г.

Мы по-прежнему видим хорошие перспективы для сегмента фиксированных цен в России. По итогам прошлого года оборот сегмента составил около 290 млрд руб., то есть всего 0,7% совокупного розничного оборота. Для сравнения, проникновение сегмента фиксированных цен в розничную торговлю в ЕС находилось на уровне 1,5%, в США около 2,5% и порядка 4% в Великобритании. Потенциал роста относительно развитых рынков сохраняется как в числе магазинов, так и в торговой площади из расчета на тысячу человек. Объем целевого рынка, по оценкам компании, достиг в прошлом году 2,9 трлн руб., что также подразумевает значительный потенциал дальнейшего расширения сегмента. Fix Price увеличил оценку целевого рынка с учетом новых ценовых категорий выше 200 руб., введенных в прошлом году. Дополнительному расширению сегмента будет способствовать нестабильная экономическая ситуация и желание потребителей экономить. Сегмент фиксированных цен, как и прежде, имеет самую конкурентоспособную ценовую политику, что позволяет выигрывать борьбу за экономного и рационального покупателя.

Целевой рынок компанииFix Price остается крупнейшим и, по сути, единственным игроком в сегменте фиксированных цен в России. В прошлом году объявил о закрытии еще один конкурент, и прямых соперников у компании, можно сказать, нет. В своих материалах в качестве единственного конкурента группа отмечает региональную сеть Галамарт с 460 магазинами. Галамарт при этом является скорее дискаунтером, а не магазином фиксированных цен, то есть работает по несколько другой модели и лишь частично имеет пересечения по ассортименту. Проникновению новых игроков на рынок по-прежнему препятствуют высокие барьеры для входа, а влияние онлайн-сегмента сильно ограничено.

Конкуренты в России

Открытия

Руководство компании ранее заявило, что будет придерживаться прежнего плана по открытиям магазинов. В 2022 г. должно быть открыто 750 торговых точек net с учетом франшизы, а начиная с 2023 г. будет открываться по 800 магазинов net в год. Подобные темпы открытий обеспечат увеличение торговой площади на 15,6% г/г в текущем году и CAGR торговой площади за 5 лет 12,6%. Если говорить о собственной торговой площади, то она может увеличиться в этом году на 16% и будет расти в среднем на 13,1% за год в ближайшие 5 лет. С подобными темпами количество магазинов Fix Price по итогам 2026 г. составит почти 9 тыс., а непосредственно под управлением компании будет около 8 тыс. торговых точек. Согласно оценкам, которые сейчас предоставляет ритейлер, в России есть потенциал открытия как минимум 15,6 тыс. магазинов в течение 15 лет, а с учетом Казахстана и Беларуси эта цифра увеличивается до 18,6 тыс. Ранее менеджмент Fix Price заявлял о возможности открыть около 15 тыс. магазинов в России, Казахстане, Беларуси и Узбекистане. Самый большой прирост в оценке пришелся на Россию за счет пересмотра параметров целевого рынка, а Узбекистан был убран из целевых зарубежных локаций. По итогам 1К доля магазинов Fix Price в России превышала 90% от общего количества. Компания сейчас выровняла темпы открытий на локальном рынке и в зарубежных локациях, хотя в прошлом году старалась больше открывать за пределами России. Франшиза остается важным инструментом развития сети, который позволяет выявлять наиболее удачные локации и тестировать модель в новых регионах. Мы полагаем, что Fix Price, как и ранее, может время от времени выкупать магазины у своих партнеров с учетом их операционной эффективности.

Открытия магазинов группы

Продажи

Согласно нашим оценкам, рост выручки Fix Price в этом году ускорится до 25% против 21% годом ранее. Данное ускорение мы связываем с более высоким уровнем инфляции и улучшением динамики трафика на фоне отмены эпидемиологических ограничений. Сильнее всего улучшение трафика может проявиться в 3 и 4 кварталах, так как на эти периоды предыдущего года пришлось основное давление ограничений. Мы полагаем, что компания в этом году покажет существенно более сильные показатели LFL-продаж, которые уже вернулись к двузначным уровням после просадки второй половины 2021 г. Основным двигателем роста LFL-продаж останется средний чек. Львиную долю роста выручки обеспечат продажи розничной сети, в то время как оптовые продажи могут отставать по динамике.

