РУСАЛ: обвал цен на алюминий и зависимость от дивидендов «Норникеля»

Недавно РУСАЛ отчитался за 1 полугодие 2020 года. Алюминиевый бизнес компании ушел в убыток из-за низких цен на металл, а результаты «Норильского никеля» не смогли оказать поддержку из-за аварии в Арктике. Вопрос по дивидендам на этом фоне повис в воздухе. Тем временем на рынке алюминия со второго квартала наблюдается постепенное восстановление спроса.

Общая информация

РУСАЛ — российская вертикально интегрированная компания, производящая алюминий, глинозем и бокситы. Вертикальная интеграция заключается в том, что компания производит металл за счет собственной ресурсной базы, не прибегая к закупкам сырья на стороне. Основное сырье для производства алюминия - глинозем, который в свою очередь производится из бокситов. Также для производства требуется много электроэнергии для электролиза. У РУСАЛа 43 предприятия в 13 странах, в которых добывают необходимое сырье и производят алюминий. Электроэнергию РУСАЛу поставляет материнская компания EN+ за счет своих гидроэлектростанций. Благодаря использованию гидроэнергетики, а не угля или газа, компании удается сократить выбросы парниковых газов в 5 раз.

Основные отрасли, в которых используется алюминий:

1. транспортная отрасль (детали для самолетов, автомобилей, поездов, морских судов и даже для космических шаттлов)

2. строительство (кровля, строительные каркасы, фасадные и несущие конструкции и тд.)

3. упаковка (консервы, банки для напитков, фольга)

4. энергетика (линии электропередач, телефонные провода и тд.)

Акционеры

У РУСАЛа 2 крупных акционера, на долю которых приходится 83,38% акций, остальное находится в свободном обращении.

En+ Group — основной акционер, производит электроэнергию за счет ГЭС, его владелец - Олег Дерипаска.

Sual partners — второй крупный акционер РУСАЛа. Это инвестиционная компания, бенефициар которой - Виктор Вексельберг.

Рынок алюминия

РУСАЛ занимает 3 место в мире по производству, на его долю приходится 5,9% мирового производства алюминия и 6,3% мирового производства глинозема на 2019 год.

Более 50% продукции РУСАЛ продает в Европу, следом идут Россия и Китай.

Источник: https://www.hydro.com/en

Из-за пандемии спрос во многих отраслях по всему миру упал. Во втором квартале 2020 года началось постепенное восстановление.

На изображении ниже показано, на какой стадии восстановления находятся отрасли, в которых используется алюминий. Если в Китае во втором квартале 2020 года отрасли восстановились и показывают стабильный спрос на металл, то в Европе, Америке и Западной Азии в транспортной промышленности и строительстве последствия пандемии еще ощущаются.

Источник: https://www.rusal.ru/

На рисунке ниже представлен баланс спроса и предложения на рынке алюминия. В первом квартале 2020 года в Китае наблюдался большой избыток металла из-за закрытия производителей конечной продукции, что повлекло за собой снижение цен. Во втором квартале ситуация начала нормализовываться из-за запуска всех отраслей в Китае.

Источник: https://www.hydro.com/en

В третьем квартале цена на алюминий достигла уровня начала 2020 года.

Финансовые результаты

На графике ниже представлена цена реализации и себестоимость тонны алюминия для РУСАЛа. В 1 полугодии 2020 года разница между ними стала минимальной.

Из-за падения маржи и уменьшении доли прибыли в ассоциированных предприятиях, компания получила убыток в первом полугодии. Выручка сократилась на 15% год к году. В долгосрочной перспективе цены на алюминий восстановятся, за счет общего экономического роста, а также за счет роста спроса со стороны производителей электромобилей и упаковок. Это поддержит финансовые результаты компании.

Чистый долг компании сокращается на протяжении 8 лет. В 1 полугодии 2020 года показатель снизился еще на 7,8%. Однако долговая нагрузка остается высокой.

Также РУСАЛ увеличивает капитальные затраты: около половины из них идут на поддержание текущей деятельности, остальные в новые проекты.

Основной проект РУСАЛа на данный момент — Тайшетский алюминиевый завод в Иркутской области. Первый металл планируется получить во втором полугодии 2021 года. Производительность составит 760 тыс. тонн, и завод станет третьим по величине в России.

Доля в «Норильском никеле»

Главная инвестиция РУСАЛа — это покупка 27,8% акций «Норникеля» в 2007 году. Самое интересное, что эти 28% на сегодняшний день стоят практически столько же, сколько весь РУСАЛ (по EV). Это часто наталкивает инвесторов на мысль о том, что компания недооценена. Однако, стоит разобраться в деталях.

В последние три года РУСАЛ покрывает за счет дивидендов «Норникеля» как проценты по кредитам, так и часть капитальных затрат.

