ПАО «ФосАгро»: стабильная компания для дивидендного инвестирования
- 24 Сентября 2020
«ФосАгро» – российская вертикально-интегрированная компания, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений. Занимает 1 место по производству апатитового концентрата (по данным IFA). Их экологически безопасная продукция помогает повышать объемы и качество урожая фермерам в 100 странах на всех обитаемых континентах. Производят 39 марок фосфорсодержащих удобрений, аммиак и кормовые фосфаты, высокосортное фосфатное сырье.
Структура группы включает АО «Апатит», ООО «ФосАгро-Регион» и АО «Научно-исследовательский институт по удобрениям и инсектофунгицидам имени профессора Я. В. Самойлова». Также имеет более 20 мелких дочерних компаний.
Акционеры
Основным акционером является семья Гурьевых, с долей в 48,67%, при этом у компании достаточно большой freefloat. Иностранных институциональных инвесторов в компании всего 1,56%.
Обзор рынка удобрений и взаимосвязь с деятельностью «ФосАгро»
Рынок удобрений, в отличие от нефтяного, более или менее стабилен, и за 2019 год показал даже рост спроса на 0,9% по сравнению с предыдущими 2 годами. Основным фактором увеличения спроса стало обесценение валют в странах экспортёрах сельхозпродукции, таких как Латинская Америка и Россия. Китай, наоборот, отразил снижение спроса на сельхозпродукцию за 2019 год. Основными импортёрами удобрений стали Бразилия, США, Индия, Китай.
Пандемия коронавируса повлияла на рынок удобрений не так сильно, как на другие сырьевые отрасли. В структуре производства и продаж российских компаний за 1 полугодие 2020 года можно наблюдать рост объемов. К примеру, у «ФосАгро» объёмы продаж по всем секторам выросли на 10,1% к аналогичному периоду прошлого года.
С 2011 года общемировая маржа зарубежных производителей сложных удобрений падает, из-за падения цены удобрений. Это связано со значительным превышением предложения над спросом, которое возникло благодаря резкому росту производственных мощностей в Китае. Однако, российские компании, чья национальная валюта к доллару ослабла, от этого только выигрывают. Цены на удобрения номинированы в долларах, а себестоимость производства складывается в национальной валюте. Ко всему прочему, рост маржинальности для российских компаний связан с низкими ценами на природный газ, который занимает 10% в себестоимости. На диаграмме ниже этот эффект виден для «ФосАгро».
Источник: отчётность «ФосАгро»
Оставшиеся 90% себестоимости, как уже было сказано, не зависят от курса рубля к доллару, поэтому на графике ниже отчетливо видно колебание рентабельности к рублёвой цене на различные виды удобрений. Падение долларовых цен не всегда означает сильную просадку по выручке компании.
С одной стороны, видно прямую взаимосвязь между рентабельностью и рублёвой стоимостью азофоски (NPK или азофоска — высокоэффективное сложное удобрение, содержащее такие основные питательные элементы для растений, как азот, фосфор и калий), но стоит понимать, что долларовые цены на исторических минимумах, это отчетливо видно на графике ниже. К примеру, во втором квартале 2020 года рублёвые цены значительно выше цен 4 квартала 2019 года, но вот долларовые существенно ниже.
При этом, рентабельность превышает 47%, за счёт сильного обесценения рубля к доллару во 2 квартале. За 3 квартал ожидается, что рентабельность может достигнуть 50%.
26 июня 2020 года, компания Mosaic, крупнейший производитель фосфорных удобрений в США, обратилась в комиссию по международной торговле с петицией о проведении расследования с целью установления факта субсидирования производства фосфорных удобрений и введения компенсации пошлины на фосфорные удобрения, которые импортируются из Марокко и России. Запуск расследования привел к практически полной остановке поставок фосфорных удобрений в США из России и Марокко. Доля продаж на рынок США в финансовых результатах «ФосАгро» за 2019 год — около 10%. В 1 полугодии 2020 года она сократилась до 3,99%, но даже в случае полной остановки поставок влияние на финансовые результаты будет минимальным.
Финансовые и операционные результаты
Компания отчиталась за первое полугодие 2020 года значительно лучше, чем за 1 квартал 2020 года. На графике ниже мы можем наблюдать прибыль во 2 квартале 2020 года, по сравнению с убытком в предыдущем.
Высокий курс доллара и увеличение рентабельности за счёт рублёвой себестоимости должны были привести к резкому скачку прибыли за 1 квартал 2020 года, но нет. Проблема кроется в структуре долговых обязательств, которые номинированы только в долларах и евро. Резкий рост доллара вызвал серьёзную переоценку долговых обязательств в статье курсовых разниц в 1 квартале 2020 года. Поэтому образовался существенный бумажный убыток.
Источник: данные «ФосАгро»
Динамика чистого долга очень важна для такой дивидендной компании как «ФосАгро». При распределении прибыли, согласно дивидендной политике, планируется направлять на выплаты:
более 75% свободного денежного потока, если соотношение «чистый долг/EBITDA» будет меньше 1,0;
50-75% свободного денежного потока при условии, что 1,0 < «чистый долг/EBITDA» < 1,5
менее 50% свободного денежного потока, если соотношение «чистый долг/EBITDA» превысит 1,5.
