ПАО «Бурятзолото»: инвестидея с дивидендами

В рамках статьи решил собрать все известные факты и информацию про неоднозначную компанию из 3-его уровня листинга, с неоднозначным мажоритарным акционером. Как мне кажется здесь может быть идея схожая с недавними ликвидационными дивидендами «Лензолота». Сразу оговорюсь, что ликвидности в данных акциях очень мало и едва ли вам удастся собрать более-менее серьезную позицию по этим ним. Обо всем по порядку.

Обзор компании

«Бурятзолото» — золодобытчик, который входит в холдинг Nordgold Алексея Мордашова. Компания вновь собирается стать публичной после делистинга в 2017 году. Обзор компании Nordgold можно почитать по ссылке. Отмечу, что возвращение будет проходить через продажу доли владельцев. Правило продавай дорого, покупай дешево — подходит для неоднозначного мажоритарного акционера Мордашова.

«Бурятзолото» — небольшая компания, у которой есть два рудника, Холбинский и Ирокинда. Оба рудника старые и почти истощены. Если у Ирокинды еще что-то есть, то производственные показатели за 2020 год и 1-ый квартал в процентных соотношениях снизились на 62% и 88% соответственно. В конце 2019 года появилась новость, что рудники выставлены на продажу. На Холбинский покупатель нашелся только в апреле этого года. Его купила за 200 млн рублей (предполагаемая цена продажи) какая-то кипрская компания Chesio Ltd. Зачем кому-то нужен истощенный рудник — вопрос открытый.

Второй основной рудник — Ирокинда, остался у Nordgold и вполне успешно функционирует. Даже производственные показатели растут. В новостях компании даже говорится о вложении в модернизацию оборудования 240 млн рублей в 2021 году.

Тем не менее запасов там тоже немного. В целом добыча «Бурятзолота» 5 лет назад была в два раза выше и жить Ирокинде тоже осталось лет 5 при тех же уровнях добычи.

Я думаю, что из-за роста цен на золото, рудник решили добить сами, а не искать покупателя. Что не мешает, при случае, продать и его. Повторюсь, по продаже Холбинского есть вопросы к покупателю.

Финансовые показатели

Выручка и прибыль

В 2020 году выручка выросла до 6,2 млрд рублей с 4,3 млрд, главная причина — это, конечно, рост цен на золото. Чистая прибыль выросла до 1,06 млрд против убытка в 0,45 млрд в 2019 году.

По чистой прибыли важный нюанс — переоценка Холбинского месторождения. В 2019 году, когда его выделяли в отдельное "ООО" для продажи создали резерв под обесценение в 1,37 млрд рублей. В 2020 году в отчетности написали, что продажа маловероятна и резерв вернули обратно. Но как видим по прочим операционным расходам у компании все еще значительные убытки — это в основном переоценка и обесценение. По отчету о движении денежных средств компания заработала 1,945 млрд операционного денежного потока до изменений в оборотном и заплатили 0,422 млрд налогов. То есть из этого можно делать вывод, что очищенная прибыль находится примерно на уровне 1,5 млрд рублей. В прекрасный с точки зрения цены на золото год. В 2018 году, например заработали 288,5 млн рублей потока и заплатили 9 млн рублей налогов, это при условии, что производство тогда было на 38% больше. То есть можно предположить, что опустись цена на золото в район 1300 долларов за унцию или ниже — Бурятзолото перестает зарабатывать прибыль. В рамках отчета за 2021 год надо еще предполагать, что обесценение Зун-холба снова вернется (так как все-таки продали рудник), поэтому у компании намечается значительный бумажный убыток в этом году.

Бухгалтерский баланс

Перейдем к самому интересному, почему вообще возникла идея писать про бесперспективного золотодобытчика. Ответ в бухгалтерском балансе и главное его изменение в 2020 году.

