Прогноз по акциям ПАО «РусГидро»

ПАО «РусГидро» — компания по производству и реализации электроэнергии, мощности и теплоэнергии. «РусГидро» развивает генерацию на основе возобновляемых источников энергии: водных потоков, солнца, ветра и геотермальной энергии. Основную деятельность компания осуществляет в Дальневосточном регионе.

Базисным активом компании является АО «РАО Энергетические системы Востока», в которое входят:

• ПАО «Дальневосточная энергетическая компания»;

• ПАО «Якутскэнерго»;

• ПАО «Камчатскэнерго»;

• ПАО «Магаданэнерго»;

• ПАО «Сахалинэнерго»;

• и др.

Также в состав группы «РусГидро» входит АО «ЭСК РусГидро», состоящая из дочерних обществ, которые осуществляют сбыт электроэнергии конечным потребителям. В субгруппу входят следующие сбытовые компании:

• ПАО «Красноярскэнергосбыт»;

• ПАО «Рязанская энергетическая сбытовая компания» (ПАО «РЭСК»);

Структура акционерного капитала ПАО «РусГидро» представлена на диаграмме:

Доля акций в свободном обращении (free-float) на Московской бирже составляет 15%.

«РусГидро» — государственная компания, более 60% которой принадлежит Российской Федерации в лице Федерального агентства по управлению государственным имуществом. Также подконтрольный государству ВТБ владеет 12,37% акций «РусГидро». Кроме этого в совет директоров «РусГидро» входят представители от Правительства РФ, а одними из основных потребителей электро- и теплоэнергии являются контролируемые и связанные с государством предприятия.

В первом полугодии 2022 года согласно отчетности «РУСАЛа» (EN+ Group) по МСФО на 30.06.2022 г. компания приобрела акции «РусГидро» на сумму $88 млн, увеличив тем самым свою долю в компании до 9%. Компании «РусГидро» и «РУСАЛ» сотрудничают давно в рамках Богучанского энерго-металлургического объединения.

Производственные активы

В распоряжении «РусГидро» более 600 объектов генерации:

• 23 гидроэлектростанции мощностью 30 600 МВт;

• 32 тепловых станций;

• 3 геотермальных электростанции;

• 6 ветряных электростанций и 1 ветродизельная установка;

• 2 солнечных электростанции.

Общая установленная энергетическая мощность 38 422 МВт (с учетом Богучанской ГЭС), а установленная тепловая мощность - 18 537 Гкал/ч.

В рамках сотрудничества с компанией «РУСАЛ» осуществляется проект Богучанского энерго-металлургического объединения, в которое входят Богучанская ГЭС и Богучанский алюминиевый завод. Установленная электрическая мощность Богучанской ГЭС составляет 2 997 МВт.

В 2023 году планируется завершить строительство Усть-Среднеканской ГЭС мощностью 570 МВт.

С 2007 года ведется строительство Загорской ГАЭС-2 (гидроаккумулирующая станция) в Московской области мощностью 840 МВт. Окончание строительства запланировано на 2024 г.

В 2025-2027 гг. планируется завершить строительство:

• Хабаровской ТЭЦ-4 (газ) взамен Хабаровской ТЭЦ-1 (уголь) электрической мощностью 410 МВт и тепловой - 1360 Гкал/ч;

• Артемовской ТЭЦ-2 (газ) взамен угольной электрической мощностью 440 МВт, тепловой - 452 Гкал/ч;

• Якутской ГРЭС-2 (газ) взамен Якутской ГРЭС электрической мощностью 160 МВт, тепловой - 200 Гкал/ч;

• Владивостокской ТЭЦ-2 (газ) мощностью 360 МВт;

• 2-ух энергоблоков на Нерюнгринской ГРЭС (уголь) общей мощностью 450 МВт;

• 2-ух энергоблоков на Партизанской ГРЭС (уголь) общей мощностью 280 МВт.

Также строятся объекты малой водной генерации: Башенная МГЭС (10 МВт), Красногорская МГЭС (50 МВт) и Черекская МГЭС (23,4 МВт). К 2035 году планируется ввести около 350 МВт новых мощностей МГЭС при условии сохранения стимулирования развития ВИЭ в России.

Согласно стратегии развития компании к 2035 году общая установленная мощность достигнет 40,7 ГВт.

Такие масштабные проекты требуют серьезных капитальных вложений. Согласно инвестиционной программе «РусГидро» на 2023-2027 гг. планируется выделить более 500 млрд руб.

