IPO Ozon: переоценен, но не сломлен

Ozon — одна из лидирующих платформ интернет-торговли в России, некий аналог Amazon'a, в котором можно найти все, что душе угодно.

Компания работает преимущественно в европейской части России, постепенно наращивая свое влияние на более отдаленных ее территориях, таких как Урал, Сибирь и Дальний Восток. На 30 сентября 2020 года все зоны доставки Ozon'а покрывают 231 тысячу квадратных километров, что позволяет удовлетворить спрос более 40% населения РФ.

Стратегия компании подразумевает экспансию по всей территории страны и увеличение процента покрытия, поэтому в будущем можно ожидать существенных затрат на ее осуществление.

Вместе с зоной покрытия растет и клиентская база Ozon, причем как со стороны покупателей, так и со стороны продавцов. За последние 5 лет количество активных покупателей выросло в 3,6 раза, количество продавцов — в 30 раз. Основу роста последнего составили в основном представители малого и среднего бизнеса.

Рост количества продавцов и покупателей на платформе спровоцировал увеличение валовой стоимости товаров (GMV) и сопутствующих услуг проходящих через нее. Данную операционную метрику можно считать самой важной для компании, так как от нее и ее структуры зависит выручка Ozon. Простыми словами, чем больше валовая стоимость товаров, проходящих через платформу, тем больше прибыли может извлечь Ozon.

Этот показатель рассчитывается как стоимость заказа обработанного через платформу в сумме с услугами, которые были по нему оказаны (доставка, реклама и т.п.). В GMV включается НДС, скидки, возврат и отмена заказов.

Как видно из графика ниже, последние два года GMV растет бешеными темпами, приблизительно по 100% в год. Забегая не много вперед, сразу скажу, что текущих объемов недостаточно для того, чтоб Ozon перестал быть убыточен.

Что касается структуры, то весь бизнес Ozon'a можно разделить на 3 направления:

1. Прямые продажи (компания сама закупает товар и сама же его продает).

2. Посредничество между продавцом и покупателем (комиссии за сделку).

3. Услуги (доставка, реклама и прочее).

Доходность каждого их этих направлений будет отличаться. Для примера, возьмем GMV за 9 месяцев 2020 года (121,6 млрд), 51% от показателя (62 млрд) приходится на прямые продажи и 45% (54,7 млрд) на посредничество. Несмотря на приблизительно одинаковую валовую стоимость, первое направление принесло 52,6 млрд выручки, второе 9,98 млрд.

Может показаться, что прямые продажи компании развивать выгоднее, но на самом деле все обстоит иначе. Прямые продажи несут за собой затраты на себестоимость (приобретение товара), которые не учитываются при подсчете GMV. Если посчитать сколько компания зарабатывает на прямых продажах, то получится порядка 12,5% от стоимости товара, не включая затрат на доставку. Посредничество приносит 18,2% от стоимости товаров прошедших через платформу, не считая доставку. Поэтому, при росте бизнеса в будущем посредничество будет аккумулировать гораздо больше доходов и ему стоит уделять отдельное внимание.

А сейчас к вопросу, почему при таких хороших показателях Ozon убыточен. Корень проблемы кроется в доставке. Из-за желания компании привлечь как можно больше продавцов на платформу, она открывает огромное количество логистических направлений, которые с текущей загруженностью просто себя не окупают.

Я разобрал этот момент более подробно и получилось, что доходы связанные с доставкой в 8,4 раза меньше затрат на их исполнение, 15,1 млрд рублей против 1,8 млрд. Если прибавить к выручке с доставки комиссии платформы (2,1 млрд), то доходы будут в 3,9 раза меньше, что все равно очень плохой показатель.

И все это не учитывая других статей расходов, таких как реклама, IT и административные. Даже если доставка компании через какое-то время начнет себя окупать, то данные статьи могут не дать выйти в плюс еще долгое время.

Но есть и положительный момент во всей этой истории. Не так давно Ozon вышел на IPO и смог привлечь порядка 94 млрд рублей (1,27 млрд долларов), этой суммы достаточно, чтоб покрывать убыточную доставку и другие статьи еще лет пять. Однако, если компании не удастся выйти в плюс к тому времени, велика вероятность дополнительной эмиссии акции. Руководство в своем отчете допускает эту возможность, а это очень неблагоприятный момент для инвесторов, который стоит учитывать.

Подводя небольшой итог по операционным показателям, могу сказать, что компания растет очень хорошо, но текущих объемов недостаточно для того, чтобы быть прибыльной, из-за чего Ozon может быть убыточен еще несколько лет.

Сравнительный анализ

Прежде, чем мы перейдем к сравнению Ozon'а с другими компаниями, я хочу получше раскрыть специфику его деятельности, чтоб логика моих последующих рассуждений была более понятна. Как уже говорилось в начале статьи, Ozon торгует очень широким ассортиментом товаров и, следовательно, конкурентов у него огромное количество, причем как прямых, так и косвенных.

Судя по структуре выручки за 9М 2020 года, Ozon особенно чувствителен к конкуренции в следующих категориях товаров:

• техника — 25%;

• товары для дома — 13%;

• товары для детей — 10%;

• товары для здоровья и красоты — 8%;

• одежда — 8%.

