ПАО «МТС»: акции со стабильной ценой

ПАО «МТС» российская телекоммуникационная компания. Основной акционер — ПАО АФК «Система», эффективная доля участия составляет 50%.

Абонентская база оператора на территории России составляет 78 млн человек, компания занимает первое место в стране по данному показателю.

Компания также оказывает услуги связи в странах СНГ. До 2019 года 19,8 млн абонентов было в Украине, компания продала эту долю за 41,5 млн рублей. У МТС есть партнерство в Беларуси с «Белтелеком», 49% принадлежит МТСу, а абонентская база составляет 5,7 млн пользователей.

Абонентская база и выручка

Абонентская база с конца 2016 года не изменилась, впрочем, количество абонентов главного конкурента «Мегафона» также стагнирует. У «Билайна» эта величина с 2016 года сократилась на 10 млн человек. Единственный оператор из большой четверки, у которого растет база — Tele2.

Выручка компании последние годы, вслед за абонентской базой, не растет. На графике ниже результаты прошлых лет после продажи украинской части не пересчитывались, поэтому динамика выручки отрицательная. С учетом продажи показатель прироста составляет 4,7%, что в пределах текущей инфляции. С точки зрения рынка сотовых операторов экстенсивного роста здесь ожидать не стоит: практически каждый человек пользуется услугами большой четверки. Единственное, что может изменить расклад сил — быстрый и стабильный уход клиентов у «Билайна».

Стоит отметить, что процесс потери клиентов «Билайном» длится уже несколько лет, но абонентская база оператора не выросла, а росла у Tele2 и прочих операторов. Крупные представители прочих операторов — это «Сбермобайл» и «Тинькофф Мобайл». Эти банки стараются интегрировать максимальное количество услуг внутри своих платформ. Сбербанк и «Тинькофф» работают как MVNO (виртуальный оператор сотовой связи), а инфраструктура, которую они используют — принадлежит Tele2. Так или иначе все больше людей, пользующихся мобильной связью связаны именно с оператором Tele2, а не с другим оператором.

Рентабельность и прибыль

МТС — зрелая компания, рентабельность стабильна, по OIBDA (операционная прибыль до амортизации) показатель составляет 43,2%. Скачок показателя в 2019 году обусловлен полным переходом на новый стандарт отчетности, который дал дополнительно 30 млрд рублей в год.

Рентабельность прибыли относительно своих пиковых значений низкая, но по-прежнему остается самой высокой в секторе. У «Ростелекома» 5,3%, у «Мегафона» 6,5%, у «Билайна» убыток в 4 млрд.

Денежный поток дивиденды и долговая нагрузка

МТС генерирует большой объем денежного потока, на 3-ий квартал годовой поток составил 93,5 млн рублей. В 2019 году поток имел рекордно низкие значения. Связано с тем, что в 1-ом квартале 2019 года компании пришлось выплатить штраф комиссии по ценным бумагам США (SEC) по антикоррупционному делу связанным с деятельностью в Узбекистане. Любопытно, что в 2012 году компания окончательно закрыла это направление, признав 33 млрд убытка по прекращенной деятельности, убыток в 2012 году был бумажный и на реальном денежном потоке никак не отразился, но в 2019 году пришлось платить реальными деньгами. Рекордные значения в начале 2020 года обусловлены тем, что в конце 2019 года компания продала свой бизнес в Украине за 41,5 млрд рублей, за вычетом денежных средств самой компании это отразилось как дополнительный свободный денежный поток в 37,4 млрд рублей.

Если «очистить» денежный поток от этих двух весомых факторов, получится ситуация, что годовой свободный денежный поток на 3-ий квартал составил 56 млрд рублей, в пределах средних исторических значений.

Несмотря на то, что компания генерирует большие объемы денежного потока, долговая нагрузка не сокращается, при этом ее значения относительно OIBDA все равно низкие — 1,4. Здесь компания манипулирует данными в свою пользу. Так как в расчетах в долговых обязательствах нет обязательств по аренде, зато в OIBDA амортизация аренды участвует, как я уже писал выше, переход на новый стандарт отчетности дает дополнительные 30 млрд годовой OIBDA. То есть, по логике расчета надо либо к кредитам и займам за вычетом денежных средств и эквивалентов прибавлять обязательства по аренде, либо в расчете OIBDA иначе рассчитывать амортизацию. В первом случае коэффициент составляет 2,1 во втором 1,65, но даже так, это все еще ниже чем у «Мегафона» и «Ростелекома».

