Потенциал акций Ozon

OZON выпустил отчет за 2 квартал, а его котировки превысили целевой уровень в 2600 рублей. Самое время разобрать операционные и финансовые показатели компании и поговорить о потенциале акций на данный момент.

Разбор отчета

GMV во втором квартале вырос на 82,6% год к году, до 373 млрд рублей. Темпы роста неожиданно ускорились, в связи с чем менеджмент повысил прогноз по росту GMV в 2023 году до 80-90%, хотя изначально ожидали более низких значений. Доля маркетплейса в GMV также продолжила расти и сейчас составляет 82,6%, против 76,1% годом ранее.

Причиной резкого роста GMV стало сразу несколько факторов:

• Расширение клиентской базы. На конец второго квартала она составила 39,5 млн человек, против 30,7 млн годом ранее.

• Увеличение среднего числа покупок на одного клиента, причем значительное. Из графика ниже можно увидеть резкий рост значения с 14,9 в первом квартала 2023 года до 17 во втором. Скорее всего оно связано с расширением ассортимента ходовых товаров и продвижением OZON fresh.

В целом, динамика операционных показателей очень хорошая. Жалко, что перестали раскрывать количество продавцов на платформе, но думаю там проблем нет.

Несмотря на резкий рост GMV во втором квартале, на выручке это особо не отразилось. Если смотреть в динамике, то она примерна такая же как и два последних квартала.

Чтобы разобраться в возможных причинах этого предлагаю посмотреть на структуру выручки.

Из положительных изменений стоит сразу отметить рост доходов с рекламы и появление нового направления - финансовый сервис (OZON кредитует компании, которые работают на его платформе). Про то, что реклама в будущем станет третьим основным источником выручки писал уже давно, темпы роста доходов с нее впечатляют. Кредитование же относительно новое направление. Оно появилось в 3 квартале 2022 года и с тех пор выручка с него выросла в 8 раз, с 260 млн до 2,1 млрд рублей. На графике его видно плохо из-за относительно низкого вклада, но через пару лет думаю оно станет четвертным основным источником выручки.

Теперь перейдем к проблемам. Доходы с комиссий во втором квартале снизились по отношению к двум прошлым кварталам, хотя GMV значительно вырос. В отчете компания пишет, что это связано со стратегическими инвестициями, но конкретнее пояснять отказывается. Мое предположение — увидев рост выручки с рекламы и финансового сервиса, они решили понизить комиссии для продавцов на своей платформе для повышения своей конкурентной привлекательности и, как следствие, увеличения доли на рынке. Это единственное разумное объяснение падения комиссий при резком росте GMV. Краткосрочно это решение ухудшает маржинальность, но долгосрочно может окупиться.

В отличие от выручки затраты не стояли на месте и продолжили расти по всем направлениям. Основной вклад во втором квартале внесло увеличение себестоимости, остальные растут достаточно умеренно, разве что расходы на маркетинг немного выделяются.

*Примечание: в 1 квартале 2023 года, компания изменила форму раскрытия расходов.

Так, как выручка почти не изменилась, а расходы возросли, операционная прибыль снизилась до -8,6 млрд рублей. Операционная маржа опустилась до -9,2%.

Если смотреть по EBITDA, то общая картина немного лучше. По итогам года менеджмент ожидает, что она останется в положительной зоне.

Как я понимаю, на данный момент стратегия компания заключается в максимизации темпов роста при поддержании безубыточности. Поэтому значительного улучшения маржинальности не жду. Скорее всего любую положительную разницу будут направлять в развитие, уменьшение комиссий и расширение инфраструктуры.

Недавно видел разговоры о возможных дивидендах OZON'а. Смешно. Ближайшие 10 лет их не жду.

Чистая прибыль снова ушла в минус, но она сейчас не релевантна по причинам упомянутым ранее.

Что сейчас важно, так это возможность компании работать с минимальным денежным не становясь банкротом. На данный момент можно сказать, что OZON с этим справляется. И хотя объем денежных средств уменьшился на 16 млрд с начала года, общий объем долга снизился даже больше, на 18 млрд рублей.

Операционный денежный поток компании во втором квартале составил 10,8 млрд рублей, с натяжкой можно сказать, что уже четыре квартала подряд работают в плюс. CAPEX тоже под контролем, какого-то резко увеличения инвестиции нет. С текущей динамикой нельзя сказать, что компании что-либо грозит.

По P/S OZON сейчас торгуется в районе 1,8, что по историческим меркам достаточно дешево. В лучшие времена и до 8 доходили. По итогам 2023 года думаю выручка вырастет на 500, до 420 млрд рублей, что с текущей капитализацией в 620 млрд дает форвардное P/S в районе 1,5, что опять же достаточно дешево для такой компании. Если брать P/S в районе 2 как справедливый показатель, то по итогам года можно ждать роста котировок до 3900 рублей за акцию или на 34% от текущей цены.

Заключение

В целом, я на акции OZON смотрю достаточно положительно. Думаю их реальный потенциал лежит гораздо выше 3900 рублей, но из-за нестабильной ситуации в экономике стараюсь давать более консервативные и краткосрочные прогнозы. По сравнению с тем, что было в начале 2022 года сейчас компании ничто не грозит. Многие ожидали, что темпы их роста скоро замедлятся, но компания продолжает удивлять. Думаю они будут расти двухзначными темпами еще лет 10 точно. Сужу по истории AMAZON, они это делали на протяжении 20 лет, да и до сих пор порой запрыгивают в двухзначную зону. Рынок электронной коммерции в РФ достаточно молодой, жду этого и от нашего аналога.

Что касается прибыли, то она будет оставаться на достаточно низком уровне, пока увеличение доли рынка является приоритетом.

Мой телеграмм: https://t.me/sergei_ryzhkov