ПАО «ЧТПЗ»: снижение долга позволяет рассчитывать на высокие дивиденды

Челябинский трубопрокатный завод — группа компаний, которая занимается производством трубной продукции, магистрального оборудования, переработкой металлолома и нефтесервисным бизнесом. Заводы группы не похожи на «типичные челябинские», а созданы с применением лучших достижений современного промышленного дизайна.

Основную часть продукции ЧТПЗ реализует на внутреннем рынке, доля экспорта за 2020 год — 21%.

Источник: https://chelpipe.ru/

Производственные и финансовые показатели

В структуре выручки основную долю занимает продажа стальных труб. Остальные виды деятельности исторически приносят около 20% выручки. В конце 2020 года сегмент магистральной продукции вырос на 14% за счет продажи трубопроводных систем для атомных электростанций.

На конец 2020 года ЧТПЗ занимает половину российского рынка бесшовных индустриальных труб. Также занимает второе место и третье по производству труб нефтяного сортамента и труб большого диаметра соответственно.

Источник: https://chelpipe.ru/

Ниже представлена структура выручки трубного сегмента. Как можно заметить, 63% приходится на предприятия топливно-энергетического комплекса. ЧТПЗ поставляет трубы как в рамках долгосрочных контрактов, так и в рамках крупных проектов («Сила Сибири», «Северный поток 2»). Подрядчики на крупные проекты Газпрома определяются через тендер, в последнем ЧТПЗ получил 15% от заказа.

Источник: https://chelpipe.ru/

Компания не может увеличить продажи, так как продукцию просто некуда сбывать.

«Мы отгрузим столько, сколько рынок позволит нам отгрузить», — сказал генеральный директор ЧТПЗ Борис Коваленков в интервью «Итерфаксу».

Это фраза отлично описывает ситуацию на рынке стальных труб. Из-за ограниченного спроса и высокой конкуренции у производителей исторически сформировался профицит мощностей, то есть часть производства простаивает.

На рисунке ниже представлена динамика продаж и средняя цена трубной продукции.

В 1 половине 2020 года из-за обвала цен на нефть спрос предприятий ТЭК на трубы снизился. Во втором полугодии тенденция продолжилась, даже несмотря на восстановление рынка энергоносителей.

Несмотря на отсутствие постоянного роста продаж, выручка компании растет из года в год из-за роста цен на продукцию, а прибыль из-за снижения себестоимости. Снижение затрат стало возможным благодаря росту собственной сырьевой базы, цифровизации и оптимизации производственных расходов.

Тем не менее, в 2020 году выручка компании снизилась на 28%, а чистая прибыль на 37%. В первом полугодии ЧТПЗ еще отрабатывал старые контракты и финансовые результаты были приемлемы на фоне пандемии. Но во втором полугодии показатели резко ухудшились.

Новые акционеры

9 марта ТМК, крупнейший производитель трубной продукции в России, объявила о покупке 86,5% акций ЧТПЗ. До этого этой долей владел на протяжении многих лет Андрей Комаров. Подробно о сделке писал тут.

Сразу после Комарова свой пакет акций размером в 10,67% продал второй крупный акционер — Павел Федоров. Он заключил сделку с кипрской компанией Starberry Limited, которая входит в группу Атон.

Текущая структура акционерного капитала выглядит следующим образом:

ТМК направила акционером предложение о выкупе акций по цене 318 руб. за штуку. За счет этого акции ЧТПЗ подскочили на 27%.

Что это значит для ЧТПЗ? Две крупнейшие компании в отрасли объединились и создали гиганта. С операционной точки зрения для ЧТПЗ это плюс, так как объединенная компания сможет конкурировать на тендерах и получать крупные заказы. Сейчас ЧТПЗ и ТМК принадлежит 41% трубного рынка России.

Однако, есть несколько вопросов к новому акционеру:

• Что будет с активами ЧТПЗ? Руководство ТМК заявило, что одним из условий одобрения сделки ФАС была продажа части бизнеса. Пока непонятно, что именно планируется продать, но уже ходят слухи об отчуждении группы «Мета». «Мета» — крупный ломозаготовитель, который занимает 5,8% рынка и входит в состав ЧТПЗ. Компания поставляет сырье для производства труб, а остатки продает в рынок. Хоть доля продаж лома в выручке у ЧТПЗ невелика, от «Меты» зависит стоимость сырья.

• Что будет с дивидендами ЧТПЗ?

Дивиденды

Компания начала выплачивать дивиденды в 2017 году. В начале 2020 года руководство приняло новую дивидендную политику, согласно которой ЧТПЗ планирует выплачивать дивиденды дважды в год. Остальные параметры представлены на картинке ниже.

Источник: https://chelpipe.ru/

Компания на протяжении 7 лет снижает долговую нагрузку. В планах ЧТПЗ к 2024 году нарастить EBITDA на 30% и достичь уровня соотношения «Чистый долг/EBITDA» ниже 1,5х. В 2020 году уровень долговой нагрузки повысился на фоне снижения EBITDA.

Сейчас этот показатель равен 2,6х и, в соответствии с дивидендной политикой, представленной выше, компания должна была выплатить 75% FCF (свободный денежный поток) или 50% чистой прибыли. Обычно показатель FCF больше, и именно его используют, рассчитывая дивиденды, но в 2020 году он был отрицательным.

