• --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  1. Главная
  2. Аналитика
  3. Статьи
  4. МТС (MTSS)

МТС (MTSS)

29 Августа 2022
ИК «ВЕЛЕС Капитал»

Ядро бизнеса оператора, которое представляют сервисы связи, после февральских событий существенно не пострадало, хотя полностью негативных событий компании избежать не удалось. Прочие направления оказались под более сильным давлением, что влияет на результаты всей группы. Также сохраняется неопределенность с поставками необходимого оборудования, которые были полностью остановлены и пока не возобновились даже от китайских партнеров. Несмотря на дополнительные трудности, мы сохраняем позитивный долгосрочный взгляд на бумаги МТС. Группа все еще может обеспечить стабильные и высокие денежные потоки, а также имеет потенциал увлечения темпов роста в будущих периодах. На текущих ценовых уровнях компания предоставляет высокий потенциальный возврат инвесторам по средствам дивидендов с привлекательной доходностью более 13%. Дополнительные триггеры, которые мы отмечали в прошлом обзоре, включая продажу башен и выход МТС Банка на IPO, остаются в планах, пусть пока откладываются. Наша рекомендация для акций МТС «покупать» с целевой ценой 340 руб. за бумагу.

Мы полагаем, что рост выручки МТС в этом году составит 2,4% г/г. Существенное замедление темпов роста относительно 2021 г. во многом объясняется негативной динамикой розничной сети. Мы ожидаем, что выручка этого направления снизится на 35% г/г. Несмотря на увеличение тарифов в начале года на 10% и их возможное дополнительное повышение, мы закладываем консервативные цифры по росту доходов от мобильной связи. Это связано с эффектом эластичности спроса. Абоненты начали сокращать количество потребляемых услуг и переходить на более дешевые планы для того, чтобы сгладить влияние от повышения тарифов на свои расходы. Мы ожидаем, что скор. OIBDA снизится по итогам года на 1,1% г/г в силу давления расходной части и создания дополнительных резервов банка. Капитальные затраты в этом году, по нашим оценкам, составят 102,7 млрд руб., что соответствует прежним планам компании. Инвестиции в новые направления и строительство сети идут в штатном режиме, а оборудование на год уже было закуплено в 1К.

На горизонте ближайших 5 лет мы ожидаем среднегодовой рост выручки МТС в 4%. В наших расчетах заложен консервативный прогноз по продажам розничной сети, однако при улучшении динамики спроса и налаживании каналов поставок ситуация быстро выправится. В следующем году рентабельность OIBDA может нормализоваться при отсутствии необходимости создавать большие резервы у банка, и мы ожидаем возвращения параметра к 42,5%. Мы думаем, что в период 2023-2026 гг. рентабельность может несколько снижаться под давлением затрат основного бизнеса в пределах 0,6 п.п. Эффект на маржу от новых направлений, как мы ожидаем, будет слегка негативным (банк) или позитивным (медиа и ритейл) в зависимости от конкретного примера. Поставки оборудования сейчас прекратились даже от китайских партнеров и удастся ли их возобновить хотя бы частично, пока не известно. Подобная ситуация делает капитальные затраты МТС трудно прогнозируемыми. Мы в своих оценках учли определенное возобновление поставок, благодаря чему затраты остаются на уровне 104-115 млрд руб. в 2023-2026 гг. При отсутствии поставок капитальные затраты могут быть примерно на 30 млрд руб. в год ниже. Генерация денежного потока у МТС остается стабильной, и мы полагаем, пока нет предпосылок для серьезного ухудшения ситуации в будущем. Без учета влияния банка на оборотный капитал доходность FCF при текущей цене акций в наших оценках составляет не менее 14% в период 2022-2026 гг.

