Акции ММЦБ: потенциал дивидендов

«Гемабанк», он же ММЦБ — компания 3-его эшелона. Входит в неоднозначный сектор РИИ (рынок инноваций и инвестиций). У многих пренебрежительное отношение к подобным эмитентам, но иногда среди них можно найти интересные компании. «Гемабанк» стал публичным в середине 2019 года и принадлежит другой публичной компании ИСКЧ, доля владения 82,56%. Компания разместила дополнительные 15% акций, плюс 2,5% продал ИСКЧ.

Операционные и финансовые показатели

ММЦБ занимается хранением пуповинной крови. В истории стволовых клеток и лечения всех болезней можно верить или не верить, это не важно в данном случае. Эта кровь может быть полезна для лечения генетических болезней самого донора в будущем. У компании 2 основных статьи дохода: выделение стволовых клеток пуповинной крови и долгосрочное персональное хранение стволовых клеток пуповинной крови.

В России масштабного рынка фактически нет. Выручка ММЦБ за 2020 год 240 млн рублей, что на фоне остальных публичных гигантов — капля в море. При этом доля «Гемабанка» на этом рынке 44%. На 1,6 млн родов, образцы сдали в 5800 случаях (0,36%), для сравнения, в США — 2,5%. Второй крупный игрок на этом рынке и основной конкурент — «Мать и Дитя». Но данная деятельность занимает небольшой процент в структуре доходов, поэтому для них не играет важной роли.

Количество образцов на хранении растет, вместе с финансовыми результатами. Сам ММЦБ на размещении указывал понятный прогноз, что выручка ближайший год снизится, потому что все большую долю занимают долгосрочные договоры хранения. Стоимость одного года в контракте на 10 лет ниже, чем в контракте на 5 лет, что логично.

Однако, выручка компании в 2020 году по итогу выросла. В течении года результаты снижались, основной рост пришелся на 4-ый квартал. Рентабельность прибыли 53,3% — очень высокая рентабельность, одна из самых высоких среди всех публичных российских компаний. По ее размеру, конечно, в нижней части списка. Отдельная «фишка» — отсутствие налога на прибыль, поэтому если политика в отношении медицинских компаний о льготном налогообложении изменится, это серьезно повлияет на рентабельность, экономия 20% все таки.

На момент размещения формат договоров был следующим:

Дивиденды и займы

Компания является дойной коровой для ИСКЧ, которая развивается по многим направлениям, многие из которых низкомаржинальны, либо убыточны. В конце мая ИСКЧ, например, подал документы на клинические испытания новой вакцины от коронавируса. На все такие действия нужны деньги, один из источников — «Гемабанк». Поэтому финансирование идет различными способами: займы, дивиденды.

Рассчитанная до 2021 года дивидендная политика выглядит так:

«Рекомендуемая сумма дивидендных выплат определяется Советом директоров на основе финансовых результатов деятельности Общества, при этом Общество будет стремиться создать возможность для направления на выплату дивидендов в течение 2019, 2020 и 2021 календарных лет не менее 80% (Восьмидесяти процентов) от чистой прибыли Общества за каждый соответствующий год.»

Выплачивают раз в квартал. На обсуждении годовых результатов представители компании сказали, что менять политику после 2021 года планов нет.

Фактически выплачивают больше заявленных 80%, исключение — выплаты за 2-ой квартал 2020 года, когда начался режим самоизоляции.

Есть еще и займы. До 2020 года это была достаточно серьезная проблема, потому что выданные займы были беспроцентными. Фактически, деньги уходили бесплатно из компании в обход миноритарных акционеров. Объем займов на конец 2020 года составляет 401 млн рублей, это почти половина капитализации компании на конец 2020 года и основная часть всех активов.