LFL-продажи по кварталамFix Price продолжает эффективно переносить инфляцию на полку за счет быстрой ротации ассортимента и расширения новых ценовых категорий. Около 64% ассортимента регулярно обновляется (до 6 раз в год), а новые товары поступают в магазины каждую неделю (порядка 40-60 наименований). По итогам 1К доля ценовых категорий выше 100 руб. в продажах составила почти 29% против 22% в начале 2021 г. Доля новых категорий в нижней части ценовой линейки (59 и 79 руб.) превысила 28%, а в верхней части линейки (249 руб. и 299 руб.) составила около 9%. Категории выше 200 руб. при этом были введены только в прошлом году(январь и март). Мы считаем, что по итогам 2022 г. средний чек может вырасти примерно на 14% г/г. Мы не исключаем возможностей введения новых ценовых категорий в будущем, но пока компания подобных планов не анонсировала. За счет ротации товары выводятся из ассортимента, а затем переводятся в более дорогие категории при несколько измененных характеристиках. Этот механизм сейчас является одним из основных, обеспечивающих повышение цен. Мы думаем Fix Price удастся демонстрировать рост среднего чека близкий к инфляции, хотя цены будут повышаться с временным лагом. Магазинам фиксированных цен важно обеспечить самое выгодное предложение и повышать цены последними.

Продажи 1Продажи 2

Рентабельность

Эффективный перенос инфляции на полку не создает дополнительного давления на рентабельность, и в текущем году мы ожидаем валовую маржу Fix Price на 0,4 п.п. выше прошлого года. Негативным фактором пока может оставаться повышенная доля продуктов питания в продажах. Учитывая сложную ситуацию в экономике, покупатель склонен приобретать больше дешевых товаров первой необходимости и меньше тратиться на прочий непродовольственный ассортимент. Доля продуктов питания в продажах может оставаться вблизи 30% вместо более приемлемых для ритейлера 25%. Компания работает над оптимизацией логистических расходов на фоне нарушения прежних цепочек поставок. Значительная часть морских перевозок в силу нехватки контейнеров и дороговизны были перераспределены в пользу железной дороги. Это обеспечивает более быструю и надежную доставку грузов. Около 25% товаров Fix Price по-прежнему импортные, и поставляются преимущественно из Китая. По мере роста продаж мы видим ограниченный потенциал улучшения валовой маржи компании за счет более выгодных закупочных условий.

Динамика рентабельности

На уровне EBITDA в этом году мы ожидаем рентабельность вблизи значения прошлого года. В дальнейшем мы видим основной потенциал улучшения рентабельности EBITDA за счет оптимизации SG&A. Маржинальность EBITDA может улучшиться примерно на 1,5 п.п. в течение 5 лет благодаря положительному эффекту операционного рычага и контролю над ростом арендных платежей. Основной статьей, где расходы могут снижаться в процентах от выручки, являются затраты на персонал за счет уменьшения доли офисных сотрудников, роста производительности труда и увеличения плотности продаж. Fix Price традиционно очень гибко подходит к аренде, заключая преимущественно короткие по сроку договора с плавающими ставками (57% контрактов с плавающей ставкой и 62% со сроком менее 1 года), и старается часто их пересматривать для обеспечения наиболее выгодных условий. В МСФО 16 аренда не оказывает существенного воздействия на EBITDA, и, как мы полагаем, эффект от прочих статей будет выше.

Капитальные затраты

В текущем году мы ожидаем, что капитальные затраты окажутся на треть выше показателя 2021 г. Они могут составить около 9,2 млрд руб., из которых более 3,6 млрд руб. пойдут на открытия магазинов и не менее 4 млрд руб. на логистику. Такой существенный объем инвестиций в логистическую инфраструктуру связан с вводом в начале следующего года нового распределительного центра в Домодедово на 69 тыс. кв. м. Он станет для компании девятым по счету, а общая складская площадь компании превысит 300 тыс. кв. м. За 5 лет, начиная с 2021 г. группа планирует направить на строительство логистической инфраструктуры 17 млрд руб., что позволит расширить складские площади на 350 тыс. кв. м. Немаловажным фактором роста CAPEX также является увеличение стоимости открытия магазина с примерно 4,3 млн руб. до 4,7 млн руб., что связано с подорожанием материалов и оборудования.

Динамика и структура капитальных затратВ этом году капитальные затраты в процентах от выручки вырастут до 3,2% против 2,7% годом ранее, но мы думаем, что это будет пик расходов до 2025 г. На горизонте ближайших 5 лет мы видим средние капитальные затраты Fix Price на уровне 8,7 млрд руб. в год. В процентах от выручки CAPEX может снизиться почти в 2 раза к 2026 г.

Оборотный капитал

В прошлом году коэффициент оборачиваемости запасов Fix Price существенно вырос, что говорит о накоплении товара на складах. Это произошло на фоне пересмотра подхода компании к запасам и желания ритейлера обеспечить доступность товара в случае непредвиденных ситуаций. Мы полагаем, что показатель в ближайшие годы останется примерно на том же уровне, что и в 2021 г. В целом мы не ожидаем существенного давления на денежные потоки компании со стороны оборотного капитала.

Артем Михайлин, аналитик ИК «ВЕЛЕС Капитал»

Источник: https://veles-capital.ru

Текущая цена: 378.7₽

Целевая цена: 508₽

Потенциал:34.14%

Резюме:Покупать

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Теги: fixp