В этом году МТС выплатили довольно щедрые дивиденды в размере 33,9 руб. на акцию, даже несмотря на высокую неопределенность. Как заявил менеджмент, этот платеж был единственным в текущем году и промежуточного ожидать не стоит. Выплаты рекомендовались вне дивидендной политики, так как срок прежней истек, а принятие новой было отложено. Основными моментами новой политики должны стать более высокая сумма выплат и увеличение их частоты с 2 до 3-4 раз в год. Есть вероятность, что новая политика будет принята весной следующего года, но все зависит от ситуации в стране и мире. Мы по-прежнему полагаем, что благодаря проведенным ранее масштабным выкупам акций МТС может платить не менее 32 руб. на акцию в год без существенного увеличения общей суммы дивидендов. При текущей цене такие выплаты предполагают доходность более 13% годовых. Ранее минимум в политике был установлен на уровне 28 руб. на акцию за календарный год. Проведение новых обратных выкупов не исключено, но в текущих условиях маловероятно и, скорее всего, МТС сосредоточится на регулярной выплате дивидендов. Мы полагаем, что погашения уже выкупленных акций не стоит ожидать, как минимум, ближайший год. Начиная с 13 июля программа ADR группы в США была прекращена в связи с выполнением требований российского законодательства. Торги ADR на бирже в США были приостановлены еще в феврале. По последним опубликованным данным, расписки представляли около 24% капитала МТС и в течение 6 месяцев держатели будут постепенно конвертировать имеющиеся у них ADR в акции. Мы не ожидаем, что прекращение программы серьезно повлияет на котировки.

Дивиденды МТС

Ожидалось, что в этом году компания закончит выделение ряда активов и продаст башенный бизнес. С учетом количества башен и сооружений у группы (около 23 тыс.) их оценка могла составлять более 100 млрд руб. Подробнее о выделении и параметрах продажи мы писали в наших прошлых материалах. Завершение выделения активов сдвинулось на вторую половину текущего года, а продажа башен еще дальше, минимум на 2023 г. Ситуация осложняется тем, что компании- операторы башенной инфраструктуры, которые покупали подобные активы, приобретали их преимущественно в долг. Возможности привлечения капитала под покупку дорогостоящей инфраструктуры были сильно ограничены с февраля, из-за чего переговоры могли осложнится. Сейчас МТС будет сложнее получить высокую оценку для актива и появился смысл немного придержать сделку.

МТС Банк активно двигался в направлении IPO, хотя конкретных сроков его возможного проведения объявлено не было. Предполагалось, что в ходе размещения будет продано до 25% акций финансовой организации, а привлеченные средства направят на развитие. Оценка банка при этом могла составить не менее 1 млрд долл. Мы также рассказывали об этом в прошлых обзорах. IPO остается в планах, но подготовка к нему полноценно не возобновится пока не вырастет определенность и не будет сформирована устойчивая конъюнктура рынка. Есть сомнения, что сейчас рынок способен обеспечить достойную оценку активам при размещении. Также корпоративные игроки настороженно относятся к тому, что большую часть объема текущих торгов формируют инвесторы физические лица. Мы не ожидаем, что IPO пройдет в течение ближайшего года.

Мы оценивали МТС при помощи 5-летней DCF модели с WACC 12,1% и ставкой терминального роста 1,8%. Мы учли дополнительную премию в 3% к стоимости капитала для того чтобы отразить текущие повышенные требования инвесторов к плате за риск. Общий риск для МТС ограничен в связи с регистрацией головной компании в России, прекращением зарубежного листинга и наличием возможности выплачивать дивиденды. По мультипликаторам ситуация не сильно изменилась со времени нашего прошлого обзора, который вышел в начале года. МТС продолжает торговаться с существенным дисконтом относительно компаний развитых рынков по всем группам наблюдаемых мультипликаторов. Относительно аналогов из развивающихся стран группа торгуется дороже по EV/S и EV/EBITDA, но оказывается примерно на одном уровне по P/E. Без китайских операторов разрыв в EV/S и EV/EBITDA между МТС и медианой развивающихся рынков сильно сокращается. Мы видим потенциал роста акций МТС, так как даже при достижении нашей целевой цены группа будет торговаться с существенным дисконтом относительно медианы аналогов развитых рынков и останется по P/E 2023 г. близко к уровню развивающихся рынков.

