ПАО «ФосАгро»: стабильная компания для дивидендного инвестирования

«ФосАгро» – российская вертикально-интегрированная компания, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений. Занимает 1 место по производству апатитового концентрата (по данным IFA). Их экологически безопасная продукция помогает повышать объемы и качество урожая фермерам в 100 странах на всех обитаемых континентах. Производят 39 марок фосфорсодержащих удобрений, аммиак и кормовые фосфаты, высокосортное фосфатное сырье.

Структура группы включает АО «Апатит», ООО «ФосАгро-Регион» и АО «Научно-исследовательский институт по удобрениям и инсектофунгицидам имени профессора Я. В. Самойлова». Также имеет более 20 мелких дочерних компаний.

Акционеры

Основным акционером является семья Гурьевых, с долей в 48,67%, при этом у компании достаточно большой freefloat. Иностранных институциональных инвесторов в компании всего 1,56%.

Обзор рынка удобрений и взаимосвязь с деятельностью «ФосАгро»

Рынок удобрений, в отличие от нефтяного, более или менее стабилен, и за 2019 год показал даже рост спроса на 0,9% по сравнению с предыдущими 2 годами. Основным фактором увеличения спроса стало обесценение валют в странах экспортёрах сельхозпродукции, таких как Латинская Америка и Россия. Китай, наоборот, отразил снижение спроса на сельхозпродукцию за 2019 год. Основными импортёрами удобрений стали Бразилия, США, Индия, Китай.

Пандемия коронавируса повлияла на рынок удобрений не так сильно, как на другие сырьевые отрасли. В структуре производства и продаж российских компаний за 1 полугодие 2020 года можно наблюдать рост объемов. К примеру, у «ФосАгро» объёмы продаж по всем секторам выросли на 10,1% к аналогичному периоду прошлого года.

С 2011 года общемировая маржа зарубежных производителей сложных удобрений падает, из-за падения цены удобрений. Это связано со значительным превышением предложения над спросом, которое возникло благодаря резкому росту производственных мощностей в Китае. Однако, российские компании, чья национальная валюта к доллару ослабла, от этого только выигрывают. Цены на удобрения номинированы в долларах, а себестоимость производства складывается в национальной валюте. Ко всему прочему, рост маржинальности для российских компаний связан с низкими ценами на природный газ, который занимает 10% в себестоимости. На диаграмме ниже этот эффект виден для «ФосАгро».

Источник: отчётность «ФосАгро»

Оставшиеся 90% себестоимости, как уже было сказано, не зависят от курса рубля к доллару, поэтому на графике ниже отчетливо видно колебание рентабельности к рублёвой цене на различные виды удобрений. Падение долларовых цен не всегда означает сильную просадку по выручке компании.

С одной стороны, видно прямую взаимосвязь между рентабельностью и рублёвой стоимостью азофоски (NPK или азофоска — высокоэффективное сложное удобрение, содержащее такие основные питательные элементы для растений, как азот, фосфор и калий), но стоит понимать, что долларовые цены на исторических минимумах, это отчетливо видно на графике ниже. К примеру, во втором квартале 2020 года рублёвые цены значительно выше цен 4 квартала 2019 года, но вот долларовые существенно ниже.

При этом, рентабельность превышает 47%, за счёт сильного обесценения рубля к доллару во 2 квартале. За 3 квартал ожидается, что рентабельность может достигнуть 50%.

26 июня 2020 года, компания Mosaic, крупнейший производитель фосфорных удобрений в США, обратилась в комиссию по международной торговле с петицией о проведении расследования с целью установления факта субсидирования производства фосфорных удобрений и введения компенсации пошлины на фосфорные удобрения, которые импортируются из Марокко и России. Запуск расследования привел к практически полной остановке поставок фосфорных удобрений в США из России и Марокко. Доля продаж на рынок США в финансовых результатах «ФосАгро» за 2019 год — около 10%. В 1 полугодии 2020 года она сократилась до 3,99%, но даже в случае полной остановки поставок влияние на финансовые результаты будет минимальным.