Еще одним из направлений, в котором принимает непосредственное участие «РусГидро» является каршеринг электромобилей во Владивостоке и создание соответствующей инфраструктуры. На данный момент сеть зарядных станций насчитывает 141 ЭЗС в 28 субъектах РФ, а к 2035 году планируется увеличить их количество до 1 500 и можно будет доехать из Владивостока в Москву. Пока объемы совсем незначительные и практически не оказывают никакого влияния на финансовые показатели компании, но и не приносят существенных убытков, т.к. вышли на уровень операционной окупаемости.

Производственные показатели

Выработка электроэнергии, ГВт·ч

Выработка электроэнергии находится на уровне 115-130 тыс. ГВт·ч, что составляет около 13% всей выработки электроэнергии в России.

Более 70% производства электроэнергии приходится на гидрогенерацию, поэтому большое влияние на выработку оказывает уровень воды в водохранилищах.

Выработка электроэнергии без учета Богучанской ГЭС составила 115,8 млрд кВт·ч, что на 8,65% ниже показателей аналогичного периода прошлого года (126,5 млрд кВт·ч).

Падение производства электроэнергии ГЭС обусловлено низким уровнем воды в течение всего года в большинстве водохранилищ. Приток воды на Саяно-Шушенском водохранилище с одной из крупнейших ГЭС (6 400 МВт) в 3 кв. был на минимальных значениях за все время.

По прогнозу Гидрометцентра России, в 1 квартале 2023 года на Волжско-Камском каскаде, Северном Кавказе и в Сибири приток воды ожидается близким к норме, на Дальнем Востоке приток воды в Зейское водохранилище ожидается выше нормы, в Колымское водохранилище — на уровне нормы.

Благодаря модернизации и вводу новых объектов генерации компания сможет поддерживать уровень производства электроэнергии в случае неблагоприятных погодных условий.

Полезный отпуск теплоэнергии, тыс. Гкал

Полезный отпуск тепла стабилен на уровне 30 000 тыс. Гкал, без существенных изменений. В будущем прогнозируется сохранение текущей динамики.

Финансовые показатели

Динамика выручки, млн руб.

В 2022 году выручка составила 419 млрд руб. В перспективе ожидается продолжение тенденции к росту, за счет увеличения производственных мощностей и роста тарифов на энергию.

К 2025 году ожидается переход Дальнего Востока в ценовую зону для привлечения частных инвестиций и обновления существующего оборудования в сфере электроэнергетики. Ранее цены на электроэнергию и мощность регулировались государством в виде тарифов, а теперь с переходов ценовую зону цены будут формироваться рынком в условиях конкуренции поставщиков. В таком случае у «РусГидро» появится больше возможностей для ценообразования.

Подробнее про неценовые и ценовые зоны вы можете прочитать в статье Основные источники заработка генерирующих компаний в России.

Динамика прибыли, млн руб.

На графике чистой прибыли стоит отметить резкое снижение в 2019 году, с 32 млрд рублей до 643 млн рублей. Столь существенное падение связано с признанием убытка в размере 53,5 млрд рублей от обесценения основных средств и объектов незавершенного строительства, после ввода в эксплуатацию Нижне-Бурейской ГЭС и Сахалинской ГРЭС-2. В ближайшей перспективе столь значительные списания не ожидаются.

Чистая прибыль за 2022 год сократилась более чем в 2 раза, с 42,08 млрд руб. до 19,33 млрд руб. Падение чистой прибыли вызвано ростом цен на топливо. Данная статья операционных расходов выросла на 28 млрд руб. (+36,59%). Компания получила на 4 млрд руб. меньше государственных субсидий. Также негативно на чистую прибыль повлияло обесценение основных средств и переоценка беспоставочного форварда на акции.

Долговая нагрузка

Долговая нагрузка существенно возросла. Чистый долг компании в 2 раза превышает показатель EBITDA.

В 2022 году показатель EBITDA сократился на 25% до 92 млрд руб. , в основном в связи с ростом затрат на топливо в Дальневосточном федеральном округе.

В связи с большим количеством проектов по строительству и реконструкции производственных активов компания вынуждена прибегать к заимствованию денежных средств. Дочерняя компания «РусГидро» — Дальневосточная генерирующая компания (ДГК), которая управляет ТЭС на Дальнем Востоке, испытывает серьезные финансовые трудности и, чтобы не допустить банкротства дочерней компании, был выдан беспроцентный заем на сумму 93 млрд руб.

