Акции ПАО «Сургутнефтегаз»: инвестиция в валютный вклад

ПАО «Сургутнефтегаз» - самая информационно закрытая нефтегазовая компания на российском фондовом рынке. Основной акционер компании неизвестен, что делает её ещё более загадочной для рядового инвестора. Хотя этот вопрос остаётся главным, так как инвестиционная привлекательность заключается в огромных банковских депозитах на балансе компании. По приблизительной оценке, сумма валютных депозитов 49,063 млрд $, для сравнения капитализация ПАО "Лукойл" на текущий момент 48,767 млрд $. Поэтому дальнейший разбор компании, в основном будет направлен на развитие понимания, собирается ли компания реализовывать данную «кубышку» и на сколько финансово эффективна её деятельность от добычи, переработки и сбыта нефти.

Обзор компании

Компания ведёт свою основную деятельность по разведке и добыче нефти в трёх нефтегазовых провинциях:

• Западная Сибирь

• Тимано-Печора

• Восточная Сибирь

Если же сравнивать её с другими российскими нефтегазовыми компаниями, то на её долю приходится:

• Нефтедобыча 10,8% (3 место)

• Нефтепереработка 6,5% (5 место)

• Разведка и бурение 21,1% (1 место)

Высокая доля в разведке и бурении связана с тем, что у компании истощаются месторождения, ликвидные при текущих ценах на нефть, а добыча который год остаётся практически неизменной.

График. Добыча нефти ПАО «Сургутнефтегаз»

Направление переработки нефти также отстаёт по уровню развития, в отличие от других российских нефтегазовых компаний. Доля выхода светлых нефтепродуктов 54,6%, для примера у ПАО «Газпром нефть» этот показатель 64,4%. Единственному перерабатывающему предприятию компании, «Кинеф», требуется модернизация оборудования с целью увеличения глубины переработки и повышению процента выхода светлых нефтепродуктов.

График. Переработка нефти ПАО «Сургутнефтегаз»

Структура выручки компании выглядит следующим образом и практически не меняется из года в год:

Увеличение качества нефтепродуктов за счёт модернизации завода, позволило бы увеличить общую рентабельность компании.

EBITDA компании значительно снизилась в первом полугодии 2020 года, из-за резкого падения цен на нефть, а также снижения спроса на нефть и нефтепродукты. Несмотря на высокую рентабельность по сравнению с аналогичными мировыми компаниями, этот показатель ниже по отношению к предыдущим периодам.

В отличие от других нефтегазовых компаний на российском рынке, «Сургутнефтегаз» является с точки зрения производственных показателей самой стабильной и это их огромный минус. На протяжении многих лет у компании отсутствуют какие либо кредиты и займы, а это в первую очередь служит основной составляющей для развития мощностей и суммарных оборотов компании. Потому что, в основном кредиты берутся для развития компании, но у компании есть свои средства, которые она не использует, а именно банковские депозиты. Видимо, по мнению менеджмента, текущих мощностей достаточно для накапливания так называемой кубышки. На протяжение 8 лет она увеличилась на 69,41% в долларовом выражении или на 290% в рублях.

Резкий рост депозитов в 2014 году вызван девальвацией с 34 до 57 рублей. Помимо курсовой разницы, компания сама постепенно увеличивает свой долларовый депозит, это видно на графике ниже.

Как вы можете наблюдать, несмотря на снижение или рост национальной валюты, долларовые депозиты стабильно растут и это основная инвестиционная составляющая компании. Как бы не был в обозримом будущем хорош основной бизнес, валютная переоценка постоянно будет оказывать влияние на итоговый финансовый результат.

Ранее я упоминал, что кубышка равняется капитализации компании «Лукойл» и в сети появлялось много слухов о покупке других компаний с целью увеличения производственных мощностей. Однако, такой сценарий развития маловероятен, если бы компания планировала «расширение» они бы предприняли эти попытки ранее. Компания постепенно превращается в некого рода банк.

Оценка компании

Сравнительный подход

Данный метод меньше всего подходит для оценки, несмотря на общую основную деятельность, итоговые финансовые результаты зависят от валютной переоценки, а балансовая стоимость за счёт размещённых депозитов сильно ниже среднерыночного коэффициента.

Оценка акций «Сургутнефтегаза» по рыночным коэффициентам следующая:

Целевая цена значительно выше рыночной, но так сложилось из-за переоценки валюты и высокой чистой прибыли на фоне убытка у других нефтегазовых компаний. Хотя, если рассматривать показатель P/S, то целевая цена ниже рыночных и связано это, в первую очередь, с отставанием в сегменте нефтепродуктов.