За 9 месяцев 2020 года компания выплатила 6,55 рублей на акцию. Но финальные дивиденды руководство решило не выплачивать, что было достаточно неожиданно, учитывая цели менеджмента — 24,5 руб. на акцию за 2020 год. Свободный денежный поток за 2020 год был отрицательным и компании пришлось брать за базу для расчета чистую прибыль. Если бы ЧТПЗ придерживался дивидендной политики, то он должен был заплатить еще 3,7 руб. на акцию.

Такое решение руководства скорее всего было продиктовано неудачным 2 полугодием и сменой основного акционера. ТМК пока не давала никаких комментариев относительно дивидендной политики ЧТПЗ. По идее ТМК как никогда нужны денежные средства: компания совершила крупную покупку и выплатила рекордные дивиденды. В ее интересах приверженность ЧТПЗ дивидендной политике. Поэтому нужно ждать конкретики от руководства, пока ничего не известно. В теории ТМК вообще может начать обдирать ЧТПЗ с помощью займов, как это делает «Мечел» со своими дочками.

Если ЧТПЗ будет производить выплаты за 2021 год согласно дивполитике, то совокупный дивиденд за год по прогнозам может составить 14 или 20 руб. (50% или 70% от чистой прибыли) на акцию в зависимости от уровня долговой нагрузки.

Оценка стоимости компании

Сравнительный подход

Несмотря на то, что конкуренция на рынке стальных труб большая, публичных компаний мало. На данный момент помимо ЧТПЗ на бирже торгуются ТМК и «Северсталь».

«Северсталь» нет смысла рассматривать, как компанию-аналог для сравнительного анализа, так как продажи трубной продукции составляют всего 7% выручки. Раньше можно было проводить сравнение с ТМК, но теперь это некорректно, так как компании объединились.

Остается только искать аналоги публичных компаний за рубежом. Среди таких можно выделить:

1. Surya Roshni Limited — индийская транснациональная компания, которая производит трубную продукцию, а также осветительные приборы

2. Vallourec — французский производитель стальных труб, один из лидеров в сфере производства бесшовных труб для предприятий ТЭК.

3. Tubacex — испанская компания, основное направление деятельности компании — производство, дистрибуция и продажа бесшовных труб и труб из нержавеющей стали.

4. Tenaris — итальянская компания, крупный мировой производитель и поставщик бесшовной и сварной стальной трубной продукции. Также компания занимается сервисным обслуживанием нефтегазовой отрасли.

Мультипликаторы ЧТПЗ преимущественно находятся на уровне среднеотраслевых. Выделяются коэффициенты P/E и EV/EBITDA из-за того, что у компаний-аналогов в 2020 году значительно ухудшились финансовые результаты. Модель ЧТПЗ оказалась более устойчивой по сравнению с конкурентами. Об этом также говорит уровень рентабельности компании.

Итоговая оценка акций ЧТПЗ по сравнительному методу составила — 334 рубля.

Затратный подход

У ЧТПЗ большая долговая нагрузка, но компания стремится ее снизить. В последние годы чистые активы растут.

Справедливая цена акции ЧТПЗ, рассчитанная по сумме чистых активов — 26 рублей. Тем не менее, большого веса затратный подход не имеет, так как компания способна покрывать платежи по займам и постепенно сокращать долговую нагрузку. У ЧТПЗ большая рентабельность собственного капитала — 78% (у того же ТМК — 34% за 2020 год), что говорит о том, что эти немногочисленные активы дают много прибыли.

Доходный подход

Продажа «Римеры»

В марте 2021 года уже бывший акционер ЧТПЗ Комаров купил у компании нефтесервисный бизнес АО «Римера». В группу компаний входят два завода по производству оборудования для нефтедобычи и сервисные центры. Сделка принесла ЧТПЗ в общем около 8 млрд руб.

На рентабельности завода продажа нефтесервисных активов не должна сказаться, однако в абсолютном размере финансовые результаты снизятся.

Прогноз

В 2021 году за счет долгосрочных контрактов и восстановления нефтегазовой отрасли выручка начнет восстанавливаться. Хоть из-за ограниченного спроса компания не сможет значительно увеличить реализацию, финансовые результаты поддержит растущая вслед за сталью цена на трубную продукцию.

Для увеличения финансовых показателей ЧТПЗ планирует наращивать долю продукции с высокой добавочной стоимостью в структуре выручки, а также снижать операционные затраты.

На данном этапе сложно оценить эффект от синергии с ТМК, он будет заметен в отчетности за второе полугодие 2021 года.

Справедливая цена акции ЧТПЗ, рассчитанная методом дисконтированных денежных потоков — 435 рублей.

Выводы:

1. ЧТПЗ работает на крайне конкурентном рынке, что не позволяет нарастить продажи продукции, но за счет объединения с ТМК увеличится шанс получения крупных контрактов.

2. Новый мажоритарный акционер пока не дал никакой конкретики относительно продаж активов и дивидендной политики ЧТПЗ.

3. Если ЧТПЗ выплатит дивиденды за 2021 год согласно дивполитике, то доходность может составить 4,5% или 6,4% в зависимости от долговой нагрузки.

4. Из-за объявленного выкупа, акций в свободном обращении станет еще меньше (сейчас 2,8%), что сделает компанию еще менее ликвидной. Ситуацию может исправить SPO или дополнительный выпуск акций.

5. Радует, что вторым крупным акционером стал кипрский фонд, принадлежащий группе Атон. Как минимум, благодаря этому ТМК не собрала 95% акций и не провела принудительный выкуп. А как максимум, это косвенно говорит о том, что фонд видит дальнейшие перспективы развития ЧТПЗ.

6. За счет продажи нефтесервисного подразделения и плохих финансовых результатов за 2 полугодии итоговая оценка компании была снижена.