DPS

Меры поддержки отрасли

Министерство цифрового развития в короткие сроки одобрило набор мер поддержки для операторов мобильной связи после первых волн санкций. Данный набор в частности включал:

  1. приостановку требования о ежегодном увеличении объемов хранения трафика (часть «закона Яровой»);

  2. приостановку требования по покрытию связью федеральных трасс и малых населенных пунктов;

  3. введение механизма индексации тарифов на уровне инфляции без проведения проверок;

  4. перенос плановых проверок;

  5. инвестиционный налоговый вычет.

Отсутствие необходимости покрывать связью федеральные трассы может сэкономить МТС порядка 4 млрд руб. капитальных затрат в год, а отсрочка по части требований «закона Яровой» еще немного увеличивает экономию CAPEX. Возможность свободнее индексировать тарифы и лояльность регулятора в части ценообразования способствуют сохранению рентабельности бизнеса.

В СМИ активно обсуждалось, что от некоторых дополнительных мер государство отказалось. Учитывая устойчивое финансовое положение операторов и выплату дивидендов, регулятор мог решить, что необходимости в них сейчас нет. Мы полагаем, что обсуждение по ним может продолжаться еще какое-то время. Среди этих мер предоставление льготных кредитов на покупку оборудования под ставку 3%, льготная ставка по налогу на прибыль и введение моратория на отчисления в резерв универсального обслуживания. Все эти меры мы считаем крайне позитивными для операторов и видим дополнительные возможности сэкономить миллиарды рублей.

Сервисы связи

Сервисы связи группы продолжают функционировать в полном объеме и без существенных изменений. Мы полагаем, что выручка направления у МТС в России будет расти среднегодовым темпом около 4% в ближайшие 5 лет при стабильной абонентской базе. Изначально мы ожидали, что в этом году компания зафиксирует рост выручки от сервисов связи около 7% г/г на фоне увеличения тарифов мобильной связи и консолидации приобретенных активов, но динамика первого полугодия показала, что таких показателей вряд ли удастся достигнуть.

Тарифы мобильной связи в начале этого года были повышены на 9-10%, что примерно соответствует инфляции 2021 г. Однако, уже в 1К проявился эффект эластичности спроса, и абоненты начали сокращать количество потребляемых услуг, а также переходить на более дешевые планы. На этом фоне рост выручки оказался заметно меньше, чем мог бы быть. Обычно МТС проводил за год 2 повышения, включая полноценное в январе-марте и точечное летом. Второе поднятие цен не так сильно влияло на финансовые результаты, так как затрагивало ограниченную группу тарифных планов. С учетом высокой инфляции есть вероятность, что во второй половине 2022 г. группа решит повысить цены на все тарифы еще раз. Эти планы могут обсуждаться с оглядкой на динамику спроса и ситуацию в экономике. Из-за дефляции последних месяцев потенциал для повышения сокращается, а надзорные органы продолжают внимательно следить за рынком. Даже если дополнительное повышение произойдет, скорее всего, абоненты вновь скорректируют свои траты. Мы пока закладываем, что выручка МТС от сервисов связи в 2022 г. вырастет на 4,9% г/г, меньше прежнего прогноза. Мы полагаем, что разовое повышение в течение года на 3-4% переноситься абонентами намного легче и не вызывает резкого желания сократить потребление. Вероятно, именно к таким темпам роста стоимости связи рынок вернется в течение 1-2 лет с учетом замедления инфляции.Доли крупнейших операторов связи

В начале этого года после корректировки цен ФАС начала проверку обоснованности действий МТС. В марте операторы получили разрешение на свободное ценообразование в пределах инфляции без проверок, что стало одной из мер поддержки отрасли и дело против холдинга было прекращено. Мы полагаем, что в дальнейшем корректировка тарифов на уровне инфляции будет обоснована и не вызовем вопросов у регулятора. Стоимость мобильной связи в России по-прежнему остается одной из самых низких в мире, что оставляет потенциал для постепенного роста. Поданным Cable.uk, Россия сейчас входит в топ-30 стран с самым дешевым мобильным интернетом, а при возвращении курса на уровень выше 70 руб. за доллар, вероятно, вновь окажется в топ-10.

