Мультипликатор Долг/EBITDA
- 29 Апреля 2021
Отношение чистого долга к EBITDA (OIBDA) компании используют для оценки долговой нагрузки и платежеспособности компании. Интерпретация проста: чем больше — тем хуже. Можно также с натяжкой интерпретировать как: «за сколько лет компания может погасить свой долг». С натяжкой потому, что в EBITDA не учтены налоги и проценты, которые никто не отменял. Плюс, по смыслу амортизации, если всю EBITDA тратить на выплату долга, бизнес начнет терять мощности и в следующем году уже не будет такого же значения. Амортизация — перенос капитальных затрат в отчет о прибылях и убытках. Чистый долг обычно рассчитывают как сумма обязательств по кредитам и займам за вычетом высоколиквидных активов: ликвидные финансовые вложения (иногда их не учитывают), депозиты, денежные средства на счетах.
В отчетности «Магнит» за 2020 год зеленым цветом подчеркнуто то, что использовать за ликвидные активы. Красным — кредиты и займы. А желтым указаны арендные обязательства, которые сегодня являются инструментом манипуляции и делают показатель не таким однозначным.
IFRS 16
В 2018 году в практике МСФО (Международные Стандарты Финансовой Отчетности) перешли к стандарту IFRS 16, до этого использовали IAS17. Суть изменений заключается в том, что арендные активы появились на балансе. В таблице ниже видно как из-за перехода активы «Магнита» удвоились.
Пассивы тоже изменились, добавились обязательства по аренде с учетом их срока.
Но главное изменение коснулось понятного раньше отчета о прибылях и убытках. Дело в том, что раньше затраты на аренду учитывались в операционных расходах. Теперь эта сумма раздвоилась, в операционных расходах учтена амортизация по арендным активам, а во внеоперационных расходах появились финансовые расходы по аренде.
Так выглядел отчет о прибылях и убытках «Магнита» до изменений. Операционная прибыль (валовая прибыль за вычетом коммерческих и общехозяйственных и административных расходов), которую они не указывают, составила 45 610 млн рублей.
Так выглядит разбивка общехозяйственных расходов. Затраты на аренду — 72 473 млн рублей.
А вот так стал выглядеть отчет о прибылях и убытках, когда его пересчитали в 2019 году. За 2018 год 62 202 млн операционной прибыли. То есть добавилось 16 591 млн рублей. А финансовые расходы выросли с 9 136 млн рублей до 39 542 млн рублей. В новом стандарте компания за 2018 год заработала на 9 694 млн чистой прибыли меньше.
Разбивка общехозяйственных расходов стала выглядеть так. Часть затрат осталась в виде амортизации.
Разбивка финансовых расходов.
Проблемы интерпретации и манипулирование
Важное примечание: проблема расчета касается компаний, на балансе которых существенная часть — арендные активы.
Вернемся к Долг/EBITDA. EBITDA в классическом виде — прибыль до налогообложения плюс финансовые расходы плюс амортизация. Раньше затраты по аренде учитывались как затраты, и в расчете EBITDA считались со знаком «минус». Теперь же затраты по аренде превратились в амортизацию и финансовые расходы. А значит увеличили ее значение. Честные компании, к которым «Магнит» относится, публикуют этот показатель в пресс-релизах и презентациях по двум стандартам (в аудированной отчетности обязаны публиковать только в IFRS 16).
Вот так выглядит EBITDA в разных стандартах за 2020 год. Разница более чем значительная.
Из-за этой разницы показатель Чистый долг/EBITDA надо считать иначе: к обязательствам по кредитам и займам добавлять обязательства по финансовой аренде. Обязательств в случае «Магнита» становится в 4 раза больше. Как я уже писал, «Магнит» — честная компания, считает оба варианта плюс учитывает эти обязательства.
А вот МТС, которому новый стандарт дает 30 млрд из 215 млрд в IFRS 16 считает чистый долг без учета обязательств по аренде. В итоге получается соотношение 1,5. В примечании, правда, они обозначают, что эти обязательства не учитывают. В сумме они 150,8 млрд рублей. То есть в правильном расчете соотношение 2,18.
«Ростелеком» делает также, указывая соотношение в 1,9. Хотя на балансе 103,8 млрд таких обязательств. Верное соотношение 2,4. Отдельно отмечу, что компания считает таблицу, разделенную по двум страницам качественным дизайнерским решением.
В учете главное быть последовательным, если вы добавляете в EBITDA (OIBDA) амортизацию по арендным активам, по которым у компании есть фактические расходы, эти расходы должны быть учтены через обязательства.
Интерпретации и использование
Для интерпретации необходимо понимать макроэкономическую ситуацию. С низкими ставками Долг/EBITDA = 3, не является проблемой, но такое же соотношение при высоких ставках уже является критичным, потому что всю операционную прибыль съедят проценты. Сейчас уровень процентных ставок ближе к низким, но ЦБ последние два заседания повышал ключевую ставку. Сегодня соотношение Долг/EBITDA ниже 1,5 — комфортное значение, которое позволяет компании и инвестировать и выплачивать акционерам дивиденды. От 1,5 до 3 — компании уже надо выбирать между достойными выплатами акционерам и капитальными затратами. Выше 3 уже пора задуматься над тем как снижать долговую нагрузку.
Большинство компаний в дивидендной политике используют это соотношение для определения доли от прибыли/свободного денежного потока/EBITDA, которая будет направлена на дивиденды.
Например, «Алроса» при нулевом или отрицательном чистом долге выплачивает весь свободный денежный поток. При Долг/EBITDA от 0 до 1 платят от 70 до 100 процентов потока. При 1-1,5 платят 50-70 процентов. А при соотношении выше 1,5 дивиденды не выплачиваются.
Кроме дивидендных политик соотношение используют в кредитных ковенантах.
Пример: владельцы облигаций «Обувь России» могут требовать досрочного погашения из-за превышения Долг/EBITDA = 4. У компании по итогам кошмарного 2020 года соотношение 5,47.