Нижним порогом выплаты дивидендов устанавливается 50% от скорректированной чистой прибыли компании, что соответствует верхней границе прежней дивидендной политики.
Источник: Данные «ФосАгро»
Вот только компания выплачивает значительно больше, чем сказано в дивидендной политике. За 2019 год компания выплатила более 111% от FCF за счёт нераспределённой прибыли прошлых лет.
Фундаментальный анализ
Сравнительный анализ
Для составления сравнительной таблицы, мы взяли данные за последние 12 месяцев по МСФО (в млн рублей).
Наименование | Капитализация | Выручка | ЧП | EV | P/E | P/S | P/B | EV/EBTIDA | EBITDA,% | Долг/EBITDA |
---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
«ФосАгро» | 352 000 | 241 668 | 21 775 | 483 000 | 16,6 | 1,45 | 3,05 | 6,64 | 30% | 1,7 |
«Акрон» | 243 609 | 110 795 | 6 604 | 333 000 | 36,8 | 2,19 | 6,17 | 10,8 | 27,7% | 3 |
«КуйбышевАзот» | 37 784 | 54 159 | 2 152 | 61 000 | 17,55 | 0,7 | 1,3 | 7,7 | 15% | 3 |
Среднее значение | 23,65 | 1,44 | 3,5 | 8,38 |
Если рассматривать по мультипликаторам, то «ФосАгро» значительно обгоняет своих конкурентов, торгующихся на ММВБ. Несмотря на то, что компания уступает «КуйбышевАзоту» в таких показателях как P/S и P/B, стоит учитывать масштаб компании и её производственные мощности.
Доходный подход
Наибольший вес при оценке компании имеет доходный подход, поэтому разберём его более подробно. Данная модель построена исходя из стратегии компании «2025». Согласно проекту, к 2025 году, компания планирует увеличить выпуск удобрений на 27,5%, построить новый производственный комплекс в Волховском филиале, мощностью до 840 тыс. тонн в год и целевыми продажами на экспорт. По планам компании, к 2025 году продажи в России по сравнению с 2019 годом вырастут на 600 тыс. тонн (+19%), в Европу на 500 тыс. тонн (+19%), а в Северную и Южную Америку на 900 тыс. тонн (+34,6%).
Данная модель учитывает все макроэкономические прогнозные показатели (инфляцию, курс доллара к рублю, стоимость цен на сырье). В модели учитывается рост производства и объём продаж до 2025 года, но в 2023 и 2024 году наблюдается спад операционной прибыли, так как, по нашим прогнозам, среднегодовой курс доллара будет снижаться вплоть до 63 и 60 рублей соответственно.
Показатели, млн рублей. | 2016 г. | 2017 г. | 2018 г. | 2019 г. | 2020 г. (прогноз) | 2021 г. (прогноз) | 2022 г. (прогноз) | 2023 г. (прогноз) | 2024 г. (прогноз) |
---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
Операционная прибыль | 61 598 | 35 979 | 53 997 | 51 561 | 44 235 | 61 463 | 74 558 | 66 577 | 64 623 |
NOPLAT | 49 232 | 26 772 | 42 519 | 41 709 | 35 723 | 49 634 | 60 208 | 53 763 | 52 185 |
Амортизация | 10 767 | 15 284 | 17 331 | 22 103 | 25 394 | 29 176 | 31 024 | 31 510 | 35 998 |
Капзатраты | 40 426 | 35 918 | 38 416 | 42 656 | 41 376 | 40 135 | 38 930 | 37 763 | 36 630 |
Изменение оборотного капитала | 593 | 12 317 | 7 359 | -12 147 | -6 358 | -949 | -100 | 9 837 | 1 843 |
Денежный поток | 19 160 | -6 178 | 14 076 | 33 304 | 26 098 | 39 624 | 35 385 | 24 265 | 37 688 |
ДДП | - | 24 420 | 34 693 | 28 990 | 18 601 | 27 035 | |||
Суммарный ДДП | 133 742 |
Суммарный ДДП | 133 742 |
Дисконтированная остаточная стоимость | 506 571 |
Денежные средства | 8 236 |
Кредиты и займы | 139 611 |
Суммарная дисконтированная стоимость | 508 868 |
Справедливая стоимость акции по доходному подходу в таком случае составляет 3 929 рублей.
Оценка, руб. | Вес | |
---|---|---|
Сравнительный анализ | 4 290 | 0,2 |
Доходный подход | 3 929 | 0,8 |
Итого | 4 001 руб. |
Компания лидер по производству сложных удобрений, обладающих высокой маржинальностью, это видно по сравнению с рентабельностью других компаний в отрасли. Планы по наращиванию производства и широкая рыночная диверсификация позволяют ей быть лидером в своей отрасли. Основные риски — стагнация спроса на сельхозпродукцию, и, как следствие, снижение спроса на азотные и фосфатные удобрения.
Преимуществом для акционеров являются стабильные дивиденды, которые компания направляет не только по результатам кварталов и года, но и на внеочередных собраниях акционеров из нераспределённой прибыли прошлых лет. Цель высоких дивидендных выплат напрямую связана со структурой владения компании.
Текущая цена: 4050
Целевая цена: 4001
Потенциал:-1.21%
Резюме:Продавать