ПАО «Мосэнерго»: потенциал акций

ПАО «Мосэнерго» — территориальная генерирующая компания, базирующаяся в Московском регионе, в составе которой находится 15 электростанций общей электрической мощностью 12,8 ГВт и тепловой мощностью 43,2 тыс. Гкал/ч

«Мосэнерго» входит в структуру «Газпром энергохолдинг» (100% принадлежит ПАО «Газпром»), который также является основным владельцем ПАО «ТГК-1», ПАО «ОГК-2» и ПАО «МОЭК».

На диаграмме представлена структура акционерного капитала ПАО «Мосэнерго»:

Бизнес-модель «Мосэнерго» представлена на картинке ниже:

Основным топливным ресурсом является газ, доля которого в топливообеспечении составляет 99,6%, а мазут, уголь и дизтопливо практически не используются. Уголь в качестве топлива используется только на ТЭЦ-22, но компания ведет работу по модернизации оборудования, чтобы в конечном итоге полностью отказаться от данного вида топлива.

Перейдем к рассмотрению показателей операционной деятельности ПАО «Мосэнерго».

Производственные показатели

На графике представлена динамика производства электрической энергии в млн кВт·ч:

Выработка электроэнергии относительно стабильная, в диапазоне от 55-60 млрд кВт·ч, с небольшой тенденцией к росту. Несмотря на это, в 2020 году было снижение производства до 54,4 млрд кВт·ч в связи с падением спроса на электроэнергию в первом полугодии.

Далее на графике производство теплоэнергии в тыс. Гкал:

Производство тепловой энергии в диапазоне от 70 до 80 млн Гкал. Падение производства в 2019 году было вызвано более теплой погодой в отопительный период, и в 2020 году производство примерно на том же уровне — 74 млн Гкал.

Финансовые показатели

Динамика выручки в млн рублей представлена на графике:

Выручка имеет небольшую тенденцию к росту, за счет стабильных производственных показателей и роста цен на электро- и теплоэнергию.

Более детально рассмотрим структуру выручки, которая представлена ниже:

Структура выручки относительно стабильна: 42% составляют доходы от продажи тепла, 38% приходится на доходы от продажи электроэнергии, 18% - доходы от продажи мощности.

С 2019 года снизились доходы от продажи мощности, в связи с окончанием срока действия договоров предоставления мощности по трем объектам (парогазовый энергоблок на ТЭЦ-21 и два энергоблока на ТЭЦ-27).

В 2019 году были одобрены новые договоры предоставления мощности по модернизации двух объектов: энергоблока на ТЭЦ-22 мощностью 250 МВт и турбоагрегата на ТЭЦ-23 мощностью 110 МВт. Ввод в эксплуатацию планируется в 2024 году. А в 2020 году в перечень проектов модернизации вошел турбогенератор ТГ-7 на ТЭЦ-21 мощностью 80 МВт с вводом в эксплуатацию в 2025 году.

Динамика чистой прибыли, млн рублей

Динамика чистой прибыли довольно сильно зависит от признания убытка от обесценения. В 2014 и 2015 гг. убытки от обесценения объектов основных средств в размере 7 млрд и 10 млрд рублей привели к отрицательным значениям чистой прибыли за эти годы.

В 2019 году убыток от обесценения финансовых активов «съел» почти 4 млрд рублей, что сыграло немаловажную роль в снижении чистой прибыли на 55% по сравнению с предыдущим годом (до 9,6 млрд рублей). В 2020 году убытки от обесценения составили чуть более 1 млрд руб., но снижение прибыли было в основном вызвано падением выручки в связи со снижением спроса на электроэнергию.

Долговая нагрузка

Рассмотрим долговую нагрузку компании «Мосэнерго». На графике ниже представлена динамика EBITDA в млн руб. и показатель отношения чистого долга к EBITDA:

Что касается долговой нагрузки, то тут у «Мосэнерго» нет проблем. Долговая нагрузка низкая — отношение чистого долга компании к EBITDA составляет всего 0,24, а основным кредитором является АО «Газпромбанк», который также является дочерней структурой «Газпром», что позволяет кредитовать «Мосэнерго» по низкой ставке в 6,25%.

Коэффициент левериджа составляет 0,23. Это означает, что активы компании финансируются в основном за счет собственного капитала, а не заемных средств.

Дивиденды

ПАО «Мосэнерго» стабильно выплачивает дивиденды. Дивидендная доходность по итогам 2019 года составила порядка 6%.

В 2020 году, как и за предыдущий год, ожидается, что на дивиденды будет направлена половина чистой прибыли по МСФО, в соответствии с уровнем выплат материнской компании «Газпром энергохолдинг», который полностью принадлежит «Газпрому». Дивиденды могут составить около 0,1 руб. на акцию, что подразумевает дивидендную доходность около 4,4% к текущей цене.

Фундаментальный анализ

Сравнительный анализ

По показателям P/E и P/S расчетная стоимость акции компании «Мосэнерго» составляет 2,8348 руб.

Оценивать по показателю P/BV нецелесообразно в связи с тем, что у компании очень много активов на балансе, которые используются не очень эффективно, к тому же из года в год обесцениваются. У компании самые низкие показатели рентабельности в отрасли: ROE 2,44% и ROA 1,98%

Затратный подход

Согласно затратному подходу исходя из стоимости чистых активов в 329 791 млн руб. справедливая стоимость акции составляет 8,2968 руб.

Как уже было упомянуто выше, высокая оценка по данному подходу обусловлена большим количеством активов. Но эффективность использования этих активов невысокая — показатели рентабельности активов (ROA) и капитала (ROE) самые низкие в отрасли. Компания из года в год отражает убытки от обесценения основных средств, поэтому данный метод не является показательным для оценки.

Доходный подход

Для оценки компании по доходному подходу рассмотрим операционную прибыль в млн рублей и прогнозные значения на 2021-2025 гг., которые представлены на диаграмме ниже:

С 2021 года ожидается постепенный рост показателей операционной прибыли за счет увеличения объемов производства энергии и роста цен.

Расчетная стоимость акции компании «Мосэнерго» по доходному подходу составляет 3,1738 руб. Оценка компании подразумевает формирование положительного дисконтированного денежного потока за счет постепенного наращивания операционных и финансовых показателей.

Итоговая оценка

Компания «Мосэнерго» имеет относительно стабильные операционные показатели с небольшой тенденцией к росту. Большое влияние на чистую прибыль оказывает обесценение основных средств, финансовых активов и начисление резервов под обесценение. У компании низкая долговая нагрузка и низкая стоимость заемного капитала.

Компания стабильно выплачивает дивиденды, что является плюсом для акционеров.

Основным сдерживающим фактором является крайне низкая эффективность использования активов и собственного капитала.

Затратный подход в итоговой оценке не будет учтен. Ликвидация и распродажа активов «Мосэнерго» в ближайшее время крайне маловероятна. Компания имеет большие активы, продать которые по рыночной цене быстро будет практически невозможно.

Оценка компании в сравнении с конкурентами в отрасли и по доходному подходу достаточно адекватна, поэтому в итоговой оценке оба метода будут иметь равный вес. В итоге расчетная стоимость «Мосэнерго» по фундаментальному анализу составит 3 рубля за акцию.