ARPU

В МТС рассчитывают, что увеличение доли экосистемных абонентов (тех, кто использует не менее двух разных сервисов) будет поддерживать рост ARPU и снизит отток. На конец 2К число таких абонентов увеличилась до 12,3 млн (+66% г/г), а их доля в выручке была около 30%. Количество продуктов МТС на одного абонента также растет из квартала в квартал и уже достигло 1,55х. Экосистемные пользователи демонстрируют в 3-4 раза более низкий отток при как минимум в 2 раза более высоком ARPU.

Экосистемные пользователи МТС

Доходы от международного роуминга пока остаются под давлением и вряд ли вернутся на прежние уровни в течение ближайшего года. До пандемии на роуминг приходилось около 2,5% выручки сервисов связи, а в 2021 г., по нашим оценкам, компания получила только 40% той суммы. Возвращение роуминга с учетом его высокой маржинальности, положительно скажется на рентабельности OIBDA группы и может добавить к ней около 0,5 п.п.

Выручка сервисов фиксированной связи в этом году растет ускоренными темпами на фоне консолидации приобретенных активов МТТ и Зеленой точки. Начиная со второй половины года данный эффект перестанет оказывать воздействие и, мы полагаем, темпы роста направления будут ближе к 4% г/г. В дальнейшем МТС сможет поддерживать схожий темп роста доходов от фиксированной связи за счет постепенного повышения тарифов и роста базы пользователей ШПД. Дополнительному притоку абонентов ШПД способствует развитие конвергентных тарифов, объединяющих мобильную связь с прочими услугами, такими как проводной интернет и телевидение.

Финтех

Выручка вне коммуникаций

Текущий кризис сильно ударил по банковскому бизнесу России. Население сначала изымало деньги из системы, а затем возвращало их под более высокие ставки на депозиты, что создало разрыв в ставках выданных кредитов и привлекаемых депозитов. При этом на фоне резкого роста ставок кредитование практически остановилось. Самый сильный спад наблюдался в марте и апреле. При снижении ставок рынок розничного кредитования по итогам июня показал рост почти на 70%, а в июле на 26%, но пока все еще не достиг показателей февраля. Большинство негативных эффектов успели найти отражения в результатах МТС банка за 1П 2022 г. В частности, по итогам 2К произошло снижение темпов роста выручки, а маржа ушла в минус из-за созданных резервов. Мы ожидаем, что рентабельность нормализуется во второй половине этого года. Менеджмент МТС в ходе последнего звонка сообщил об улучшении показателей банка в июле и августе, благодаря чему мы проявляем осторожный оптимизм. Сейчас мы оцениваем рост выручки банка в этом году на уровне 38% г/г, а средний показатель роста за 5 лет в 15%. Во 2Корганизация продемонстрировала устойчивость своей бизнес-модели, сохранив высокие показатели роста выручки при минимальном увеличении активов кв/кв. Вероятно, банку удастся закрыть год с прибылью несмотря на непростые условия, но план по достижению RoE на уровне 20% откладывается. Доля банка в выручке может вырасти с 9% в2021 г. до 15% в 2026 г., что отнимет около 0,3 п.п. маржи OIBDA, но положительно повлияет на рентабельность чистой прибыли. В начале года группа докапитализировала МТС банк, предоставив ему дополнительное финансирование. Мы полагаем, что новых средств банку пока не требуется, так как ковенанты находятся на приемлемом уровне, а активы быстро не растут.

