Акции ПАО «Сургутнефтегаз»: инвестиция в валютный вклад

ПАО «Сургутнефтегаз» - самая информационно закрытая нефтегазовая компания на российском фондовом рынке. Основной акционер компании неизвестен, что делает её ещё более загадочной для рядового инвестора. Хотя этот вопрос остаётся главным, так как инвестиционная привлекательность заключается в огромных банковских депозитах на балансе компании. По приблизительной оценке, сумма валютных депозитов 49,063 млрд $, для сравнения капитализация ПАО "Лукойл" на текущий момент 48,767 млрд $. Поэтому дальнейший разбор компании, в основном будет направлен на развитие понимания, собирается ли компания реализовывать данную «кубышку» и на сколько финансово эффективна её деятельность от добычи, переработки и сбыта нефти.

Обзор компании

Компания ведёт свою основную деятельность по разведке и добыче нефти в трёх нефтегазовых провинциях:

• Западная Сибирь

• Тимано-Печора

• Восточная Сибирь

Если же сравнивать её с другими российскими нефтегазовыми компаниями, то на её долю приходится:

• Нефтедобыча — 10,8% (3 место)

• Нефтепереработка — 6,5% (5 место)

• Разведка и бурение — 21,1% (1 место)

Высокая доля в разведке и бурении связана с тем, что у компании истощаются месторождения, ликвидные при текущих ценах на нефть, а добыча который год остаётся практически неизменной.

Анализ финансовой отчетности по РСБУ

Компания, как и ожидалось, показала значительный рост прибыли. Суммарная прибыль по итогам 2020 года составила 729 млрд рублей благодаря валютной переоценке. Прибыль компании является основным драйвером роста котировок привилегированных акций, так как компания платит стабильную долю от прибыли. Но если откинуть переоценку, можно увидеть снижение выручки на 31,72%, до 1,062 трлн рублей. Прибыль от продаж снизилась на 51,77%, за счет несущественного снижения коммерческих расходов.

4 квартал показал сильную динамику роста показателей по сравнению с предыдущими кварталами 2020 года, за счёт восстановления спроса на нефть и мировой экономики в целом. Выручка составила 298 млрд рублей, во 2 квартале 2020 года она составляла около 200 млрд рублей. Рентабельность продаж в 4 квартале достигла значения в 22%, что выше чем во всех предыдущих кварталах. Показатели в 2021 году будут значительно лучше 2020 года, так как прогноз по среднегодовой стоимости нефти составляет 50 долларов за баррель при наихудшем сценарии.

Компания не публикует свои производственные показатели в отчете РСБУ, что не позволяет оценить эффект от договорённостей ОПЕК+.

Депозиты также выросли до 3,58 трлн рублей или 48,5 млрд $ (+591 млн $). Если в рублях рост долларовых депозитов понятен из-за обесценения рубля, то долларовый прирост вызван дополнительным размещением средств. Компания продолжает наращивать «кубышку», которая никак не найдёт своего применения.

Сравнивая с предыдущим своим прогнозом, хочу отметить, что если ранее «кубышка» равнялась капитализации ЛУКОЙЛа, то теперь, за счёт восстановления нефтяных котировок, капитализация компании подросла значительнее, чем депозиты у «Сургутнефтегаза». А «Роснефть» снова обогнала по капитализации «Газпром».

Оценка компании

Сравнительный подход

Данный метод меньше всего подходит для оценки, несмотря на общую основную деятельность, итоговые финансовые результаты зависят от валютной переоценки, а балансовая стоимость за счёт размещённых депозитов сильно ниже среднерыночного коэффициента. Показатели по «Сургутнефтегазу» были взяты из отчетности РСБУ.

Оценка акций «Сургутнефтегаза» по рыночным коэффициентам следующая:

Целевая цена значительно выше рыночной, но так сложилось из-за переоценки валюты и высокой чистой прибыли на фоне убытка у других нефтегазовых компаний. Хотя, если рассматривать показатель P/S, то целевая цена ниже рыночной и связано это, в первую очередь, с отставанием в сегменте нефтепродуктов.

Доходный подход

Что бы принять для себя решение, покупать акции данной компании или нет, и если покупать, то обыкновенные или привилегированные, надо понимать 3 важные вещи:

1. Кто является главным акционером компании по сей день неизвестно, как и структура акционеров. Вероятность увеличения free-float обыкновенных акций выше 25% очень низкая.

2. Расширять бизнес покупкой другой компании, за счёт имеющихся банковских депозитов, эмитент не собирается. А политика топ-менеджмента заключается в постоянном увеличении и поддержании текущих «денежных запасов». Соответственно, привлекательность обыкновенных акций — это кот в мешке и неизвестно, когда за счёт текущих денежных средств потенциал будет реализован.

