Валютный курс: факторы роста и падения

В последнее время образовалось огромное количество мифов вокруг того, как формируется курс рубля. В своей статье я бы хотел подробнее разобрать факторы, которые действительно влияют на его формирование. Для анализа будут использоваться данные из официальных источников, таких как ЦБ, Росстат и Минфин.

Вот краткие выводы из статьи:

1. В долгосрочной перспективе на курс рубля влияет торговый баланс и движения по капитальному счету. Их динамика является олицетворением спроса и предложения на валюту в стране.

2. Курс рубля очень сильно зависит от нефтегазового сектора. В случае его кризиса страдает вся экономика

3. Импортозамещение техники помогло бы лучше укрепить рубль в долгосрочной перспективе, чем импортозамещение продовольствия.

4. Спекулянты могут лишь в краткосрочной перспективе разогнать курс валюты, но в долгосрочной важнее фундаментальные факторы.

5. Нет, ЦБ не устанавливает курс валюты

Денежно-кредитная политика ЦБ

Одним из самых важных факторов, влияющих на курс национальной валюты, является политика Центрального Банка. Он может установить как фиксированный валютный курс, так и плавающий. В первом случае ЦБ берет на себя обязательства поддерживать курс иностранной валюты на определённом уровне, и гарантирует обмен по нему. Во втором — курс определяется на основании спроса и предложения на валютном рынке.

С 2014 года в России установлен плавающий курс рубля — это значит, что при такой политике ЦБ не вмешивается в ценообразование, однако есть ряд исключений:

1. Угроза нарушения финансовой стабильности, ведущая к устойчивым девальвационным ожиданиям.

2. Бюджетное правило Минфина (https://minfin.gov.ru/ru/press-center/?id_4=36986).

При угрозе нарушения финансовой стабильности, ЦБ начинает продавать иностранную валюту для предотвращения паники на рынке и возникающих из-за нее спекуляций. Для этого он использует резервы из собственного фонда, которые по состоянию на 1 сентября 2020 года составили 594,1 млрд долларов США. Из графика ниже видно, что предотвращение дальнейшего падения рубля в 2014 году достаточно дорого обошлось нашему ЦБ, а если конкретно, то в 125 млрд долларов.

Во второй ситуации ЦБ продает валюту для покрытия недополученных нефтегазовых доходов федерального бюджета. Это правило работает только при падении цены на нефть ниже базового значения. На данный момент оно находится на уровне 42.4 долларов за баррель.

При падении цены до 27,4 долларов за баррель объем недополученных нефтегазовых доходов составит 1,7 млрд долларов в месяц. Следовательно, для покрытия этого дефицита необходимо будет начать продавать валюту на аналогичную сумму.

Средства для исполнения бюджетного правила берутся из Фонда Национального Благосостояния. На 1 сентября 2020 года объем валютных резервов составил 177 млрд долларов США или 11,7% от ВВП России. Текущих средств достаточно для покрытия недополученных доходов от падения цены на нефть до 25 долларов на 8 лет.

Спрос и предложение

Это самый важный фактор влияющий на курс рубля. Чем больше валюты поступает в нашу страну и меньше уходит, тем сильнее рубль. Данные об этих денежных потоках можно увидеть в платежном балансе, который публикует ЦБ у себя на сайте в разделе "статистика". Для наглядности я постарался его упростить.

В таблице ниже есть строка «счет текущих операций», она отражает сальдо между экспортом и импортом, а также сумму первичных и вторичных доходов. Также есть строка «счет операций с капиталом», она показывает трансферты между РФ и другими странам. Последние годы данный показатель отрицателен, в основном из-за того, что РФ прощает долги другим странам. «Чистое кредитование/заимствование» - сумма счета текущих операций и счета операций с капиталом.

«Финансовый счет» - обратная сторона платежного баланса. Разность чистого кредитования и финансового счета должна равняться нулю, но на практике возникают ошибки из-за специфики учета расчетов в разных странах, поэтому они отображены отдельной строкой. Вот небольшая шпаргалка для лучшего понимания:

• Финансовый счет = экспорт - импорт + первичные доходы + вторичные доходы

• Чистое кредитование = финансовый счет + счет операций с капиталом

• Чистое кредитование - финансовый счет + ошибки = 0

Основной приток валюты в РФ формируют экспортеры товаров, около 76,1%, потом идут экспортеры услуг — 11,4% и люди получающие доходы из-за границы — 9,8%, в основном эти доходы формируются за счет инвестиций.

Отток же осуществляется на 52,4% за счет импортеров товаров, доходов выплачиваемых иностранным инвесторам — 22,1% и импортеров услуг —20,3%. Подробнее каждого из них мы рассмотрим ниже.

Из вышесказанного я хочу сделать несколько небольших выводов:

• Самыми важными показателями определяющими курс рубля являются экспорт и импорт товаров, а также доходы выплачиваемые иностранным инвесторам, так как эти статьи в совокупности формируют по 75% всего притока и оттока валюты.

• Чем больше чистое кредитование, тем лучше. Большой приток валюты увеличивает спрос на рубли и тем самым укрепляет курс.