В 2021 году ситуация немного сгладилась, потому что займы стали процентные. В 1-ом квартале 4,6 млн рублей процентных доходов, это является важным фактором для роста прибыли в 2021 году. Ставка небольшая, 5%, но это уже лучше чем бесплатно. На том же обсуждении годовых результатов говорилось, что один из возможных сценариев возврата — конвертация этих займов в акции ИСКЧ. Что не так уж плохо, своего рода венчур, потому что ИСКЧ занимается разработкой различных перспективных лекарственных препаратов, а «Гемабанк» для них островок стабильных финансовых результатов. Безусловно, в таком сценарии важно будет по какой цене конвертируют.

Возможная оценка

Затратный подход

Стоимость чистых активов на конце 2020 года составляет 210 млн рублей, 140,6 рублей на акцию. Рентабельность собственного капитала составляет 58,5%. Очень высокое значение, поэтому к такой оценке стоит давать премию. Предположу, что она должна быть выше в 5 раз, то есть оценка проходит на уровне 700 рублей за акцию.

Отдельно отмечу, что долг компании представлен облигационным займом на 30 млн рублей, облигации появились за пол года до размещения акций, поэтому это скорее всего шаг к публичности и получению рейтингов. На балансе 25,2 млн рублей денежных средств на конец 31.12.2020 по МСФО и 17 млн рублей на 31.03.2021. Проблем с этими облигациями не должно быть. В конце 2021 года есть возможность оферты, поэтому вполне может быть, что на 31.12.2021 года долгов у компании не будет. Купон по облигациям составляет 11,75%, что много, поэтому было бы логично этот дорогой долг погасить.

Доходный подход

Масштаб роста бизнеса компании кратный, о чем она указывает в своих презентациях. На порядок ниже уровень проникновения услуг относительно развитых стран.

Этот процесс может длится десятилетия, поэтому роста здесь и сейчас ожидать не стоит. В данном случае для расчета можно использовать терминальную стоимость относительно прогнозной прибыли за 2021 год.

В 1-ом квартале выручка составила 64,3 млн рублей, увеличившись на 16,8%, предположу что такие темпы роста сохранятся до 3-его квартала. Эффект низкой базы 2020 года. Результат 4-ого квартала оставим на уровне 2020 года. Осторожный и консервативный прогноз. Прогнозная выручка 271 млн рублей. Рентабельность за счет перехода займов от беспроцентных к процентных должна вырасти. Предположу, что уровень 1-ого квартала репрезентативен (57,9%) и итоговая прибыль за 2021 год в таком случае составит 156,8 млн рублей. В 2020 году было 242,6 млн выручки и 123,9 млн чистой прибыли. Взяв ставку дисконта в 11,75% (ставка купона по облигациям) и долгосрочные темпы роста в 4% (таргет по инфляции от ЦБ), можно получить возможную оценку компании на уровне 2 млрд рублей, 1350 рублей за акцию.

Выводы

Компания из 3 уровня листинга и сектора РИИ. Ликвидность низкая, поэтому эти акции однозначно не для всех. Рынок на котором работает компания фактически только зарождается, но предпосылок для взрывных темпов роста нет. Отношения с основным акционером могут вызывать вопросы, потому что ИСКЧ нуждается в деньгах и в ближайшей перспективе это не должно поменяться. В таких условиях есть риск негативных корпоративных практик, вроде беспроцентных выданных займов (которые уже есть). Переход к процентным можно назвать лучшим событием за последний год для миноритарного акционера. Хотя ставка по этим займам низкая, 5% — даже государство кредитуется по более высокой ставке.

Отдельно стоит отметить дивиденды и дивидендную доходность. Наличие политики — позитивный момент, 80% от прогнозной прибыли за 2020 год — это 84 рубля на акцию. На 26.05.2021 года это дает 12% дивидендной доходности. При этом, исходя из практики предыдущих выплат, которые были на уровне 100% от прибыли, доходность может оказаться выше, 105 рублей (15%). Очень высокая доходность, обусловлена факторами низкой ликвидности и специфичным отношением мажоритарного акционера. При этом надо отметить, что наличие растущей клиентской базы и понятные расходы, делают прибыль стабильной. Поэтому эти акции могут быть привлекательны для инвесторов, которые ориентируются на дивидендные выплаты.