• --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  1. Главная
  2. Аналитика
  3. Статьи
  4. Акции ПАО «Сургутнефтегаз»: инвестиция в валютный вклад

Акции ПАО «Сургутнефтегаз»: инвестиция в валютный вклад

24 Декабря 2020
Кирилл Безбородов

ПАО «Сургутнефтегаз» - самая информационно закрытая нефтегазовая компания на российском фондовом рынке. Основной акционер компании неизвестен, что делает её ещё более загадочной для рядового инвестора. Хотя этот вопрос остаётся главным, так как инвестиционная привлекательность заключается в огромных банковских депозитах на балансе компании. По приблизительной оценке, сумма валютных депозитов 49,063 млрд $, для сравнения капитализация ПАО "Лукойл" на текущий момент 48,767 млрд $. Поэтому дальнейший разбор компании, в основном будет направлен на развитие понимания, собирается ли компания реализовывать данную «кубышку» и на сколько финансово эффективна её деятельность от добычи, переработки и сбыта нефти.

Обзор компании

Компания ведёт свою основную деятельность по разведке и добыче нефти в трёх нефтегазовых провинциях:

  • Западная Сибирь

  • Тимано-Печора

  • Восточная Сибирь

Если же сравнивать её с другими российскими нефтегазовыми компаниями, то на её долю приходится:

  • Нефтедобыча 10,8% (3 место)

  • Нефтепереработка 6,5% (5 место)

  • Разведка и бурение 21,1% (1 место)

Высокая доля в разведке и бурении связана с тем, что у компании истощаются месторождения, ликвидные при текущих ценах на нефть, а добыча который год остаётся практически неизменной.

Добыча сургутнефтегаза динамикаГрафик. Добыча нефти ПАО «Сургутнефтегаз»

Направление переработки нефти также отстаёт по уровню развития, в отличие от других российских нефтегазовых компаний. Доля выхода светлых нефтепродуктов 54,6%, для примера у ПАО «Газпром нефть» этот показатель 64,4%. Единственному перерабатывающему предприятию компании, «Кинеф», требуется модернизация оборудования с целью увеличения глубины переработки и повышению процента выхода светлых нефтепродуктов.

Переработка нефтиГрафик. Переработка нефти ПАО «Сургутнефтегаз»

Структура выручки компании выглядит следующим образом и практически не меняется из года в год:

Структура выручки СургутнефтегазаУвеличение качества нефтепродуктов за счёт модернизации завода, позволило бы увеличить общую рентабельность компании.

Рентабельность продаж Сургутнефтегаза

EBITDA компании значительно снизилась в первом полугодии 2020 года, из-за резкого падения цен на нефть, а также снижения спроса на нефть и нефтепродукты. Несмотря на высокую рентабельность по сравнению с аналогичными мировыми компаниями, этот показатель ниже по отношению к предыдущим периодам.

EBITDA и рентабельностьВ отличие от других нефтегазовых компаний на российском рынке, «Сургутнефтегаз» является с точки зрения производственных показателей самой стабильной и это их огромный минус. На протяжении многих лет у компании отсутствуют какие либо кредиты и займы, а это в первую очередь служит основной составляющей для развития мощностей и суммарных оборотов компании. Потому что, в основном кредиты берутся для развития компании, но у компании есть свои средства, которые она не использует, а именно банковские депозиты. Видимо, по мнению менеджмента, текущих мощностей достаточно для накапливания так называемой кубышки. На протяжение 8 лет она увеличилась на 69,41% в долларовом выражении или на 290% в рублях.

Депозиты сургутнефтегаза в рубляхРезкий рост депозитов в 2014 году вызван девальвацией с 34 до 57 рублей. Помимо курсовой разницы, компания сама постепенно увеличивает свой долларовый депозит, это видно на графике ниже.

Депозиты сургутнефтегаза в долларахКак вы можете наблюдать, несмотря на снижение или рост национальной валюты, долларовые депозиты стабильно растут и это основная инвестиционная составляющая компании. Как бы не был в обозримом будущем хорош основной бизнес, валютная переоценка постоянно будет оказывать влияние на итоговый финансовый результат.