Причина сохранения долговой нагрузки — дивидендные выплаты. Весь свободный денежный поток уходит на дивиденды. Даже часть средств полученных от продажи украинского бизнеса была направлена на дополнительные дивиденды. Мажоритарному акционеру в лице АФК «Система» очень нужны деньги.

Если бы компания не продавала бизнес в Украине после штрафа от SEC, долговая нагрузка бы выросла еще сильней, так как было сразу заявлено, что дивиденды снижаться не будут.

Сама продажа выглядит не самой выгодной для МТС. За компанию заплатили 37 млрд рублей. Выручка составляла 36,9 млрд рублей, чистая прибыль 5,8 млрд рублей, OIBDA 19,6 млрд рублей. То есть по параметрам рентабельности выглядела лучше, чем сам холдинг МТС. Справедливо отметить и стагнирующую выручку, которая за десять лет не изменилась, поэтому однозначно говорить о невыгодной сделке все таки нельзя.

Собственный капитал

При такой дивидендной нагрузке у компании нет накопленной прибыли, стоимость чистых активов составляет 30 млрд рублей или 17 рублей на акцию (при капитализации в 600 млрд рублей и цене акции в 320 рублей). Несмотря на стабильную прибыль и ее высокую рентабельность относительно собственного капитала (170%), компания ограничена в осуществлении капитальных затрат. При таких дивидендах их придется осуществлять за счет роста долговой нагрузки, то есть проекты должны быстро окупаться, чтобы не снижать величину свободного денежного потока, надо же дивиденды платить. Хотя в текущей экономической ситуации с низкими ставками — это пока безопасней чем 5 лет назад, когда ставки были выше в разы.

Сравнительный анализ

Публичный конкурент у МТС на российском фондовом рынке один — это Ростелеком. После консолидации Tele2, «Ростелеком» обогнал МТС по выручке, продолжая ее наращивать.

Зарабатывает «Ростелеком» все еще меньше, хотя растущая динамика говорит о возможном прогрессе по этому показателю в течение ближайших трех лет. Чтобы не потерять лидерство, МТС нужно искать новые проекты, то есть снова возвращаемся к отсутствию накопленной прибыли.

Рентабельность OIBDA у МТС 43,2%, у «Ростелекома» 36,8%, по прибыли еще меньше, 11,1% против 5,3%. Долговая нагрузка у «Ростелекома» также выше, но есть основания предполагать, что после покупки Tele2 (в том числе за счет долговых средств) и перехода к более спокойной дивидендной нагрузке показатель относительно OIBDA снизится.

Принимая во внимание все мультипликаторы, компанию МТС можно оценить в 500 млрд рублей (284 рубля за акцию).

Доходный подход

В текущих условиях стабильного денежного потока, при ставке дисконтирования в 10%, можно оценить компанию в 670 млрд рублей или 380 рублей за акцию, с наличием скромного апсайда в 16%. Ключевое предположение данной оценки в стабильности прибыли: нет оснований предполагать, что она может существенно снизиться в ближайшие годы, но предпосылок для ее роста также нет.

Выводы

МТС зрелая компания с высокой рентабельностью, компании тяжело диверсифицировать свою выручку, так как с точки зрения платежеспособности по дивидендам инвестиции должны быть быстроокупаемы. Текущая дивидендная доходность близка к 10%, то есть в цене заложен риск возможного снижения размера дивидендов, так как для такого размера компании ставка слишком высокая.

Акции МТС могут быть интересны сегодня как альтернатива краткосрочному депозиту, долгосрочного потенциала роста в них, на мой взгляд, нет. Желание собственника выкачивать все свободные средства и интересные активы мешает долгосрочному росту прибыли. В 2019 году МТС продал 18,7% OZON собственнику за 7,9 млрд рублей, заработав с начала инвестиций в компанию доходность сопоставимую с депозитом. В конце 2020 года после IPO 18,7% OZON стоят 118 млрд рублей.