В перспективе все же ожидается снижение показателя долговой нагрузки в т.ч. за счет роста показателя EBITDA, который согласно стратегии развития компании к 2025 году ожидается на уровне 140 млрд руб. В 2026 году — 180 млрд руб, а к 2035 году планируется рост EBITDA до 244 млрд руб.

Дивиденды

ПАО «РусГидро» стабильно выплачивает дивиденды.

Согласно дивидендной политике ожидаемые выплаты составляют 50% чистой прибыли по МСФО, но не ниже среднего значения за последние три года.

По итогам 2022 года возможные дивиденды могут быть около 0,047 руб. на акцию (средний размер дивидендов за последние 3 года), что предполагает дивидендную доходность 5,53% к текущей цене 0,85 руб.

В ближайшее время Совет директоров должен будет рассмотреть данный вопрос на очередном заседании и представить рекомендацию по дивидендным выплатам общему собранию акционеров.

В перспективе стоит ожидать сохранение и даже небольшое увеличение дивидендных выплат за счет роста чистой прибыли.

Фундаментальный анализ

Сравнительный анализ

С марта 2022 года компании, входящие в структуру «Газпром энергохолдинг» («Мосэнерго», ТГК-1 и ОГК-2) перестали публиковать финансовую отчетность, также с более года не публикует результаты своей деятельности компания «Интер РАО». В итоге для сравнительного анализа среди крупных генерирующих компаний, акции которых торгуются на Московской бирже, будут использоваться «Юнипро», «РусГидро» и «ЭЛ5-Энерго».

Для проведения сравнительного анализа нам понадобятся следующие фундаментальные показатели компаний:

Далее рассчитаем различные мультипликаторы и коэффициенты:

Показатели рентабельности капитала (ROE), а также прибыли на акцию (EPS) уступают компании «Юнипро».

В результате получаем итоговые оценки компаний согласно проведенному сравнительному анализу:

Более подробно о том, как проводится оценка компании по сравнительному анализу описано в статье Сравнительный анализ и определение цены акции.

Затратный подход

При стоимости чистых активов компании в 663 135 млн рублей, цена акции «РусГидро» по затратному подходу составляет 1,5 руб.

Более подробно о том, как проводится оценка компании по затратному подходу описано в статье Затратный подход и мультипликатор P/BV.

У компании большое количество активов, которые используются не очень эффективно. Рентабельность активов (ROA) в 2022 году составила всего 1,95%, поэтому стоимость компании по затратному подходу будет иметь небольшой вес в итоговой оценке.

Доходный подход

Оценка «РусГидро» по доходному подходу не репрезентативна, т.к. у компании высокие капитальные затраты, которые значительно превышают операционную прибыль компании, что не позволяет формировать положительный денежный поток. Инвестиции в строительство новых мощностей и модернизацию старых в 2023 году составят 129 млрд руб. и более 500 млрд. в течение следующих 5 лет. Также немаловажную роль в деятельности компании играют государственные субсидии, которые в 2022 г. составили 50 млрд руб.

Более подробно о том, как проводится оценка компании по доходному подходу описано в статье Определение цены акции методом DCF или дисконтированных денежных потоков.

Итоговая оценка

В итоге справедливая стоимость «РусГидро» по фундаментальному анализу составляет 0,9825 рубля за акцию.

Стоит также отметить, что «РусГидро» должна платить ВТБ, пока стоимость акций ниже 1 руб. согласно условиям сделки 2017 года, когда ВТБ приобрел 13% акций компании. Поэтому компания заинтересована в росте своей акционерной стоимости.

Рост выручки от индексации тарифов, долгосрочный рост спроса на ВИЭ, а также ввод новых мощностей могут приблизить стоимость акций компании к заветной отметке в 1 руб. Также к 2025 году ожидается переход Дальнего Востока в ценовую зону и у «РусГидро» появится больше возможностей для управления ценообразованием.

ПАО «РусГидро» — государственная компания, которая сильно зависима от субсидий, т.к. развитие ДФО требует серьезных финансовых вложений.

Высокие капитальные затраты не позволяют компании формировать положительный денежный поток.

Финансовые показатели компании зависят от выработки электроэнергии, которая сильно зависит от уровня воды в водохранилищах и погодных условий, а их компания не может контролировать.

Потенциальная дивидендная доходность довольно скромная, но компания старается платить стабильно и держать дивиденды на уровне не ниже, чем за последние 3 года.

Акции «РусГидро» относятся к акциям стоимости.