Ранее я упоминал, что кубышка равняется капитализации компании «Лукойл» и в сети появлялось много слухов о покупке других компаний с целью увеличения производственных мощностей. Однако, такой сценарий развития маловероятен, если бы компания планировала «расширение» они бы предприняли эти попытки ранее. Компания постепенно превращается в некого рода банк.

Депозиты сургутнефтегаза в рублях и капитализация других нефтегазовых компаний

Оценка компании

Сравнительный подход

Данный метод меньше всего подходит для оценки, несмотря на общую основную деятельность, итоговые финансовые результаты зависят от валютной переоценки, а балансовая стоимость за счёт размещённых депозитов сильно ниже среднерыночного коэффициента.

Компания

EBITDA (LTM)

BV

Прибыль(LTM)

Выручка(LTM)

OCF(LTM)

FCF(LTM)

MCAP

EV

EV/EBITDA

EV/OCF

P/FCF

P/E

P/S

P/BV

EV/S

Долг/EBITDA

ПАО «ЛУКОЙЛ»

775642000

7762000

106414000

6021501000

876612000

354510000

3639707500

3998427500

5,15

4,56

10,27

34,20

0,60

468,91

0,66

0,40

ПАО АНК «Башнефть»

91086000

475749000

25399000

720036000

43944000

-25370000

272470523,1

404235523,1

4,44

9,20

-10,74

10,73

0,38

0,57

0,56

1,45

ПАО «Газпром»

1257198000

14337546000

-39638000

6262502000

1335167000

-305477000

4968123417

9431919417

7,50

7,06

-16,26

-125,34

0,79

0,35

1,51

3,53

ПАО «Газпром нефть»

405376000

2212436000

142398000

2083463000

458044000

-41912000

1497065361

2147202361

5,30

4,69

-35,72

10,51

0,72

0,68

1,03

1,59

ПАО «НОВАТЭК»

495214000

1614647000

438607000

738685000

54276000

26573000

3712187716

3828583716

7,73

70,54

139,70

8,46

5,03

2,30

5,18

0,24

ПАО «НК „Роснефть“»

1193000000

4562000000

31000000

6326000000

967000000

203000000

4604378353

9202378353

7,71

9,52

22,68

148,53

0,73

1,01

1,45

3,36

ПАО «Сургутнефтегаз»

298419000

4856989000

298419000

1442691000

214189000

41725000

1561689813

1267221813

4,25

5,92

37,43

5,23

1,08

0,32

0,88

-4,42

ПАО «Татнефть» им. В.Д. Шашина

175633000

808711000

96895000

762810000

184327000

75640000

1169420290

1169050290

6,66

6,34

15,46

12,07

1,53

1,45

1,53

-

Общая

4691568000

28875840000

1099494000

24357688000

4133559000

328689000

21425042972

31449018972

6,70

7,61

65,18

19,49

0,88

0,74

1,29

1,78

Оценка акций «Сургутнефтегаза» по рыночным коэффициентам следующая:

АО

АП

Вес

EV/EBITDA

73,91095633

87,74603406

0,2

EV/OCF

65,69667136

77,994152

0,1

P/FCF

60,65082555

72,00379577

0,1

P/E

129,1584556

153,3350779

0,2

P/S

28,28115449

27,7830982

0,2

P/BV

80,27681264

95,30348796

0,1

EV/S

70,86862473

84,13422135

0,1

Итог

74,01940671

86,71640774

Целевая цена значительно выше рыночной, но так сложилось из-за переоценки валюты и высокой чистой прибыли на фоне убытка у других нефтегазовых компаний. Хотя, если рассматривать показатель P/S, то целевая цена ниже рыночных и связано это, в первую очередь, с отставанием в сегменте нефтепродуктов.

