Разбор компании и прогноз по дивидендам HeadHunter

HeadHunter.ru — рекрутинговая онлайн-платформа из России. На картинке ниже представлены их основные преимущества. У компании в 3 раза больше уникальных пользователей в месяц (UMVs), чем у ближайшего конкурента, а также в 2 раза больше видимых резюме и размещаемых вакансий. Учитывая, что вакансии и резюме часто дублируются, можно сказать, что компания является абсолютным лидером на этом рынке.

Помимо России компания представлена в Белоруссии, Казахстане, Узбекистане и других странах. На мировом рынке занимает 5 место по количеству трафика на сайте.

Основная деятельность — предоставление платных услуг по размещению вакансий на платформе, продажа комплексных подписок для поиска персонала и предоставление доступа к базе резюме. За 2019 год выручка компании составила 7.8 млрд рублей, 3,1 млрд из которых приходятся на размещение вакансий.

С 19 июня 2019 года компания является налоговым резидентом РФ, но местом регистрации является Кипр. Основными акционерами являются 3 инвест-фонда — Elbrus Capital, Kayne Anderson Rudnick и Goldman Sachs Group. Первый зарегистрирован на Каймановых островах, Великобритания. Второй и третий — в США.

Операционный анализ

За последние 5 лет выручка компании выросла с 3.1 до 7.8 млрд рублей, средние темпы роста составили 26%. Быстрее всех росли услуги по размещению вакансий. Значительно замедлили темп роста услуги по предоставлению доступа к базе резюме и подписки.

Прирост в абсолютных цифрах можно увидеть ниже.

Самый большой вклад в доход компании вносят Москва и Санкт-Петербург. За 4 года выручка по этому сегменту выросла почти в 2 раза, с 2,4 до 4,6 млрд рублей, в 2019 году на них приходится 58% всей выручки. Однако, в последнее время все большие обороты набирают другие регионы России. Если смотреть на общий прирост за 4 года, то они выросли даже больше, в 2,9 раза.

На графике ниже момент смещения доли выручки в сторону других регионов представлен более наглядно. В 2016 году их доля была 24%, но уже в 2019 доросла до 34%. Учитывая положительную динамику роста в Москве и Санкт-Петербурге, это скорее говорит о более низкой конкуренции или высоком потенциале регионов. Рассматривать динамику основных затрат компании не имеет смысла, так как из года в год она держится на одном и том же уровне в 55% от выручки, и ее структура не меняется. Большую часть расходов составляет амортизация и зарплата персоналу, 41,8% и 31,63% соответственно. Также присутствуют расходы на маркетинг и прочие, в которые входят рента, хостинг, поддержка сайта и другие.

Одним из главных преимуществ компании являются ее высокие операционные показатели. EBITDA стабильно держится на уровне выше 43%, что говорит о возможности компании без проблем справляться с долговой нагрузкой. В 2016 году компания взяла кредит на сумму 10 млрд рублей, что значительно увеличило ее процентные расходы, примерно на 700 млн рублей в год. Это, в свою очередь, отразилось на чистой прибыли, ее отношение к выручке упало с 41% до 2%. Последние 4 года мы можем наблюдать стабильное восстановление этого показателя.

Более подробно эту ситуацию отражает график отношения чистого долга к EBITDA. В 2017 году компания взяла в кредит еще 2 млрд рублей, что замедлило снижение долговой нагрузки. Тем не менее, высокий показатель EBITDA и такие же высокие темпы роста выручки позволили компании безболезненно перенести это бремя.

Свободный денежный поток компании это подтверждает. Последние два года он уменьшался только из-за того, что компания позволяла себе выплачивать высокие дивиденды, 75% от скорректированной чистой прибыли, и ускоренно погашать кредит.

Валютные риски

Большая часть валюты компании представлена в долларах, ниже можно увидеть структуру более подробно. Доллары деноминированы по курсу примерно 62 рубля, то есть на счету находится 10,1 млн долларов. Во время написания статьи курс доллара достиг 79 рублей, что дает компании 172 млн рублей дополнительной прибыли от курсовых разниц.

Интересный факт: компания платит проценты по кредиту исходя из ключевой ставки ЦБ плюс еще два процента. 31 декабря 2019 года ставка ЦБ составляла 6,25%, с июля 2020 года - 4,25%. Платежи компании уменьшились с 8,25% до 6,25%, почти на четверть. Кредиты и займы HHRU представлены исключительно в рублях, что в совокупности с описанными выше факторами положительно скажется на чистой прибыли.

Драйверы роста

Основными макроэкономическими драйверами компании является рост ВВП и реальных заработных плат населения. Рост производства стимулирует создание новых рабочих мест, а рост реальных заработных плат привлекает большее количество рабочей силы на рынок труда. Однако, в краткосрочной и среднесрочной перспективе важнее уровень безработицы в стране и текучесть кадров. В РФ уникальная ситуация - низкий уровень безработицы, около 5%, и высокая текучесть кадров, в среднем 27%. В совокупности эти два фактора постоянно поддерживают спрос на услуги по найму персонала, что положительно влияет на доходы компании.

По состоянию на 30 июня 2020 года ВВП в России сократился на 3,6%, безработица выросла до 6,2%, а реальная заработная плата практически не изменилась. Падение ВВП в долгосрочной перспективе должно замедлить темпы роста компании, но повышение уровня безработицы в стране повысит спрос на услуги по рекрутингу в ближайшее время, что компенсирует падение производства. В 2020 году ЦБ прогнозирует рост реальных заработных плат на 1,5-2,5%, хотя, по моему мнению, они скорее останутся неизменными или немного сократятся. В долгосрочной перспективе рост реальных заработных плат будет стимулироваться постепенным снижением численности рабочей силы. С 2015 года этот показатель уменьшился на 1,36 млн человек, с 76,5 млн до 75,2 млн. Учитывая отрицательную динамику темпов роста населения и низкую инфляцию в стране, есть все основания предполагать, что реальная заработная плата будет расти.