Доходный подход

Что бы принять для себя решение, покупать акции данной компании или нет, и если покупать, то обыкновенные или привилегированные, надо понимать 3 важные вещи:

1. Кто является главным акционером компании по сей день неизвестно, также как и структура акционеров. Вероятность увеличения free-float обыкновенных акций выше 25% очень низкая.

2. Расширять бизнес покупкой другой компании, за счёт имеющихся банковских депозитов, эмитент не собирается. А политика топ-менеджмента заключается в постоянном увеличении и поддержании текущих «денежных запасов». Соответственно, привлекательность обыкновенных акций это кот в мешке и неизвестно, когда за счёт текущих денежных средств потенциал будет реализован.

3. Дивидендная политика компании касательно привилегированных акций стабильная. Устав Сургутнефтегаза предполагает дивиденды по привилегированным бумагам в размере 10% от чистой прибыли по РСБУ, разделенной на количество акций, составляющее 25% от уставного капитала. Так как привилегированные акции Сургутнефтегаза составляют лишь 17,73% от уставного капитала, то фактический объем прибыли распределяемый на данный тип акций всего 7,09%. Это может быть интересно, поэтому рассмотрим самый главный метод оценки компании — через дисконтированные дивиденды.

Если по привилегированным акциям всё понятно, там есть стабильная дивидендная политика, то на обыкновенные выплачиваются в среднем 60 копеек в год, вне зависимости от результатов компании и по решению ГОСА.

Дивидендная доходность очень волатильная, особенно начиная с 2014 года и причиной этому валютная переоценка тех самых размещённых депозитов. В конце декабря 2014 года, ЦБ резко повысил ключевую ставку с целью удержания инфляционных и девальвационных рисков. Курс рубля к доллару подскочил, тем самым создав огромную бумажную прибыль у Сургутнефтегаза.

Зная сумму размещённых депозитов, и процент к получению, можем определить, что ежегодно компания получает около 4%.

В те периоды времени, когда курс валюты на конец года был выше предыдущего года, разница между курсовыми доходами и расходами была на столько велика, что могла составлять до 95,81% от выручки, как это было в 2014 году. Поэтому в самом начале статьи, я упоминал тот факт, что основная деятельность компании в некоторые года отходит на второй план.

Представим, что компания реализовала свои банковские депозиты в делёком 2012 году и интерпретируем получившиеся значения, чтобы понять, на сколько «Сургутнефтегаз» хорошая дивидендная история для привилегированных акций. Мы берём прибыль от продаж, эффективную ставку налогообложения 20% и получаем существенный разрыв в прибыли.

Главное отличие — это стабильный размер дивидендов, пусть и не столь высокий, но конкурентоспособный для нефтегазовой отрасли. С ростом цен на нефть и девальвацией рубля, компания бы смогла достигать ежегодного роста прибыли и размера дивидендов, даже при текущих производственных мощностях.

В модели дисконтированных дивидендов в прогнозном периоде, я учитывал бумажную переоценку и результаты вплоть до 2024 года:

С 2021 года я прогнозирую восстановление цен на нефть за счёт взятия под контроль распространения пандемии и соблюдения договорённостей по ОПЕК+. Стабилизация цены в диапазоне 50-55$ за баррель, является достаточной для «Сургутнефтегаза», чтобы получать прибыль в совокупности с бумажной переоценкой. В 2022 году, вероятнее всего, будет существенная девальвация, в связи с политическими составляющими, поэтому прибыль ожидаемо выше. Если же компания не реализует свои депозиты до 2024 года, то справедливая стоимость за 1 привилегированную акцию «Сургутнефтегаза» составляет 53 рубля.

Вывод:

1. Компания стала в большей степени похожа на валютный вклад, поэтому в годы высокой волатильности национальной валюты бумажная переоценка затмевает финансовые результаты от основной деятельности.

2. Неясность по поводу дальнейших планов топ-менеджмента, а также сокрытие структуры акционерного капитала, настораживает при приобретении обыкновенных акций.

3. Весомые проблемы эмитента с стагнацией основной деятельности, могут повлечь снижение добычи, так как месторождения истощаются.

4. Даже без валютной переоценки, у компании мог бы быть хороший размер дивидендов для нефтегазовой отрасли.