Потенциал акций Ozon

Российский Амазон? А может российский лохотрон? В этой статье я хочу детально разобрать весь бизнес Ozon, обсудить перспективы его развития, а также показать на примере, как руководство компании пытается вас обмануть выдавая желаемые результаты за действительные.

О компании вкратце

Начнем с того, что Ozon — вторая по величине платформа интернет-торговли в России, а не первая, коей они любят себя величать. Первой является Wildberries, об этом говорит как выручка компании, так и ее международное присутствие. Пока Ozon планирует расширять зону покрытия доставки дальше вглубь России, Wildberries уже присутствует в 7 странах и продолжает открывать новые представительства.

Помимо этого, Ozon все еще генерирует убытки, так за 2020 год они составили 22 млрд рублей. Но, несмотря на это, руководство планирует потратить еще от 20 до 25 млрд рублей в 2021 году на расширение сети, что в 3-4 раза больше CAPEX'а за 2020 год. (источник, 18 стр.)

И вот в этом моменте как раз и кроется вся дилемма инвестиций в Ozon. С одной стороны — ограниченная сумма денег, на которую компания может прожить N-нное количество лет, постоянно неся убытки, а с другой — необходимость в инвестировании. «Сможет ли Ozon дожить до прибыли без дополнительного финансирования?» — вопрос, на который я постараюсь ответить по ходу статьи.

Основной риск — дефицит денежных средств

В случае, если деньги иссякнут до выхода в плюс, у компании подготовлена отличная подушка безопасности из хомячков любящих IT-стартапы. Как можно увидеть из скриншота ниже, количество акций допущенных к выпуску почти в три раза превышает количество выпущенных, 560 млн против 203 млн, хотя еще год назад разница была всего в 15%, 157 млн против 137 млн.

Спрашивается, зачем такое огромное количество авторизованных акций? Если руководство скажет, что для программы поощрения менеджмента, то это откровенная ложь. Очевидно, что они подготовили пути отступления на случай затяжных убытков, а отдуваться за них придется акционерам.

При этом, вероятность такого события велика, ведь Ozon жизненно необходимо инвестировать в развитие, чтоб не отставать от конкурентов. На конец 2020 года у компании на счету было порядка 103 млрд рублей, этой суммы хватит на два годовых CAPEX'а по 20-25 млрд и на два года убытков, потом придется привлекать дополнительное финансирование.

Главный вопрос: «По какой цене пройдет доп. эмиссия?». Если компании будет необходимо 100 млрд, а цена акции будет 4,5 тысячи, то достаточно будет выпустить всего 11% акций (22,2 млн акций Х 4,5 тыс. рублей), что почти никак не отразится на ее стоимости. Тесла делала так огромное количество раз и при этом стоимость ее акций продолжала расти. Если вера российских хомяков окажется такой же прочной, как и вера акционеров Теслы, то компания легко пройдет этап убыточности.

Однако, риск того, что дополнительное финансирование будет привлекаться по более низкой цене сохраняется, ведь одним из главных акционеров Ozon является АФК «Система». Про эту компанию Анатолий уже писал отдельную статью. О том, что не так с АФК «Система» вы можете узнать здесь.

Если вкратце, то она любит наживаться на своих дочках. «Система» может сама выкупить акции у Ozon дешевле или предложить помощь с финансированием через дочки, например, через «МТС Банк». Однако, условия такой «помощи» могут очень негативно сказаться на результатах компании.

Риск номер два — врущий менеджмент

«Чем больше капа, тем больше ответственность, и тем больше врет менеджмент» — Дядя Бен. По результатам 2020 года компания почему-то громко начала кричать о том, что они «уже» получили операционную прибыль, хотя фактически этого не произошло.

На скриншоте ниже можно увидеть положительную операционную прибыль в размере 6,5 млрд рублей, которая была вызвана по большей мере двукратным ростом кредиторской задолженности. Но самое забавное в этой истории то, что она резко выросла именно в 4 квартале, что выглядит как наглая попытка приукрасить годовой отчет. Без нее операционная прибыль за 2020 год оказалась бы дефицитом в 5 млрд рублей минимум. Очередной вопрос к руководству: «зачем так делать?». Очевидно же, что в профит вы еще не вышли. Так зачем кричать на каждом углу о том, как все хорошо? Лично у меня ответ на этот вопрос один — они пытаются увеличить капитализацию для более легкого привлечения финансирования.