В 2012 году было подписано акционерное соглашение, согласно которому «Норникель» выплачивает до 60% EBITDA в виде дивидендов. Минимальная сумма выплаты - 1 млрд долл.

В мае 2020 года у дочерней компании «Норникеля» произошла авария: разлилось 21000 тонн нефтепродуктов, часть попало в грунт, часть в реку. Эта авария стала крупнейшей за всю историю в российской Арктике.

Шли долгие споры о том, сколько денег потратит компания на устранение ущерба и выплату штрафа. В итоге Росприроднадзор оценил ущерб в 148 млрд рублей — такую огромную сумму никто предсказать не мог. «Норникель» будет оспаривать размер ущерба, но вряд ли его значительно снизит. Компания уже отразила в отчетности резерв под штраф, из-за чего EBITDA за полугодие снизилась на 50%. Также компания планирует потратить около 10 млрд рублей на устранение ущерба.

И тут в игру вступает РУСАЛ, для которого ситуация крайне невыгодная. Уже давно идут споры между крупнейшим акционером «Норильского никеля» Потаниным и Дерипаской о дивидендных выплатах. Потанин считает, что выплаты нужно сокращать и направлять средства на капитальные вложения. Дерипаска же, наоборот, настаивает на сохранении дивидендов, так как они жизненно необходимы РУСАЛу.

На фоне аварии Потанин предложил выплатить минимальный размер дивидендов — 1 млрд долларов, соответственно доля РУСАЛа составит 278 млн долл. Такая позиция РУСАЛ не устроила и начались споры. В итоге акционеры сошлись на том, что отложат обсуждение дивидендов на время устранения аварии и судебных разбирательств.

Перспектив получить большие дивиденды у РУСАЛа мало, так как:

• четверть годовой EBITDA «Норникеля» уже зарезервировано;

• Потанин решительно настроен сократить дивиденды;

• «Норникелю» необходимо произвести дополнительные затраты для предотвращения подобных аварий.

Учитывая убыточное первое полугодие РУСАЛа, компании не хватит средств от основной деятельности для того, чтобы покрыть проценты по займам и капитальные затраты. Возможно придется увеличивать долговую нагрузку или потратить часть денежных средств на счетах, которых накопилось уже более 2 млрд долларов.

Акционерное соглашение

Как уже упоминалось, по текущему соглашению база расчета для дивидендов — EBITDA. Но срок действия соглашения заканчивается 1 января 2023 года. Менеджмент «Норникеля» считает правильным привязать выплаты к свободному денежному потоку.

Для РУСАЛа и других акционеров это может означать снижение дивидендов, так как на денежный поток влияют капитальные затраты. Согласно новой стратегии «Норникеля» на 2022–2025 года придется пик капитальных затрат.

Пока единственная положительная новость — это переход РУСАЛа в российскую юрисдикцию, что повлечет за собой снижение налога на полученные дивиденды.

Оценка стоимости акций

Сравнительный подход

В России нет компаний-аналогов РУСАЛа, поэтому для проведения сравнительного анализа были взяты иностранные эмитенты.

Alcoa — американская компания, которая производит алюминий, глинозем и бокситы, есть завод в России.

Norsk Hydro — норвежская металлургическая компания, производит алюминий и владеет гидроэлектростанциями.

По мультипликаторам РУСАЛ явно переоценен. Только P/E превосходит конкурентов, остальные коэффициенты значительно хуже.

По сравнительному анализу акции РУСАЛа можно оценить в 12 рублей. Из-за географических особенностей и санкционных рисков сравнительный подход не позволяет объективно оценить справедливую стоимость компании, поэтому он используется с весом 0,2.

Доходный подход

Учитывая постепенное восстановление экономики и спроса на алюминий, цена на металл будет расти. Из-за того, что в последнее время все более остро стоит вопрос экологии, продукция РУСАЛа в долгосрочной перспективе будет востребована. Все больше людей будут приобретать электромобили, больше производителей будут переходить на алюминиевые упаковки, так как это экологичнее.

С учетом восстановления цен на алюминий и роста прибыли «Норникеля», прогнозные финансовые показатели РУСАЛа выглядят следующим образом:

Итоговая стоимость компании представлена в таблице ниже. Как можно заметить, стоимость доли в «Норникеле» на данный момент полностью перекрывает долговые обязательства РУСАЛа.

Стоимость акций РУСАЛа, рассчитанная по методу дисконтированных денежных потоков — 37,4 руб. Вес доходного подхода в итоговой оценке справедливой стоимости компании — 0,8.

На текущий момент акции РУСАЛа справедливо оценены.

На мой взгляд РУСАЛ интересен для долгосрочного инвестирования, от 4-х лет. Краткосрочно на акции будут давить последствия аварии на «Норникеле». Среднесрочно — акционерное соглашение, которое истекает в 2022 году. РУСАЛу необходимо увеличивать эффективность своего алюминиевого бизнеса, чтобы снизить зависимость от «Норникеля».