Российский рынок. Часть 2: Внутренний спрос

Вторая часть цикла статей о российской экономике. В этой статье речь пойдет про внутреннее потребление. В статье будет затронуты две отрасли, публичные представители которых имеют акции, торгующиеся на российской фондовой бирже — это банки и ритейлеры.

Монетизация экономики

Одна из характеристик эффективности экономики — отношение денежной массы к ВВП, или же показатель монетизации экономики. Чем выше этот показатель, тем эффективнее ВВП, так как обеспечивает большую ликвидность, то есть приток денежных средств в экономику. На диаграмме ниже отчетливо заметна тенденция роста показателя, однако стремительный рост на конец 2 квартала возник из-за снижения ВВП, в котором пострадала разобранная в прошлой статье экспортная часть.

Розничная торговля и денежная масса

Объем розничной торговли до 2020 года ежегодно увеличивался. В текущем году темпы роста годового номинального объема пока не ушли в отрицательную зону. При этом за 8 месяцев 2020 года он сократился на 2%. Вероятно, что за 2020 год динамика будет находиться в пределах нуля или уйдет в незначительный минус. Нельзя не отметить, что потребление все же сократилось, так как за вычетом инфляции показатели находятся в отрицательной зоне с апреля месяца.Падение в 2% небольшое по мировым меркам. Массовые закрытия мест, где можно было тратить деньги, могло спровоцировать гораздо большие проблемы, что мы можем видеть на примере других стран, вводивших у себя карантинные ограничения. Закрытие границ способствовало переходу большого объема денег из депозитов в наличные, что поддержало динамику розничной торговли. Сегодня отношение наличных денег к денежной массе вернулось на значения 2015-ого года, при этом глобально тренд на снижение длился больше 15 лет. Уход денег с депозитов (процентный) может повлиять на рост скорости обращения денег, что в условиях падающего производства способно создать риск роста инфляции. В связи с этим все последние решения ЦБ по снижению, а также отказ в продолжении снижения ключевой ставки выглядят крайне рациональными.

Годовая инфляция на август составляет 3,57%, депозиты, ставка по которым составляет 4,4%, вот-вот перестанут покрывать инфляцию, что должно подвинуть деньги в сторону поиска более высокой доходности (и риска), а также к большему потреблению. Здесь появляется вероятность того, что ЦБ ближайшие два года способен развернуть политику смягчения в сторону повышения ставок.

Банковский сектор

Прибыли банковского сектора в первом полугодии значительно снизились. На примере отчетности Сбербанка видно, что большая часть потерь произошла из-за увеличения резервов по кредитам, но стоит отметить, что даже без учета резервов прибыли не растут. Насколько реально ухудшился кредитный портфель сказать сложно, на мой взгляд банк перестраховался. Доля плохих кредитов в портфеле с конца 2019 года увеличилась на 0,5%, до 5% в июне 2020 года, это ниже значений конца 2015 года, когда их доля составляла 5,2%. При этом покрытие плохих кредитов резервами в 2015 году составляло 121%, а сегодня это 145%. Общая статистика сектора подтверждает отсутствие серьезных проблем с платежеспособностью, доля просроченных кредитов приблизилась к средним значениям за 20 лет, а в августе даже снизилась относительно июльских значений. Если тезис о перестраховке верен, то через год банки начнут высвобождать резервы, а значит, несмотря на долгосрочный тренд замедления роста, прибыль того же Сбербанка в 2021 году вполне может составить заветный 1 трлн рублей.

Сводная таблица показателей деятельности банков выглядит следующим образом. Отдельно отмечу Сбербанк, банк «Санкт-Петербург» и «Тинькофф». Если думать о покупке акций представителей банковского сектора, я бы выбирал из них. Сбербанк стабильный по показателям, о чем знает каждый участник фондового рынка. «Тинькофф» самый доходный и растущий, но зарабатывает деньги в рискованном сегменте — кредитных картах. Банк «Санкт-Петербург» самый дешевый по мультипликаторам, но у любого дешевого мультипликатора есть обоснование, этот банк был дешевым на протяжении последних 8 лет, и ситуация практически не изменилась. Какой из них выбирать — зависит от вашей толерантности к риску.

