• --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  • --00%
  1. Главная
  2. Аналитика
  3. Статьи
  4. РУСАЛ: обвал цен на алюминий и зависимость от дивидендов «Норникеля»

РУСАЛ: обвал цен на алюминий и зависимость от дивидендов «Норникеля»

16 Сентября 2020
Даниил Курицин

Недавно РУСАЛ отчитался за 1 полугодие 2020 года. Алюминиевый бизнес компании ушел в убыток из-за низких цен на металл, а результаты «Норильского никеля» не смогли оказать поддержку из-за аварии в Арктике. Вопрос по дивидендам на этом фоне повис в воздухе. Тем временем на рынке алюминия со второго квартала наблюдается постепенное восстановление спроса.

Общая информация

РУСАЛ — российская вертикально интегрированная компания, производящая алюминий, глинозем и бокситы. Вертикальная интеграция заключается в том, что компания производит металл за счет собственной ресурсной базы, не прибегая к закупкам сырья на стороне. Основное сырье для производства алюминия - глинозем, который в свою очередь производится из бокситов. Также для производства требуется много электроэнергии для электролиза. У РУСАЛа 43 предприятия в 13 странах, в которых добывают необходимое сырье и производят алюминий. Электроэнергию РУСАЛу поставляет материнская компания EN+ за счет своих гидроэлектростанций. Благодаря использованию гидроэнергетики, а не угля или газа, компании удается сократить выбросы парниковых газов в 5 раз.

Основные отрасли, в которых используется алюминий:

  1. транспортная отрасль (детали для самолетов, автомобилей, поездов, морских судов и даже для космических шаттлов)

  2. строительство (кровля, строительные каркасы, фасадные и несущие конструкции и тд.)

  3. упаковка (консервы, банки для напитков, фольга)

  4. энергетика (линии электропередач, телефонные провода и тд.)

Акционеры

У РУСАЛа 2 крупных акционера, на долю которых приходится 83,38% акций, остальное находится в свободном обращении.

Структура акционерного капитала

En+ Group — основной акционер, производит электроэнергию за счет ГЭС, его владелец - Олег Дерипаска.

Sual partners — второй крупный акционер РУСАЛа. Это инвестиционная компания, бенефициар которой - Виктор Вексельберг.

Рынок алюминия

РУСАЛ занимает 3 место в мире по производству, на его долю приходится 5,9% мирового производства алюминия и 6,3% мирового производства глинозема на 2019 год.

Более 50% продукции РУСАЛ продает в Европу, следом идут Россия и Китай.

Топ производителей алюминия 2019 г.Источник: https://www.hydro.com/en

Из-за пандемии спрос во многих отраслях по всему миру упал. Во втором квартале 2020 года началось постепенное восстановление.

На изображении ниже показано, на какой стадии восстановления находятся отрасли, в которых используется алюминий. Если в Китае во втором квартале 2020 года отрасли восстановились и показывают стабильный спрос на металл, то в Европе, Америке и Западной Азии в транспортной промышленности и строительстве последствия пандемии еще ощущаются.

Спрос по отраслям экономикиИсточник: https://www.rusal.ru/

На рисунке ниже представлен баланс спроса и предложения на рынке алюминия. В первом квартале 2020 года в Китае наблюдался большой избыток металла из-за закрытия производителей конечной продукции, что повлекло за собой снижение цен. Во втором квартале ситуация начала нормализовываться из-за запуска всех отраслей в Китае.

Баланс спроса и предложения на рынке алюминияИсточник: https://www.hydro.com/en

В третьем квартале цена на алюминий достигла уровня начала 2020 года.

Цена алюминия

Финансовые результаты

На графике ниже представлена цена реализации и себестоимость тонны алюминия для РУСАЛа. В 1 полугодии 2020 года разница между ними стала минимальной.

Цена и себестоимость алюминияИз-за падения маржи и уменьшении доли прибыли в ассоциированных предприятиях, компания получила убыток в первом полугодии. Выручка сократилась на 15% год к году. В долгосрочной перспективе цены на алюминий восстановятся, за счет общего экономического роста, а также за счет роста спроса со стороны производителей электромобилей и упаковок. Это поддержит финансовые результаты компании.

Финансовые результаты Чистый долг компании сокращается на протяжении 8 лет. В 1 полугодии 2020 года показатель снизился еще на 7,8%. Однако долговая нагрузка остается высокой.

Также РУСАЛ увеличивает капитальные затраты: около половины из них идут на поддержание текущей деятельности, остальные в новые проекты.

Чистый долг и CAPEXОсновной проект РУСАЛа на данный момент — Тайшетский алюминиевый завод в Иркутской области. Первый металл планируется получить во втором полугодии 2021 года. Производительность составит 760 тыс. тонн, и завод станет третьим по величине в России.

Доля в «Норильском никеле»

Главная инвестиция РУСАЛа — это покупка 27,8% акций «Норникеля» в 2007 году. Самое интересное, что эти 28% на сегодняшний день стоят практически столько же, сколько весь РУСАЛ (по EV). Это часто наталкивает инвесторов на мысль о том, что компания недооценена. Однако, стоит разобраться в деталях.

Стоимость доли в Норникеле и EV Русала

В последние три года РУСАЛ покрывает за счет дивидендов «Норникеля» как проценты по кредитам, так и часть капитальных затрат.

Дивиденды полученные и проценты выплаченныеВ 2012 году было подписано акционерное соглашение, согласно которому «Норникель» выплачивает до 60% EBITDA в виде дивидендов. Минимальная сумма выплаты - 1 млрд долл.