Показатели банка

Ритейл

В 1П розничные продажи МТС в России просели на 30% г/г в силу негативной динамики рынка смартфонов. Так как поставки по каналам параллельного импорта полноценно наладить пока не удалось, а спрос остается слабым, ситуация останется непростой и во второй половине года. Если новые поставки не начнутся, а потребительский спрос не улучшится, то снижение продаж розницы почти полностью нивелирует рост выручки других направлений МТС в этом году. Мы закладываем консервативные долгосрочные цифры по динамике продаж устройств и аксессуаров с небольшим средним ростом около 5% в период 2023-2026 гг. Мы полагаем, группа не будет существенно менять количество действующих салонов на прогнозном горизонте, если только не достигнет некоего консенсуса с другими игроками. Физические точки продаж остаются важным каналом дистрибуции и обеспечивают взаимодействие с абонентской базой. В долгосрочной перспективе руководство МТС подтверждает планы на снижение числа салонов и уменьшение продаж сим-карт. Рентабельность в ритейле улучшалась последнее время за счет трансформации сети и оптимизации затрат. Снижение продаж негативно сказывается на рентабельности розничного бизнеса, но данный эффект можно компенсировать за счет увеличения маржи с каждого проданного устройства и контролем затрат. Улучшение рентабельности в рознице может позволить МТС выиграть более 0,5 п.п. на уровне рентабельностиOIBDA в долгосрочной перспективе, что частично компенсирует негатив от прочих направлений.

Размер розничных сетей операторов связи

CAPEX

CAPEX

Мы полагаем, что в текущем году капитальные затраты МТС составят 102,7млрд руб. Эта сумма вписывается в прежние прогнозы компании и подразумевает снижение трат относительно повышенных значений прошлого года. Как сообщают в компании, поставки оборудования для сетей связи пока не возобновились. Перед введением ограничений МТС, как и другие операторы, закупили большое количество оборудования про запас и полностью закрыли потребности текущего года. Традиционно на поддержание и развитие сетей связи группа тратит около 60-65 млрд руб. в год из которых 50% представляют закупки оборудования, а остальное уходит непосредственно на проведение работ. Все необходимые затраты на комплектующие в этом году МТС понесли в 1К. Расходы на стройку, прочие направления и развитие экосистемы остаются на прежних уровнях и вряд ли пока будут существенно меняться.

В период 2023-2026 гг. CAPEX МТС довольно сложно прогнозировать в силу высокой неопределенности с поставками. Если компании удастся получить оборудование, что заложено в нашем базовом сценарии, капитальные затраты будут составлять от 104 до 115 млрд руб. Без закупок оборудования расходы могут быть в среднем на 30 млрд руб. ниже. Судьба 5G пока в подвешенном состоянии. Операторы активно разворачивали решения 5G-ready последние годы, но без дополнительных комплектующих, софта и главное доступных частот внедрять новый стандарт нельзя. Мы не закладывали в наши прогнозы дополнительные инвестиции на новое поколение связи, ожидая ясности в этом вопросе.

Большая часть российских сетей мобильной связи построена на решениях двух европейских поставщиков Nokia и Ericsson, а также одного китайского в лице Huawei. Мы полагаем, что ожидать возобновления поставок от европейских вендоров в обозримой перспективе не приходится и поставки, если начнутся, будут идти от партнеров из КНР. Сеть МТС построена примерно 50 на 50 из решений Huawei и Ericsson. В случае наличия только китайского оборудования на рынке сеть компании может за 3-5 лет полностью перейти на него. Несмотря на ослабление некоторых ограничений на поставки телекоммуникационного оборудования со стороны США, все еще остается слишком много препятствий и под риском вторичных санкций производители не готовы продавать комплектующие. Отечественного оборудования пока, по сути, нет, и, вероятно, потребуются годы на его доработку под требования операторов.

Мы думаем, если никакие поставки не возобновятся, российские сети смогут функционировать без существенной потери производительности еще 5-10 лет. В частности, это будет возможно благодаря покупке комплектующих на вторичном рынке, использованию ранее снятого оборудования, перераспределению оборудования между более и менее востребованными локациями. Срок будет зависеть от роста трафика и, соответственно, нагрузки на сеть. Операторы стараются строить свои сети с запасом по емкости около 20%. Потенциальная проблема может также возникнуть со специализированным ПО для действующих систем, лицензии на которое будут постепенно истекать.

Текущая цена: 190.5₽

Целевая цена: 340₽

Потенциал:78.48%

Резюме:Покупать

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Теги: mtss