Разбор компании и прогноз по дивидендам HeadHunter

Цена акции HeadHunter вплотную подошла к таргету предыдущей статьи, а это значит, что настало время пересмотреть прогноз. В статье обсудим перспективы развития компании и возможности монетизации соискателей.

О компании

HeadHunter - лидирующая рекрутинговая платформа на территории России и стран СНГ. Основными акционерами являются: Elbrus Capital 31,9% (Россия) и Goldman Sachs Group 8,7% (США). Головной офис расположен в Москве.

Основная деятельность - сведение соискателей и работодателей, но монетизируются пока исключительно последние. Крупные, средние и мелкие работодатели покупают следующие услуги:

1. Доступ к базе резюме.

2. Размещение вакансий.

3. Подписка (может включать в себя как доступ к базе резюме, так и возможность размещать некоторое количество вакансий).

4. Прочие услуги (брендинг, реклама, автоматический подбор, аналитика).

Абсолютно по всем направлениям можно наблюдать существенный рост, но особенно хорошо показывает себя размещение вакансий, доходы с него выросли с 1,2 до 3,3 млрд рублей.

У компании есть три пути увеличения выручки:

1. За счет роста базы клиентов.

2. За счет монетизации соискателей/новых проектов.

3. За счет увеличения цен.

Начнем с первого - базы клиентов. Количество платящих клиентов за пять лет выросло в 2,5 раза, с 139 до 344 тысяч организаций. Физический лимит по этому показателю составляет 2,8 млн, это 100% активных организаций в России. За рубежом онлайн-рекрутинг занимает 50% рынка, в РФ эта цифра находится около 15%. Это значит, что можно спокойно ожидать утроения по этому параметру в ближайшие 5-10 лет, то есть достижение отметки в 1 млн клиентов.

База резюме у HeadHunter самая большая в России, если сравнивать с ближайшим конкурентом, то разница составляет порядка 30 млн. Однако, соискатели пока никак не монетизируются в отличие от работодателей, что позволяет говорить о скрытом потенциале. Например, если компания создаст услугу стоимостью в 1000 рублей и востребованную хотя бы у 4 млн человек (1/12 базы), то ее выручка вырастет в полтора раза. Однако, пока это просто словесные спекуляции. Какого-то четкого плана у менеджмента в этом направлении нет. В презентации указывается возможность создания корпоративного и индивидуального обучения. Если им удастся сделать так, что после прохождения такого обучения люди сразу будут получать нужную им работу, то услуга может оказаться вполне востребованной у соискателей. Проведение корпоративного обучения тоже очень хорошая идея, ведь компания знает все боли нанимателей и вполне способна предоставить специализированное решение для каждого.

Что касается цен, то у HeadHunter большое пространство для маневра. Если сравнивать с зарубежными аналогами, то потенциал в этом направлении варьируется от 3Х до 40Х, но я бы был более консервативным и заложил рост в два раза в ближайшие пять лет.

Финансовые показатели

Выручка компании стабильно растет, что и требуется от развивающегося бизнеса. Чистая прибыль менее стабильна, но последние годы показывает очень хорошую динамику. Чистая маржа за последние 12 месяцев (LTM) составила 30%, и нет причин, почему в условиях монополизации рынка она не может быть больше.

Структура баланса мне одновременно нравится и нет. С одной стороны, бизнес не обременен тяжелыми активами и у него много кэша, с другой - гудвилл на 75% баланса, что не есть хорошо, так как есть вероятность обесценения. Около 6 млрд гудвилла это выкуп 100% доли в HeadHunter в 2016 году, остальные 3 млрд - покупка Zarplata.ru.

У HeadHunter есть займ в ВТБ на 7 млрд под ключевую ставку + 2%, в связи с рядом последних повышений отчет за 3 квартал он подпортит, но несущественно.

HeadHunter - финансово устойчивая компания, это объясняется следующими причинами:

• Большое количество денег на балансе (5 млрд).

• Бизнес очень хорошо генерирует кэш и не требует существенных капитальных вложений (EBITDA за 20 год 4 млрд).

Вышеприведенные пункты я бы назвал самыми большими плюсами компании.

На графике ниже можно более подробно увидеть как устроены денежные потоки компании. С 2015 года нет ни одного убыточного года с точки зрения операционных потоков (OCF). Свободный денежный поток (FCF) пару раз уходил в минуc, но это в основном было связано с приобретением других компаний и желанием руководства выплачивать дивиденды несмотря ни на что.

Сравнительный подход

По сравнению с аналогами у HeadHunter самые высокие темпы роста. Выручка растет на 26% (среднее 3,17%), чистая прибыль на 21% (среднее -1%). Долговая нагрузка низкая, но это свойственно всем представленным организациям (кроме SEEK). Рентабельность капитала (ROE) выше средней почти в 4 раза. Чистая маржа не такая впечатляющая, но это связано с неоперационными доходами у SEEK и Info Edge, если их исключить, то показатель также находится на очень высоком уровне.

По мультипликатору P/S компания недооценена, по всем остальным кроме P/OCF значительно дороже аналогов. Такая переоценка связана с вышеупомянутыми темпами роста, у HeadHunter они в разы выше конкурентов. Для расчета справедливой цены я воспользуюсь мультипликатором P/S, так как бизнес находится в стадии развития и выручка в нем играет самую важную роль. По нему компанию можно оценить в 246 млрд рублей или в 4800 рублей за акцию. С учетом монопольного положения компании цена более чем приемлема.

Прогноз форвардных мультипликаторов

В данном подходе я прогнозирую, что база клиентов HeadHunter будет расти в основном за счет МСП, динамику роста ключевых и иностранных клиентов заложил историческую. Что касается выручки с клиентов, то тут исхожу из предположения, что доходы с МСП в 2021 вырастут из-за возросшего спроса, но потом скорректируются. По остальными категориям все в пределах исторической динамики.

Прогноз выше на доходах отражается следующим образом:

• К 2025 году выручка вырастет с 12 до 20 млрд рублей.

• Чистая прибыль при сохранении чистой маржи на уровне 35% (сейчас 40%) составит 7 млрд рублей.

Форвардный P/S - 10, P/E - 28. При среднем P/S в отрасли около 20, компанию можно оценить в 400 млрд рублей или в 7 800 рублей за акцию.

Вывод

HeadHunter - монополист на рынке онлайн рекрутинга. Бизнес модель компании не требует большого количества капитальных вложений и способна генерировать много кэша. Отсюда рождается ее финансовая устойчивость и высокие показатели рентабельности капитала, с которыми не могут потягаться даже зарубежные аналоги. Бизнес компании явно успешен, это отражается как в росте выручки, так и в приросте базы клиентов. Помимо этого, у компании остается большой апсайд за счет монетизации соискателей, но пока это только предполагаемые возможности. Если руководству удастся реализовать какой-нибудь проект в этом направлении, то это существенно изменит прогноз в лучшую сторону.

Прогнозную цену выставляю исходя из взвешенной суммы трех подходов (см. таблицу) или 6100 рублей за акцию.