Такая чувствительность объясняется большой долей каждой категории товаров в выручке. В случае появления серьезного конкурента по превалирующим категориям или усиления конкуренции с существующими компаниями, Ozon может существенно потерять в выручке.

На данный момент в России у Ozon'а 3 прямых конкурента — это Wildberries, AliExpress и Beru, который сейчас является частью Yandex Market. Все остальные конкуренты представленные в таблице являются косвенными, но стоит отметить, что это достаточно крупные игроки на рынке, которых не стоит недооценивать.

Рейтинг Data Insight

К сожалению, главный конкурент Ozon'а, Wildberries, не является публичной компанией и подробно отчетность не раскрывает. Но из тех данных, что мне удалось найти, легко прослеживается лидерство Wildberries в российской интернет-торговле.

По всем финансовым и операционным показателям Wildberries превосходит Ozon, но смею предположить, что львиную долю доходов компании приносит одежда, то есть структура выручки не так хорошо диверсифицирована, как у Ozon'а.

Для оценки Ozon сравнительным подходом я взял зарубежные компании, так как Wildberries и Beru не раскрывают подробно свою отчетность.

Как видно из таблицы ниже, Ozon существенно переоценен по большинству показателей даже по сравнению с Amazon.

* В расчетах учитывается прибыль в 94 миллиарда после доп. эмиссии.

** Для объективной оценки все показатели взяты за 2019 год, но капитализация — на дату написания статьи, 27.12.2020

Справедливую цену в сравнительном подходе я определяю исходя из 100% отношения капитализации к выручке (P/S). Это объясняется тем, что компания все еще развивается и инвестирует огромное количество средств в логистику, из-за чего страдают финансовые показатели.

Используя такой подход, получаем справедливую цену в 2138 рублей, что значительно ниже рынка (цена акции на 27.12.2020 равна 3150 рублям).

Стоит также учитывать, что некоторые компании вроде Amazon и Alibaba являются лидерами рынка, поэтому у них есть наценка за лидерство. Так как Ozon таковым не является, то объективно было бы скорректировать получившиеся цены еще на 10%. Итоговая справедливая цена - 1924 рубля.

P.S. На случай, если вы считаете, что балансовая стоимость компании имеет значение, я предоставил альтернативные расчеты, но я бы их придерживаться не стал.

* В расчетах учитывается прибыль в 94 миллиарда после доп. эмиссии.

Доходный подход

При оценке компании доходным подходом я отталкиваюсь от прогнозируемых темпов роста интернет-коммерции в России. За последние два года Ozon продемонстрировал возможность расти в два раза быстрее рынка, поэтому текущую динамику я закладываю и на будущие периоды.

Главной предпосылкой для развития рынка выступает низкий уровень проникновения интернет-торговли в России. Для сравнения, в США этот показатель составляет 15,2%, а в РФ всего 6%. Текущая ситуация с пандемией будет только способствовать переходу рынка из оффлайна в онлайн-торговлю, бенефициаром чего является Ozon.

К 2023 году Ozon должен достигнуть 6,2% маржи операционной прибыли, как у Wildberries. В этом же году, согласно моему прогнозу, компания должна перестать быть убыточной.

Используя входные данные указанные на графиках выше, получаем справедливую цену по доходному подходу — 1724 рубля. В случае, если Ozon не оправдает ожиданий относительно темпов роста или операционной доходности, то данный бенчмарк можно считать слишком высоким.

Примечание: более подробные расчеты представлены в конце статьи.

Резюме

У компании очень хорошие операционные показатели. Последние два года валовая стоимость товаров проходящих через платформу растет бешеными темпами. За счет низкой наценки в прямых продажах им удалось значительно увеличить базу покупателей, что в последствии привлекло продавцов.

Так как посредничество для компании очень выгодно, то руководство всеми силами пытается обеспечить себе лояльность этих продавцов за счет удобной логистической системы. Однако, это желание пока себя никак не оправдывает. Логистика компании очень неэффективна и аккумулирует большие убытки. К росту убытков ведет и необходимость инвестировать в IT и рекламу для поддержки конкурентоспособности.

К счастью для компании, им удалось провести, наверное, самое удачное IPO в России. Собранные денежные средства должны помочь преодолеть временные трудности. Это не отменяет того факта, что даже если компания со всем справится и начнет генерировать прибыль, она все еще будет очень сильно переоценена.

Главной причиной этой переоценки является уровень конкуренции в отрасли. Ozon совсем не лидер, коим он себя величает. Wildberries как онлайн-ритейлер является более эффективным и, если он захочет выйти на IPO, это может сильно сказаться как на конкурентоспособности Ozon'а, так и на его капитализации.

Второй причиной является неопределенность с точкой безубыточности. Имеющихся данных недостаточно, чтоб ее точно определить, а текущая динамика скорее говорит о невозможности выхода на нее в ближайшем будущем. На данный момент какой-то интересной инвестиционной идеи в Ozon я не вижу.

Учитывая все вышеперечисленное, в своем прогнозе я придерживаюсь справедливой цены в 1800 рублей.

Полезные материалы

Демонстрационная версия расчетов в доходном подходе:

Полезные ссылки

Отчеты Ozon'a (вас интересует F1/A)

Отчет Wildberries

Отчет Yandex Market (Beru)

Доля Amaon'а на американском рынке