ПАО «Россети ФСК ЕЭС»: прогноз дивидендов

ПАО «ФСК ЕЭС», ныне переименованная в «Россети ФСК ЕЭС», представляет магистральную часть сетевой энергетики. Компания владеет сетями высокого напряжения, и осуществляет передачу электроэнергии по ним по основным магистральным направлениям. Кроме того, многие крупные потребители подключаются к магистральным сетям напрямую, минуя межрегиональные распределительные компании и, как следствие, посредничество сбытовых компаний.

ФСК работает по всей территории России, связанной единой сетью электропередачи. Ввиду плотности населения основная деятельность приходится на европейскую часть России.

Как и другие распределительные компании, ФСК входит в холдинг «Россети». Структура акционеров компании представлена на графике ниже.

Несмотря на контроль материнской компании, ФСК в значительной степени более независимая компания, нежели большинство МРСК. Ввиду особого положения на рынке сетевой энергетики, многие ключевые для компании решения принимаются непосредственно правительством, что позволяет руководству даже находясь в структуре холдинга проводить относительно независимую от него политику.

Как и для других сетевых компаний, ключевыми показателями «операционных» мощностей являются количество и суммарная мощность трансформаторных подстанций и протяженность линий электропередач. Само собой, все они влияют на объем передачи электроэнергии. Операционные показатели ФСК ЕЭС одни из самых стабильно растущих в отрасли, что является залогом развития компании и улучшения финансовых показателей.

Отпуск электроэнергии стабильно растет из года в год. Снижение темпов в 2019 году обусловлено невысокой общей экономической активностью. Рост мощности трансформаторных подстанций говорит о том, что рост передачи э/э происходит не только за счет увеличения потребления существующими потребителями, но и за счет подключения новых.

Протяженность линий электропередачи растет более 10 лет подряд. Так, в 2008 году общая протяженность составляла 118 тыс. километров.

С финансовыми результатами компании в последние годы также полный порядок. Тем не менее в 2020 году наблюдается снижение вследствие как уменьшения отпуска э/э, так и относительно высокой базы прошлого года, когда в доходах учитывалось выбытие дочерней компании на 10 млрд.

Данные в таблице даны накопительным итогом по кварталам. Если не считать убытков в 2013 и 2014 году, обусловленных переоценкой основных средств на балансе, динамика прибыли образцовая. Рост прервался лишь в прошлом году, и на этот раз отрицательное влияние обесценения основных средств компенсировало положительный доход от выбытия активов. То есть, за вычетом «бумажных» статей, прибыль все же немного просела. Тенденция продлилась по вышеуказанным причинам и в текущем году. Рентабельность остается очень высокой по меркам отрасли, а чистый денежный поток позволяет выплачивать солидные дивиденды, даже не пуская на эти цели весь свободный денежный поток.

По затратному подходу компания существенно недооценена. Так, справедливая стоимость акции, рассчитанная исходя из стоимости чистых активов, на 31.12.2020 составляет 0,746 рубля, что при текущей цене дает потенциал более 200%.

Баланс компании в части активов и пассивов на 31.12.2020 выглядел следующим образом:

Основную часть активов составляют основные средства, объективность оценки которых, ввиду невозможности с высокой точностью определить справедливую стоимость, даже в отчетности по МСФО не вызывает доверия. Кроме того, есть еще дебиторская задолженность, возврат которой у ФСК, конечно, более дисциплинированный, чем у региональных распределительных компаний, но также не может быть предсказан на 100% точно. В целом, данный метод указывает на недооцененность компании, но искать ценовой ориентир на его основе не целесообразно.

Что касается сравнительного метода, то тут особенность ситуации заключается в том, что деятельность компании несколько отличается от деятельности других сетевых компаний. Поэтому, например, сравнение по мультипликатору выручки не совсем корректно. Однако, можно провести сравнение по мультипликаторам, учитывающим маржинальность, например, P/E или EV/EBITDA. По мультипликатору EV/EBITDA, принятому за основной, сравнительная справедливая цена на 26.04.2021 составляет 0,35 рубля, что предполагает потенциал роста около 64%.

Учитывая стабильно положительный финансовый результат, а также динамику роста операционных показателей, которую имеет смысл учесть в анализе, оценивать компанию наиболее целесообразно по доходному подходу. Ниже приведена таблица основных параметров расчета.

В качестве ставки дисконтирования применялась взвешенная стоимость капитала 10,1%. Ниже приведены результирующие денежные потоки и финальные корректировки.

Капитализация компании по доходному подходу оценена на 26.04.2021 в 379 млрд рублей, что в пересчете на одну акцию дает стоимость 0,3 рубля, что, к слову, близко к оценке по сравнительному методу.

В дополнение стоит отметить, что ФСК ЕЭС, как и другие сетевые компании, оценивается рынком во многом на основании ожидаемых дивидендных выплат. Компания направляет на дивиденды менее половины чистой прибыли. Это продиктовано тем, что капитальные затраты не покрываются амортизацией и финансируются из прибыли. По мере роста амортизации, вслед за капитальными затратами, можно ожидать высвобождения прибыли, которая сможет быть выплачена на дивиденды. Кроме того, ФСК является основным источником дивидендов для материнской компании, которая заинтересована в их получении, а потому риски прекращения выплат здесь ниже, нежели в некоторых других сетевых компаниях. Ну и, наконец, руководство компании не раз обозначало курс на постепенный рост дивидендов и в последние годы принцип «платить не меньше, чем в предыдущем году» соблюдало.

Таким образом, ФСК ЕЭС можно назвать одновременно и перспективной с точки зрения роста финансовых показателей, и стабильной дивидендной компанией.