Перспективы развития

Из презентации руководства можно выделить следующие пути развития:

1. Привлечение большего количества голубых воротничков (Blue Collar).

2. Построение вертикально-интегрированной системы подбора персонала.

3. Повышение цен на услуги и увеличение вовлеченности пользователей.

По первому пункту все понятно, Avito привлекает очень много голубых воротничков к себе на сайт, по сравнению с белыми. Каких-то объективных причин почему так происходит не названо, но я предполагаю, что это из-за цен на услуги по размещению вакансий. На Avito они ниже, и есть возможность создавать больше бесплатных вакансий, чем на HH.RU. Здесь руководство может попробовать создать специальные подписки для работодателей, которые ищут подобного рода кадры или придумать что-то еще.

Примечание: White Collar - работники не занимающиеся физический трудом, Blue Collar - работники физического труда

Второй путь их развития, на мой взгляд, гораздо интереснее. Весь процесс рекрутинга можно разделить на 5 этапов:

1. Поиск (Sourcing)

2. Привлечение (Engaging)

3. Создание базы кандидатов (Shorlisting)

4. Проведение собеседований (Interviewing)

5. Прием на работу (On-boarding)

На данный момент HHRU закрывает только первые 3 этапа. Закрытие двух последних может способствовать существенному увеличению прибыли компании, а также повысит вовлеченность пользователей в систему, так как не будет необходимости в лишних действиях. Текущая ситуация с коронавирусом может этому способствовать. Спрос на онлайн-интервью существенно возрастет из-за ограничения возможности контактировать с другими людьми, а если компания сможет построить систему по удаленному заключению трудовых отношений, это еще больше увеличит спрос на ее услуги.

На слайде ниже представлены данные по прибыли на одного уникального посетителя в месяц (UMV) и средняя прибыль на клиента (ARPC). Невооруженным взгляд прослеживается огромный потенциал в этом направлении. Возможные способы его реализации я описал выше. К ним можно добавить возможность развития платформы на европейском и азиатских рынках, но руководство по этому поводу ничего не говорит.

Оценка компании

Сравнительный подход

В сравнении с зарубежными конкурентами HHRU показывает себя очень хорошо. У компании низкая долговая нагрузка, самый высокий показатель EBITDA. Показатель рентабельности чистой прибыли находится на предпоследнем месте, но у компании есть возможность его улучшить.

На мой взгляд, для сравнительной оценки лучше использовать показатели P/EBITDA и P/E, так как они являются более показательными для этой отрасли. По P/EBITDA справедливая цена акции составляет 4286 рублей, по P/E - 2880 рублей. Потенциал акции в таком случае получается от 51% до 125%.

Примечание: все данные представлены в миллионах, но в разных валютах

Доходный подход

В доходном подходе я рассчитываю на рост операционной прибыли в среднем на 27% в год, WACC беру 6.84% и налоговую ставку в 23%. По моим расчетам, расходы на амортизацию будут расти в среднем на 13% в год, CAPEX на 5%, а проценты по кредиту останутся неизменными. Стоит также упомянуть, что компания выплачивает минимум 50% от скорректированной чистой прибыли в виде дивидендов, значительно снижая прогнозируемый денежный поток. После прогнозного периода ожидаю снижение темпов роста до 5% в год, налоговой ставки до 20%. Таким образом, суммарная дисконтированная стоимость получилась 336 млрд рублей или 6306 рублей за акцию.

Примечание: у компании были планы выпустить дополнительно еще 10 млн акций, что изменило бы справедливую цену с 6300 до 5250.

Основные выводы

HeadHunter — лучшая рекрутинговая платформа в России. У нее есть множество различных путей развития, начиная от построения вертикально-интегрированной системы рекрутинга и заканчивая выходом на зарубежные рынки. Компания имеет стабильно высокие операционные показатели и может без проблем справляться с высокой долговой нагрузкой. С 2019 года компания выплачивает минимум 50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО, что является дополнительным плюсом.

К главному недостатку компании я бы отнес высокую зависимость от экономической ситуации в России, которая на регулярной основе подвергается наложению санкций и прочим политическим и экономическим шокам. Эта нестабильность может оказывать на компанию как отрицательное, так и положительное влияние (валютные переоценки), но, в любом случае, сильно осложняет прогнозирование.

Итоговую стоимость компании оцениваю как среднюю между прогнозной ценой доходного подхода и ценой по P/E, то есть 4539 рублей за акцию.

Полезные ссылки

Численность рабочей силы, реальная заработная плата и безработица: https://rosstat.gov.ru/labour_force

ВВП в % к предыдущему году: https://rosstat.gov.ru/accounts

Презентация компании: https://investor.hh.ru/static-files/ed01b0af-8e21-4269-b82f-b0bfa47ffb76

Отчетность HHRU в Excel c данными об услугах и сегментах потребителей: https://investor.hh.ru/investors/databook

Более подробная отчетность на 31.12.2017: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1721181/000119312518103463/d674579df1.htm#finrider674579_3

Более подробная отчетность на 31.12.2019: https://investor.hh.ru/static-files/2829bcff-8c94-4269-a190-96a65bbb2f35

Финансовые показатели иностранных компаний для сравнительной таблицы были взяты с investing.ru (тикеры эмитентов SEEK, DHX, JOBS, INED, STEP).

О смене налогового резидентства с Кипра на РФ: https://www.interfax.ru/business/666176