Главные атрибуты компаний с сомнительным корпоративным управлением — это отсутствие дивидендов и наличие большого объема выданных займов. «Бурятзолото» здесь выполняет оба пункта. Вернее, выполнял до 2020 года, когда компании вернули займы. Эти займы копились на протяжении всей последней истории компании, а теперь даже на 1-ый квартал 2021 года все еще большая часть остается в форме денежных средств и эквивалентов. Надо отметить, что часть все еще лежит в займах и объем «кэша» за квартал с конца 2020 года снизился на миллиард. Сумма в рамках компании значительная. У «Бурятзолота» нет кредитов и займов, а рыночная капитализация сегодня составляет 8,9 млрд рублей. То есть денег в кошельке компании больше, чем она стоит на бирже.

Для чего Nordgold вернул займы — не ясно и их назначение также вызывает вопросы. Один из возможных позитивных сценариев — собрать через дивиденды на дивиденды головной компании Nordgold, который в рамках возвращения обещает минимальную выплату в 400 млн долларов (29,2 млрд рублей). Сумма для них значительная и во много раз больше стандартного объема.

Отрывок из обзора Nordgold (ссылку давал выше).

С другой стороны, как противовес этой теории, почему не собрать также займом? Но я бы исходил из экономической целесообразности. Судите сами, займы до этого были процентные. Из других примеров компаний, которые «доят» свои дочки через займы — «Мечел». Но «Мечел» дивиденды толком не платит. Дивиденды на привилегированные акции для них — небольшая сумма. Здесь же сумма значительная, если выдать займы — надо платить проценты по деньгам, которые просто ушли из компании. А дивиденд — это именно уход денег, без создания какой-либо дополнительной стоимости.

Другой возможный вариант, который мне видится не самым позитивным, исходя из практик эмитента — покупка какого-то «очень перспективного» месторождения у Nordgold. То есть, учитывая, что запасы «Бурятзолота» заканчиваются, работу можно вернуть купив какой-то актив. Цена в рамках такой сделки — ключевой вопрос. Потому что кэш Nordgold может получить таким образом, и не исключено, что оценка будет не в пользу «Бурятзолота».

Резюме и оценки

Подведем некоторые итоги, на балансе стоимость чистых активов составляет 16,35 млрд рублей. Значительная часть активов ежегодно списывается из-за обесценения. Зато есть чистые 12,3 млрд денежных средств. Долгов у компании нет. Будем скромнее, и в стоимости чистых активов оставим только запасы, оставшиеся займы связанным сторонам и денежные средства. Остальными активами оплатим обязательства. То есть выходит сумма 13,8 млрд рублей или 1857 рублей на акцию. Если считать только денежные средства— это будет 1658 рублей на акцию.

Сравнительный анализ на основании мультипликаторов достаточно трудно реализовать, но предположу, что компания, которой осталось жить в текущем виде лет 5, должна торговаться со значительным дисконтом по мультипликаторам. 198 тыс. унций запасов — это 25,7 млрд рублей выручки при текущих ценах. Но чтобы это все достать надо затратить кучу ресурсов, плюс не исключено, что чем дальше — тем больше. Поэтому условные P/E = 3 по очищенной прибыли 2020 года здесь не кажутся чем-то очень дешевым. Поэтому я бы оценил текущий бизнес, без учета всех «плюшек» на балансе в 4,5 млрд рублей, или 605 рублей за акцию. Доходный подход считаю здесь применять излишне, учитывая маячащий конец истории в среднесрочной перспективе. Все-таки его лучше использовать, когда компания планирует жить дольше.

Исходя из вышеописанных фактов, я бы предполагал, что справедливая оценка акций компании «Бурятзолото» проходит на уровне 2263 рублей. Рассчитал как сумму по сравнительному анализу (что осталось в перспективе) и сумму кэша на балансе.

Что в итоге?

1) Акции низколиквидные.

2) Компания со спорным в лояльности к миноритариям владельцем.

3) Большой объем денежных средств на балансе, цель которых не ясна.

4) Наличие обязательств у владельца по дивидендам в рамках IPO Nordgold.

5) Жить компании в текущем виде осталось недолго.

На мой взгляд рисков предостаточно, но за эти риски получаем весомый апсайд в росте цены акции.