Доходный подход

Что бы принять для себя решение, покупать акции данной компании или нет, и если покупать, то обыкновенные или привилегированные, надо понимать 3 важные вещи:

  1. Кто является главным акционером компании по сей день неизвестно, также как и структура акционеров. Вероятность увеличения free-float обыкновенных акций выше 25% очень низкая.

  2. Расширять бизнес покупкой другой компании, за счёт имеющихся банковских депозитов, эмитент не собирается. А политика топ-менеджмента заключается в постоянном увеличении и поддержании текущих «денежных запасов». Соответственно, привлекательность обыкновенных акций это кот в мешке и неизвестно, когда за счёт текущих денежных средств потенциал будет реализован.

  3. Дивидендная политика компании касательно привилегированных акций стабильная. Устав Сургутнефтегаза предполагает дивиденды по привилегированным бумагам в размере 10% от чистой прибыли по РСБУ, разделенной на количество акций, составляющее 25% от уставного капитала. Так как привилегированные акции Сургутнефтегаза составляют лишь 17,73% от уставного капитала, то фактический объем прибыли распределяемый на данный тип акций всего 7,09%. Это может быть интересно, поэтому рассмотрим самый главный метод оценки компании — через дисконтированные дивиденды.

Если по привилегированным акциям всё понятно, там есть стабильная дивидендная политика, то на обыкновенные выплачиваются в среднем 60 копеек в год, вне зависимости от результатов компании и по решению ГОСА.

Дивидендны СургутнефтегазаДивидендная доходность очень волатильная, особенно начиная с 2014 года и причиной этому валютная переоценка тех самых размещённых депозитов. В конце декабря 2014 года, ЦБ резко повысил ключевую ставку с целью удержания инфляционных и девальвационных рисков. Курс рубля к доллару подскочил, тем самым создав огромную бумажную прибыль у Сургутнефтегаза.

тыс. руб.

2012 г.

2013 г.

2014 г.

2015 г.

2016 г.

2017 г.

2018 г.

2019 г.

1 п. 2020 г.

Выручка

815574432

814187839

862599616

978204539

992538456

1144372835

1524947700

1555622592

492999151

Прибыль/убыток от продаж

215189284

199671312

176849958

234146095

235455829

232210019

391787038

375026346

57647191

Проценты к получению

41300988

49666241

62497864

99858474

102397511

91434086

106160339

118289493

59263792

Прочие доходы

1124750036

1165271871

2074386978

2365388199

1256553675

1018492577

2040068002

1598220476

1329919855

Прочие расходы

-1186711352

-1102591714

-1247942885

-1797792219

-1718383074

-1158599685

-1530425890

-1969041130

-925676976

Разница между курсовыми доходами и расходами

-61961316

62680157

826444093

567595980

-461829399

-140107108

509642112

-370820654

404242879

Соотношение переоценки депозитов к выручке

-7,60%

7,70%

95,81%

58,02%

-46,53%

-12,24%

33,42%

-23,84%

82,00%

Средневзвешенная ставка по депозитам

4,70%

4,70%

3,27%

4,05%

4,70%

3,94%

3,42%

3,99%

3,45%

Чистая прибыль/убыток

160940341

256516510

891679409

751355297

-104756328

149736588

827641293

105478643

436872486

Курс рубля к доллару США

30,3727

32,73

56,2584

72,88

60,6569

57,6

69,47

61,9

69,95

Чистая прибыль без бумажной переоценки и процентов

172151427,2

159737049,6

141479966,4

187316876

188364663,2

185768015,2

313429630,4

300021076,8

46117752,8

Разница ЧП без переоценки, %

6,97%

-37,73%

-84,13%

-75,07%

179,81%

24,06%

-62,13%

184,44%

-89,44%

Зная сумму размещённых депозитов, и процент к получению, можем определить, что ежегодно компания получает около 4%.

В те периоды времени, когда курс валюты на конец года был выше предыдущего года, разница между курсовыми доходами и расходами была на столько велика, что могла составлять до 95,81% от выручки, как это было в 2014 году. Поэтому в самом начале статьи, я упоминал тот факт, что основная деятельность компании в некоторые года отходит на второй план.