Про ВТБ стоит рассказать отдельно. Как видно на диаграмме ниже, государству в разных лицах принадлежит 92,2% акционерного капитала. У банка выпущены 2 типа привилегированных акций, выпуск которых происходил во время кризиса 2014-2015 года и закрывал проблемы с ликвидностью. Согласно текущей дивидендной политике, доходность выплаты по всем акциям одинаковая. Обыкновенные акции торгуются и доступны всем, на основании среднегодовой цены обыкновенной акции считают доходность, которую потом применяют для привилегированных. Но привилегированные акции не торгуются, для расчета доходности используется их номинальная стоимость. Здесь возникает интересный момент, чем ниже рыночная котировка обыкновенных акций, тем больший процент от прибыли, который идет на выплату дивидендов, пойдет на привилегированные акции, то есть государству выгодна ситуация с дешевеющими обыкновенными акциями, оно свои деньги получает через привилегированные акции. По заявлениям Андрея Костина погашать привилегированные акции банк пока не планирует, так как это потребует слишком большого объема ликвидности.

Торговля и ритейл

Для публичных компаний карантин стал катализатором положительных результатов. Так как продуктовые ритейлеры продолжали работу, а в начале карантина люди массово закупались впрок, приблизилась к двузначным темпам роста динамика сопоставимых продаж (увеличение продаж без учета открытия новых магазинов), один из ключевых показателей эффективности.

Публичные ритейлеры смогли эффективно нарастить выручку с надбавкой к инфляции, чего с 2014 года не наблюдалось.

Проблемы сектора были связаны с тем, что с 2015 года выручка стала расти медленней, чем торговая площадь. По сути, вложения денег в открытие новых магазинов оказывались неэффективными, так как не приносили дохода. С 1 квартала 2020 года ситуация развернулась. И здесь, на мой взгляд, ключевой позитивный момент текущей ситуации.

У ритейлеров очень высокая доля капитальных затрат относительного того, сколько они зарабатывают денег. Из-за этого их свободный денежный поток (сколько денег остается у компании после инвестиций и выплаты процентов по кредитам), долгое время находился в отрицательной зоне или был близок к нулю. Например, операционный денежный поток (сколько денег создал бизнес) компании X5 Retail Group (Пятерочка, Карусель, Перекресток) за 2019 год составил 88,5 млрд рублей, при инвестициях в 81,5 млрд. 7 млрд рублей свободных денег у компании, которая на рынке оценивается в 600 млрд рублей. 54% от этих инвестированных денег напрямую связаны с открытием новых магазинов, а есть еще выстраивание логистики, приобретение оборудования, итоговая доля связанная с открытием еще выше. Но в карантин ритейлеры сменили вектор и снизили инвестиции в открытие новых площадей, из-за чего им удалось нарастить свободный денежный поток. Свободный денежный поток можно реализовать по-разному: отправить на дивиденды или снизить долговые обязательства. Любое из этих решений позитивно оценивается инвесторами.

Основные мультипликаторы сектора представлены ниже, из всех компаний можно выделить «Ленту», так как она сильно недооценена рынком. «Лента» еще до карантина перешла на новую стратегию, по которой прекратила активно наращивать торговые площади и сфокусировалась на создании свободного денежного потока. Если у компании появится внятная дивидендная политика, то цена акций окажется выше, чем сегодня. Остальные компании, несмотря на позитивные полугодовые результаты, выглядят дорогими.

Кризиса нет

Ситуацию во внутренней экономике можно назвать стабильной, она выглядит при этом лучше, чем экспортное направление. Потребление замедлилось только в ситуации локаута, но крупные публичные представители продуктового ритейла смогли значительно увеличить свою прибыль. Центральный банк хорошо ориентируется, регулируя движения денежной массы через ключевую ставку, при этом в решениях всегда акцентирует внимание на инфляции. В банковской сфере, на мой взгляд, возник серьезный апсайд из-за того, что котировки акций упали сопоставимо с дополнительными убытками на увеличение резервов. Через год резервы вполне могут высвободить, что даст банкам дополнительную прибыль.