Возвращаясь к экспорту товаров, предлагаю для начала взглянуть на его структуру. Большую ее часть формируют экспортеры топливно-энергетических ресурсов, 62% если быть точным, из них 91% это экспортеры нефти и газа. Таким образом, совокупное влияние нефтяников и газовиков на приток валюты составляет 42% (0,78х0.62х0.91), за ними идут экспортеры металлов (6,7%) и машин (5%), рассчитанные по такой же логике.

Вот почему каждый раз, когда страдает нефтегазовая отрасль, страдает и вся экономика России. Хотя добыча полезных ископаемых занимает не самую большую часть в ВВП России, но она формирует значительную часть спроса на российскую валюту. Поэтому говорить о том, что экономика России слезла с нефтяной иглы, по моему мнению, еще рано.

Большую часть оттока формируют импортеры машин и техники, химии и продовольственных товаров. На практике спрогнозировать данные показатели очень сложно, но в целом импорт товаров в России последние 3 года находится на уровне 240 млрд долларов и растет примерно на уровень инфляции.

С 2012 года в России активно пытаются вести политику импортозамещения продовольственных товаров, что, на мой взгляд, неэффективно. Импорт продовольственных товаров упал с 13,7% до 12,2% за это время, что конечно укрепило рубль, но совсем незначительно. Данная политика была направлена скорее на обеспечение продовольственной безопасности, чем на укрепления валютного курса.

По-настоящему на укрепление курса рубля в данном случае может воздействовать политика импортозамещения технических товаров, что существенно сократит отток валюты из страны, и укрепит рубль в долгосрочной перспективе.

Анализ текущей ситуации

График ниже показывает годовые объемы операций с валютой на бирже с 2014 по 1 июля 2020 года. На примере 2015 года можно увидеть как работает закон спроса и предложения на рынке. В этот промежуток увеличился спрос на доллары, с 224 до 306 трлн рублей, что при неизменном их предложении в районе 5 трлн привело к росту курса иностранной валюты. Средний курс можно вычислить просто поделив столбцы друг на друга.

В 2020 году на сокращение предложения доллара повлияло уменьшение экспорта, что в совокупности с сохранившимся спросом на него увеличило курс валюты.

С начала года экспорт упал на 40%, а импорт всего на 19%.

Подлил масла в огонь и наш Минфин, в марте 2020 года он пополнил ФНБ на 42 млрд долларов, что значительно обесценило рубль в краткосрочном периоде. Средний спрос на валюту за последние 1,5 года составил 377 млрд долларов в месяц, купив 42 млрд долларов, Минфин увеличил спрос более чем на 10%, что привело к обесцениванию рубля в марте. За весь этот месяц в совокупности было куплено 475 млрд долларов, что на 25% выше чем в среднем покупается за месяц. Невооруженным взглядом это прослеживается и на графике.

А вот более подробное описание того, что происходит с курсом, когда на рынке паника, и Минфин решает закупиться. Возможно, без этой покупки курс доллара выше 72 рублей не ушел бы. Дальше запал спекулянтов закончился, и в силу вступили фундаментальные факторы, которые мы обсудили выше.

Ниже можно увидеть, как менялось количество средств в ФНБ с января 2019 года.

Дополнительные факторы:

• Инфляция. Валюта с более низким показателем инфляции является более привлекательной для долгосрочных инвестиций. Высокая инфляция является предпосылкой для оттока капитала из страны, что негативно сказывается на курсе национальной валюты.

  

• Ключевая ставка. К инфляции можно также добавить ключевую ставку, ее изменение влияет на привлекательность финансовых активов страны как для отечественных, так и для иностранных инвесторов. Повышение ключевой ставки повышает привлекательность тех же ОФЗ, что увеличивает приток иностранной валюты в РФ и тем самым укрепляет рубль. В противовес, повышение ключевой ставки в США ведет к оттоку капитала из РФ, так как их ОФЗ становятся гораздо выгоднее, да и доллары обесцениваются медленнее, чем рубли.

• Политические риски. В моменты политической нестабильности (как внешней, так и внутренней), спрос на российские активы будет падать, что приведет к уменьшению притока валюты и последующему обесцениванию рубля.

Заключение:

1. В долгосрочной перспективе на курс рубля влияют торговый баланс и движения по капитальному счету. Их динамика является отражение спроса и предложения на валюту в стране.

2. Курс рубля очень сильно зависит от нефтегазового сектора. В случае его кризиса страдает вся экономика

3. Импортозамещение техники помогло бы укрепить рубль в долгосрочной перспективе лучше, чем импортозамещение продовольствия.

4. Спекулянты могут лишь в краткосрочной перспективе разогнать курс валюты, но на длинной дистанции важнее фундаментальные факторы.

5. Нет, ЦБ не устанавливает курс валюты.

Таким образом, дальнейшая динамика изменения курса рубля будет зависеть от восстановления спроса на нефть и газ. Если будут вводиться повторные ограничения, то есть все шансы увидеть доллар выше 80. Лично мое мнение, что пока структура движения денежных средств в России не будет изменена, рубль будет периодически подвергаться девальвации, конечно, если вы не верите в нефть по 100$ за баррель.

Полезные ссылки:

https://www.cbr.ru/statistics/macro_itm/svs/

https://ru-stat.com/

https://minfin.gov.ru/ru/perfomance/nationalwealthfund/statistics/