Чистый долг/EBITDA

Размер дивидендов в % от EBITDA

< 1,8

60%

1,8 - 2,2

30-60%

В мае 2020 года у дочерней компании «Норникеля» произошла авария: разлилось 21000 тонн нефтепродуктов, часть попало в грунт, часть в реку. Эта авария стала крупнейшей за всю историю в российской Арктике.

Шли долгие споры о том, сколько денег потратит компания на устранение ущерба и выплату штрафа. В итоге Росприроднадзор оценил ущерб в 148 млрд рублей — такую огромную сумму никто предсказать не мог. «Норникель» будет оспаривать размер ущерба, но вряд ли его значительно снизит. Компания уже отразила в отчетности резерв под штраф, из-за чего EBITDA за полугодие снизилась на 50%. Также компания планирует потратить около 10 млрд рублей на устранение ущерба.

И тут в игру вступает РУСАЛ, для которого ситуация крайне невыгодная. Уже давно идут споры между крупнейшим акционером «Норильского никеля» Потаниным и Дерипаской о дивидендных выплатах. Потанин считает, что выплаты нужно сокращать и направлять средства на капитальные вложения. Дерипаска же, наоборот, настаивает на сохранении дивидендов, так как они жизненно необходимы РУСАЛу.

На фоне аварии Потанин предложил выплатить минимальный размер дивидендов — 1 млрд долларов, соответственно доля РУСАЛа составит 278 млн долл. Такая позиция РУСАЛ не устроила и начались споры. В итоге акционеры сошлись на том, что отложат обсуждение дивидендов на время устранения аварии и судебных разбирательств.

Перспектив получить большие дивиденды у РУСАЛа мало, так как:

  • четверть годовой EBITDA «Норникеля» уже зарезервировано;

  • Потанин решительно настроен сократить дивиденды;

  • «Норникелю» необходимо произвести дополнительные затраты для предотвращения подобных аварий.

Учитывая убыточное первое полугодие РУСАЛа, компании не хватит средств от основной деятельности для того, чтобы покрыть проценты по займам и капитальные затраты. Возможно придется увеличивать долговую нагрузку или потратить часть денежных средств на счетах, которых накопилось уже более 2 млрд долларов.

Акционерное соглашение

Как уже упоминалось, по текущему соглашению база расчета для дивидендов — EBITDA. Но срок действия соглашения заканчивается 1 января 2023 года. Менеджмент «Норникеля» считает правильным привязать выплаты к свободному денежному потоку.

Для РУСАЛа и других акционеров это может означать снижение дивидендов, так как на денежный поток влияют капитальные затраты. Согласно новой стратегии «Норникеля» на 2022–2025 года придется пик капитальных затрат.

Капитальные затраты Норникеля до 2030 годаПока единственная положительная новость — это переход РУСАЛа в российскую юрисдикцию, что повлечет за собой снижение налога на полученные дивиденды.

Оценка стоимости акций

Сравнительный подход

В России нет компаний-аналогов РУСАЛа, поэтому для проведения сравнительного анализа были взяты иностранные эмитенты.

Alcoa — американская компания, которая производит алюминий, глинозем и бокситы, есть завод в России.

Norsk Hydro — норвежская металлургическая компания, производит алюминий и владеет гидроэлектростанциями.

Rusal

Alcoa

Norsk Hydro

EV/EBITDA

19,5

6,3

9,3

EV/OCF

11,8

5,7

5,4

P/FCF

-22,9

11,3

11,1

P/E

32,6

-4,3

-11,8

P/S

0,8

0,3

0,4

P/BV

1,2

0,5

0,7

EV/S

1,4

0,4

0,5

По мультипликаторам РУСАЛ явно переоценен. Только P/E превосходит конкурентов, остальные коэффициенты значительно хуже.

По сравнительному анализу акции РУСАЛа можно оценить в 12 рублей. Из-за географических особенностей и санкционных рисков сравнительный подход не позволяет объективно оценить справедливую стоимость компании, поэтому он используется с весом 0,2.

Доходный подход

Учитывая постепенное восстановление экономики и спроса на алюминий, цена на металл будет расти. Из-за того, что в последнее время все более остро стоит вопрос экологии, продукция РУСАЛа в долгосрочной перспективе будет востребована. Все больше людей будут приобретать электромобили, больше производителей будут переходить на алюминиевые упаковки, так как это экологичнее.

Прогноз цены на алюминий до 2024 годаС учетом восстановления цен на алюминий и роста прибыли «Норникеля», прогнозные финансовые показатели РУСАЛа выглядят следующим образом:

Прогноз финансовых показателей до 2024 годаИтоговая стоимость компании представлена в таблице ниже. Как можно заметить, стоимость доли в «Норникеле» на данный момент полностью перекрывает долговые обязательства РУСАЛа.

Стоимость компании, млн долл.

Суммарный ДДП

426

Дисконтированная остаточная стоимость

1969

Денежные средства

2096

Кредиты и займы

8060

Стоимость доли в ПАО «ГМК „Норильский никель“»

11007

Суммарная дисконтированная стоимость

7438

Стоимость акций РУСАЛа, рассчитанная по методу дисконтированных денежных потоков — 37,4 руб. Вес доходного подхода в итоговой оценке справедливой стоимости компании — 0,8.

На текущий момент акции РУСАЛа справедливо оценены.

На мой взгляд РУСАЛ интересен для долгосрочного инвестирования, от 4-х лет. Краткосрочно на акции будут давить последствия аварии на «Норникеле». Среднесрочно — акционерное соглашение, которое истекает в 2022 году. РУСАЛу необходимо увеличивать эффективность своего алюминиевого бизнеса, чтобы снизить зависимость от «Норникеля».

Текущая цена: 0

Целевая цена: 32.32

Потенциал:undefined%

Резюме:Не торгуется

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Теги: rual, gmkn