Мини-итог по рискам

Ozon — это компания, которая постоянно генерирует огромные убытки, и при этом ей необходимо тратить десятки миллиардов, чтоб оставаться наплаву. Компания готова возложить потенциальные убытки на своих акционеров за счет дополнительного размещения акций. Чтобы все прошло более гладко они приукрашивают результаты в своей отчетности, из-за чего не вызывают у меня доверия.

На этом с негативом о компании я хочу закончить, дальше разберем положительные моменты, которые мне в ней нравится, и проанализируем основные направления бизнеса.

Источники выручки и их потенциал

Весь бизнес Ozon можно разделить на три направления:

1. Прямые продажи. С них компания начинала свой бизнес. Суть заключается в покупке товаров у поставщиков и последующей их продаже с наценкой.

2. Маркетплейс (посредничество). Самое перспективное и быстрорастущее направление. Ozon позволяет сторонним организациями/ИП реализовывать товары через свою платформу, взимая за это комиссию. Фишкой направления является возможность расширения ассортимента товаров за счет витрины других продавцов, что повышает привлекательность платформы без лишних инвестиций.

3. Услуги. Являются своего рода симбионтом, сами по себе они ничего из себя не представляют, но в комбинации с первыми двумя направлениями показывают хорошую синергию. Сюда входит реклама, доставка и комиссия с продажи авиабилетов.

Прямые продажи являются основой компании, в 2020 году они принесли 81 млрд рублей, а их доля в структуре выручки составила 78%. С каждым годом этот показатель падает из-за ускоренного роста маркетплейса и других направлений. В будущем они скорее всего отойдут на второй план и уступят первое место маркетплейсу.

Маркетплейс открыли в 2018 году и за это время комиссии получаемые с него выросли в 400 раз, с 40 млн до 16,5 млрд рублей. В будущем я ожидаю продолжение текущей динамики, дальше я объясню почему.

Дело в том, что Ozon все время своего существования был убыточен на валовом уровне. Под этим я понимаю доходы с продажи товаров и услуг минус себестоимость и затраты на хранение/доставку. Основная причина такой неэффективности — неправильная система расчета комиссий за предоставляемые услуги. Раньше доходы с платформы были в 2 раза меньше расходов, но с введением новой системы платежей это изменится.Ниже показаны старая и новая схемы расчета комиссий. Теперь подход руководства стал более гибким, и учитывает все понесенные ими расходы, в то время как старый способ расчета был достаточно топорным. Новая схема начала действовать с 1 февраля, поэтому в отчете за 1 квартал 2021 года я ожидаю увидеть улучшение валовой рентабельности бизнеса.

Источник

Что касается услуг, то тут главным драйвером роста является реклама, за последние два года выручка от нее увеличилась в 14 раз. Остальные направления не показывают особой динамики, в 2021 можно ожидать только восстановления доходов с продажи авиабилетов.

Помимо рекламы, в статье доходов могут появиться и прочие сервисы, вроде аналитической платформы или собственной ERP-системы. Однако, эти направления пока находятся в разработке и в ближайшее время мы их не увидим.

По этой причине реклама продолжит быть движущей силой роста выручки с услуг, а способствовать этому будут сразу несколько факторов:

1. Рост базы клиентов Ozon. Чем больше аудитория, тем больше доходы с рекламы.

2. Рост базы продавцов, которые будут покупать рекламу. Новая система платежей должна быть особенно привлекательной для юр.лиц, работающих на локальном уровне.

3. Открытие нового направления, Ozon планирует начать продавать чужие услуги. Опять же, еще больший прирост аудитории и еще больше доходов с рекламы.

Мини-итог по операционной деятельности.