3. Дивидендная политика компании касательно привилегированных акций стабильная. Устав Сургутнефтегаза предполагает дивиденды по привилегированным бумагам в размере 10% от чистой прибыли по РСБУ, разделенной на количество акций, составляющее 25% от уставного капитала. Так как привилегированные акции Сургутнефтегаза составляют лишь 17,73% от уставного капитала, то фактический объем прибыли распределяемый на данный тип акций всего 7,09%. Это может быть интересно, поэтому рассмотрим самый главный метод оценки компании — через дисконтированные дивиденды.

Если по привилегированным акциям всё понятно, там есть стабильная дивидендная политика, то на обыкновенные выплачиваются в среднем 60 копеек в год, вне зависимости от результатов компании и по решению ГОСА.

Дивидендная доходность очень волатильна, особенно начиная с 2014 года, и причиной этому валютная переоценка тех самых размещённых депозитов. В конце декабря 2014 года, ЦБ резко повысил ключевую ставку с целью удержания инфляционных и девальвационных рисков. Курс рубля к доллару подскочил, тем самым создав огромную бумажную прибыль у Сургутнефтегаза.

Этот год не стал исключением, поэтому и доходность на текущий момент по привилегированным акциям составляет около 16%, но стоит учитывать, что после резкой валютной переоценки может произойти укрепление рубля, что даст отрицательный эффект. Хорошо это видно на таблице ниже.

Зная сумму размещённых депозитов, и процент к получению, можем определить, что ежегодно компания получает около 4%.

2020 год, как и любой год ослабления рубля, показал разницу ЧП без переоценки в 80%. При этом, от основной деятельности, компания бы смогла заработать около 144 млрд рублей, что абсолютно не плохо на фоне остальных нефтегазовых компаний. Такой результат ей удалось получить благодаря отсутствию долговых обязательств, тем более валютных.

Ситуация с дивидендной историей без валютных депозитов до сих пор остаётся актуальной. Возможно, когда-нибудь компания их реализует и вот тогда, владельцам привилегированных акций необходимо будет понимать, куда может пойти котировка. Ведь с одной стороны это как драйвер роста сверхприбыли в период девальвации рубля, с другой, отрицательная переоценка также влияет на размер дивиденда в стабильные годы.

*текущая стоимость

Главное отличие — это стабильный размер дивидендов, пусть и не столь высокий, но конкурентоспособный для нефтегазовой отрасли. С ростом цен на нефть и девальвацией рубля, компания бы смогла достигать ежегодного роста прибыли и размера дивидендов, даже при текущих производственных мощностях. Сумма дивидендов без депозитов с 2012 года составила бы 16,5 рубля против 35,48 рубля с депозитами. Разница существенная, этот фактор уже заложен в стоимость привилегированных акций, поэтому вывод кубышки может спровоцировать падение цены более чем в 2 раза.

В модели дисконтированных дивидендов в прогнозном периоде я учитывал бумажную переоценку и результаты вплоть до 2025 года, однако в предыдущем прогнозе я недооценил рост прочих расходов, в связи с чем прибыль в 2020 году была значительно выше:

С 2021 года я прогнозирую восстановление цен на нефть за счёт взятия под контроль распространения пандемии и соблюдения договорённостей по ОПЕК+. Стабилизация цены в диапазоне 50-55$ за баррель, является достаточной для «Сургутнефтегаза», чтобы получать прибыль в совокупности с бумажной переоценкой. В 2022 году, вероятнее всего, будет существенная девальвация, в связи с политическими составляющими, поэтому прибыль ожидаемо выше. Если же компания не реализует свои депозиты до 2025 года, то справедливая цена за 1 привилегированную акцию «Сургутнефтегаза» составляет 46 рублей.

Вывод:

1. Обыкновенные акции возможно могут быть интересны, только если компания реализует депозиты, на покупку другой нефтегазовой компании или развитие текущих производственных возможностей. По моему мнению, данный исход маловероятен.

2. Привилегированные акции остаются защитой от девальвации рубля и, в случае ухудшения ситуации в стране, можно рассчитывать на щедрый дивиденд, который будет явно превышать среднерыночное значение.

3. Закрытость компании к миноритарным акционерам настораживает. Компания предоставляет минимальное количество информации о деятельности и её планах. Вся информация в больше степени обобщённая.

4. Щедрые дивиденды за 2020 год не обещают повторения ситуации в 2021 году, так как стоимость рубля на конец 2021 года спрогнозировать сложно и какой будет переоценка можно только предположить.