Представим, что компания реализовала свои банковские депозиты в делёком 2012 году и интерпретируем получившиеся значения, чтобы понять, на сколько «Сургутнефтегаз» хорошая дивидендная история для привилегированных акций. Мы берём прибыль от продаж, эффективную ставку налогообложения 20% и получаем существенный разрыв в прибыли.

2012 г.

2013 г.

2014 г.

2015 г.

2016 г.

2017 г.

2018 г.

2019 г.

Фактические дивиденды

1,48

2,36

8,21

6,92

0,6

1,38

7,62

0,97

Стоимость акции на момент выплаты

21,799

28,92

38,59

41,4

28,935

33,4

41,95

36,095

Дивидендная доходность

6,79%

8,16%

21,27%

16,71%

2,07%

4,13%

18,16%

2,69%

ЧП без банковских депозитов

172151427,2

159737049,6

141479966,4

187316876

188364663,2

185768015,2

313429630,4

300021076,8

Дивиденды без банковских депозитов

1,585

1,470

1,302

1,724

1,734

1,710

2,885

2,762

Дивидендная доходность без банковских депозитов

7,27%

5,08%

3,37%

4,17%

5,99%

5,12%

6,88%

7,65%

Главное отличие — это стабильный размер дивидендов, пусть и не столь высокий, но конкурентоспособный для нефтегазовой отрасли. С ростом цен на нефть и девальвацией рубля, компания бы смогла достигать ежегодного роста прибыли и размера дивидендов, даже при текущих производственных мощностях.

В модели дисконтированных дивидендов в прогнозном периоде, я учитывал бумажную переоценку и результаты вплоть до 2024 года:

2020 г. (прогноз)

2021 г. (прогноз)

2022 г. (прогноз)

2023 г. (прогноз)

2024 г. (прогноз)

Чистая прибыль, тыс. руб.

1087454868

413468995,1

786850693,8

402501772

421853608

Доля дивидендов по АОИ в чистой прибыли, %

2,14

5,62

2,95

5,77

5,50

Доля дивидендов по АПИ в чистой прибыли, %

7,09

7,09

7,09

7,09

7,09

Размер дивиденда на 1 АОИ, руб.

0,65

0,65

0,65

0,65

0,65

Размер дивиденда на 1 АПИ, руб.

10,01

3,81

7,24

3,71

3,88

С 2021 года я прогнозирую восстановление цен на нефть за счёт взятия под контроль распространения пандемии и соблюдения договорённостей по ОПЕК+. Стабилизация цены в диапазоне 50-55$ за баррель, является достаточной для «Сургутнефтегаза», чтобы получать прибыль в совокупности с бумажной переоценкой. В 2022 году, вероятнее всего, будет существенная девальвация, в связи с политическими составляющими, поэтому прибыль ожидаемо выше. Если же компания не реализует свои депозиты до 2024 года, то справедливая стоимость за 1 привилегированную акцию «Сургутнефтегаза» составляет 53 рубля.

Целевая цена

АП

Вес,%

Сравнительный подход

86 рублей

0,2%

Доходный подход

53 рубля

0,8%

Итог

59,6 рублей

Вывод:

  1. Компания стала в большей степени похожа на валютный вклад, поэтому в годы высокой волатильности национальной валюты бумажная переоценка затмевает финансовые результаты от основной деятельности.

  2. Неясность по поводу дальнейших планов топ-менеджмента, а также сокрытие структуры акционерного капитала, настораживает при приобретении обыкновенных акций.

  3. Весомые проблемы эмитента с стагнацией основной деятельности, могут повлечь снижение добычи, так как месторождения истощаются.

  4. Даже без валютной переоценки, у компании мог бы быть хороший размер дивидендов для нефтегазовой отрасли.

Текущая цена: 39.865

Целевая цена: 59.6

Потенциал:49.5%

Резюме:Покупать

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Теги: sngsp