В прошлой своей статье я писал, что одна из основных проблем Ozon — это его убыточность на валовом уровне, с введением новой схемы расчета комиссий это должно измениться. В отчете за первый квартал я ожидаю увидеть улучшение валовой рентабельности.

Реклама продолжит быть главным драйвером роста выручки с услуг, а увеличение количества покупателей и продавцов станет катализатором роста.

Отдельно хочу упомянуть желание Ozon получить банковскую лицензию. На данный момент компания недополучает 1-1,5% с оборота из-за банковских комиссий. Создание свой внутренней платежной системы позволит это избежать.

Оценка акций сравнительным подходом

Для сравнительного анализа я решил взять четырех крупнейших онлайн-ритейлера в мире. Особое внимание будет уделено выручке и ее темпам роста, так как прибыль у Ozon отрицательная.

По показателю P/S Ozon стоит в среднем в полтора раза дороже рынка, но это обосновано высокими темпами роста выручки, 67% против 37%. На данный момент в цене акции (4 700 рублей) заложены ожидания инвесторов относительно 150 млрд рублей выручки за 2021 год. Учитывая то факт, что компания за 4 квартал 2020 года заработала 38 млрд, текущую цену считаю вполне обоснованной.

Итоговая справедливая цена составила 4 664 рубля за акцию. Расчет представлен в таблице ниже. В нем я решил учесть прогнозируемые мной изменения в выручке и отразить их в цене.

Доходный подход

В доходном подходе я отталкиваюсь от прогноза руководства по росту рынка интернет-ритейла. Оборот товаров (GMV) был выбран как основной ориентир не спроста. Дело в том, что при наборе критической массы руководство может начать повышать свою маржинальность за счет поднятия комиссий и платы за доставку. GMV в данном случае выступает своего рода одной большой булкой хлеба, от которой в случае необходимости будут отрезать кусок побольше.

Итоговый прогноз выглядит следующим образом: выручка Ozon в 2025 году составит 550 млрд рублей, чистая прибыль 58 млрд, чистая рентабельность 10,5%, P/S с учетом текущей капитализации — 1,7, P/E — 16. Текущая капа — 950 млрд рублей.

Улучшение рентабельности в моем прогнозе начнет происходить с 2023 года. В это время компания должна начать сокращать расходы на рекламу, и замедлится рост расходов на доставку и хранение из-за более высокой загруженности логистической системы.

Справедливая цена в доходном подходе составила 11 000 рублей за акцию.

Резюме

Причины не инвестировать в Ozon:

1. Убыточность.

2. Высокая вероятность доп. эмиссии.

3. Врущий менеджмент.

4. АФК «Система».

Причины инвестировать в Ozon:

1. Быстрорастущая компания с уникальной моделью, которую можно монетизировать множеством способов.

2. Большое количество путей для повышения рентабельности бизнеса (покупка банка, повышение комиссий, уменьшение расходов на рекламу, повышение загрузки логистической сети).

3. Подушка безопасности в 103 млрд рублей.

4. Удобный сервис (для меня).

Проанализировав отчетность за 2020 год и узнав о планах Ozon на 2021, я поменял свое мнение, сложившееся у меня после IPO. Дело в том, что на тот момент увидеть возможность выхода компании из убытков не представлялось возможным, скорее наоборот, все ее показателя кричали об обратном. Сейчас же, лучше поняв стратегию компании и изучив все возможные пути по повышению маржинальности, Ozon стал выглядеть более инвест-привлекательно.

Разумеется, без рисков никак не обойтись, иначе потенциальная доходность была бы значительно меньше, но как по мне они контролируемые. У Ozon есть 103 млрд рублей на счету, которые будут постепенно расходоваться на нужды компании еще года 2-3. В это время можно ежеквартально отслеживать улучшение операционных показателей, и в случае, если менеджмент не будет справляться выйти до потенциальной доп. эмиссии.

Таргет выставляю исходя из веса 50% для обоих подходов или 7 800 рублей за акцию.

Полезные ссылки

Отчеты Ozon'a (вас интересует 20-А)

Отчет Wildberries

Отчет Yandex Market (Beru)

Доля Amazon'а на американском рынке