Финансовые и операционные результаты

Компания отчиталась за первое полугодие 2020 года значительно лучше, чем за 1 квартал 2020 года. На графике ниже мы можем наблюдать прибыль во 2 квартале 2020 года, по сравнению с убытком в предыдущем.

Высокий курс доллара и увеличение рентабельности за счёт рублёвой себестоимости должны были привести к резкому скачку прибыли за 1 квартал 2020 года, но нет. Проблема кроется в структуре долговых обязательств, которые номинированы только в долларах и евро. Резкий рост доллара вызвал серьёзную переоценку долговых обязательств в статье курсовых разниц в 1 квартале 2020 года. Поэтому образовался существенный бумажный убыток.

Источник: данные «ФосАгро»

Динамика чистого долга очень важна для такой дивидендной компании как «ФосАгро». При распределении прибыли, согласно дивидендной политике, планируется направлять на выплаты:

• более 75% свободного денежного потока, если соотношение «чистый долг/EBITDA» будет меньше 1,0;

• 50-75% свободного денежного потока при условии, что 1,0 < «чистый долг/EBITDA» < 1,5

• менее 50% свободного денежного потока, если соотношение «чистый долг/EBITDA» превысит 1,5.

Нижним порогом выплаты дивидендов устанавливается 50% от скорректированной чистой прибыли компании, что соответствует верхней границе прежней дивидендной политики.

Источник: Данные «ФосАгро»

Вот только компания выплачивает значительно больше, чем сказано в дивидендной политике. За 2019 год компания выплатила более 111% от FCF за счёт нераспределённой прибыли прошлых лет.

Фундаментальный анализ

Сравнительный анализ

Для составления сравнительной таблицы, мы взяли данные за последние 12 месяцев по МСФО (в млн рублей).

Если рассматривать по мультипликаторам, то «ФосАгро» значительно обгоняет своих конкурентов, торгующихся на ММВБ. Несмотря на то, что компания уступает «КуйбышевАзоту» в таких показателях как P/S и P/B, стоит учитывать масштаб компании и её производственные мощности.

Доходный подход

Наибольший вес при оценке компании имеет доходный подход, поэтому разберём его более подробно. Данная модель построена исходя из стратегии компании «2025». Согласно проекту, к 2025 году, компания планирует увеличить выпуск удобрений на 27,5%, построить новый производственный комплекс в Волховском филиале, мощностью до 840 тыс. тонн в год и целевыми продажами на экспорт. По планам компании, к 2025 году продажи в России по сравнению с 2019 годом вырастут на 600 тыс. тонн (+19%), в Европу на 500 тыс. тонн (+19%), а в Северную и Южную Америку на 900 тыс. тонн (+34,6%).

Данная модель учитывает все макроэкономические прогнозные показатели (инфляцию, курс доллара к рублю, стоимость цен на сырье). В модели учитывается рост производства и объём продаж до 2025 года, но в 2023 и 2024 году наблюдается спад операционной прибыли, так как, по нашим прогнозам, среднегодовой курс доллара будет снижаться вплоть до 63 и 60 рублей соответственно.

Справедливая стоимость акции по доходному подходу в таком случае составляет 3 929 рублей.

Компания лидер по производству сложных удобрений, обладающих высокой маржинальностью, это видно по сравнению с рентабельностью других компаний в отрасли. Планы по наращиванию производства и широкая рыночная диверсификация позволяют ей быть лидером в своей отрасли. Основные риски — стагнация спроса на сельхозпродукцию, и, как следствие, снижение спроса на азотные и фосфатные удобрения.

Преимуществом для акционеров являются стабильные дивиденды, которые компания направляет не только по результатам кварталов и года, но и на внеочередных собраниях акционеров из нераспределённой прибыли прошлых лет. Цель высоких дивидендных выплат напрямую связана со структурой владения компании.